“（不仅要让消费者）买商品、 (还要) 卖品牌，长期以来都是一个企业经营成功的方程式。正是这个企业成功的方程式让可口可乐自1886年成立以来，也让箭牌自1891年成立以来产生了巨大而且是可持续的盈利。从40年前我们收购喜诗糖果开始，我们也享受喜诗糖果公司运用这个方法创造的高回报。”
——巴菲特
投资是一门关于商业认知变现的学问，唯有独特且正确的认知，才能获得超额的收益，不仅要特立独行，还要特立独行且正确，我们不需要非共识，我们需要正确的非共识。
我目前对泡泡玛特的投资研究还是卡在单个 IP 的长期可持续性上（参考：能把消费者留下来的公司往往在做好生意），其他问题都还没有疑问。我偏好那些“一旦获客，终身锁定”的好生意，在多快好省全方位无死角，我不喜欢“割一刀”的镰刀型生意，镰刀生意不是在获客就是在获客的路上，总有一天获客的速度会赶不上流失的速度，而且获客成本是跟着物价通涨与当前市场广告价格走的，这是复利的敌人。
健身房、旅游景点、婚纱摄影、植发...都是很典型的镰刀型生意，利润全部砸在了获客成本上，苹果、微信、拼多多，或者点外卖的美团、打车的滴滴、投资的富途、咖啡的瑞幸、衣服的优衣库与 SHEIN...他们都是“一旦获客，终身锁定”的好生意。
按照Counterpoint Research的报告，今年 10月，苹果在中国市场的份额增长到25%。一个手机或汽车公司如果能够在中国打赢，那他在全世界只会更强，不会更弱，苹果产品力最好是一个事实，他唯一的缺点是“贵”，这个缺点会随着一个国家越来越有钱，买的人会越来越多。
苹果在全球的市场占有率只有 23%，在智能手机饱和的背景下，安卓阵营未来只有被他挤占的份。别聊字节出了个 AI Agent 手机，会不会颠覆苹果，这太遥远了，互联网大厂下场干手机，其他互联网大厂是不会跟进的，海外的谷歌、Meta、亚马逊不会跟进，国内的阿里、腾讯、拼多多也不会跟进。字节做手机，跟阿里腾讯在移动互联网时代做手机是一样的逻辑，他一年能赚 4000 亿，他花 1% 的钱，也就是 40 亿去探索 AI 硬件的可能性，是不是很合理？非常合理，这件事，在中国互联网，以前一直都是阿里干的事（阿里做过阿里云手机），只是阿里也不是最肥的大地主了。
在文章《一代人有一代人的“茅台”，一代人也有一代人的“增长红利”》说过：时代滚滚向前，底层的人性贪嗔痴虽然不变，但需求的载体一直在变，说一个粗俗的事情，现在的互联网直播送礼在古代就存在，他可能是街市口卖艺，也可能是青楼弹琴（没有侮辱主播的意思）。
我持续在研究泡泡玛特，因为排除 IP 的长期可持续问题，这确实是一个少有的好生意，独一无二，不可复制，边际成本低，可全球化复制，成瘾性，高毛利，高净利，高成长性，这种生意是万里挑一的，能够有苹果一样高确定性的完美生意，我几乎是看不见，如果苹果也是 20 倍、25 倍市盈率，那我没有什么好考虑的，我就是会去买苹果。即便考虑到美国的大放水，促消费，物价飞涨，苹果受到的影响也是小的，苹果上一次加价是2020 年，从 699 美金加到了 799 美金，20 美金时薪的麦当劳员工就是可以 3～5 天买一台，占苹果近一半营收利润的北美市场，老百姓穷啥也不会穷手机。
群里也经常有投资朋友问：即将上市的 Top Toy 会不会成为泡泡玛特第二（“9月26日，名创发布公告，拟以TOP TOY股份在香港上市，”，得一提的是，今年7月，TOP TOY刚完成A轮融资，金额约4.27亿元，投后估值90亿元，其中新加坡主权基金淡马锡就投资了约 5000 万美元），他估值低，没赶上泡泡玛特，是不是应该买 Top Toy？
最近密集地逛了很多泡泡玛特与 Top Toy 的门店（下图是 Top Toy/MINISO Land 门店的 IP）：
我越来越确定一个判断：Top Toy 跟泡泡玛特做的完全不是同一个生意，泡泡玛特正儿八经在做自有 IP，要做成连接潮玩粉丝与艺术家的全球平台，而 Top Toy 纯粹只是一个帮助那些已经拥有粉丝的 IP 提供一个线下购物的场所跟渠道。
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在泡泡玛特，你会看到拉布布、星星人、Molly...在 Top Toy，你将看到奥特曼、HelloKitty、猪猪侠、高达、悟空、柯南、捞月狗...
在潮玩这个生意里，消费者最在意的要素是情绪价值的满足，而非生鲜生意的价格、服装生意的款式、餐饮生意的口味，这就导致了整个生态位中，最完美的生态位一定是做自有 IP 的平台，而不是帮别人卖 IP 的货架渠道，这就决定了泡泡玛特跟 Top Toy 的差距会有十倍、百倍，几乎不可比较。
这两者有什么区别？区别就是一个在沉淀公司的核心资产，另一个是帮别人养孩子，泡泡玛特的商业模式，本质也是明星经纪人公司，但成长起来的“艺人”（IP）不会跟公司解约，不会是王一博与乐华娱乐的关系，他永远都是公司的核心资产，这个 IP 日后商业化的一切收入，都跟我息息相关。
其次，潮玩用户也会建立起对“泡泡玛特”这个平台的信任，因为你过去帮他选出了 Molly，构建了一次信任，又帮他选出了拉布布，再构建了一次信任，你现在推星星人的时候，消费者是认可你的“选品”能力的。
但 Top Toy 不会，消费者买奥特曼是因为他在电视里看了奥特曼的内容，他本身就喜欢奥特曼，他跑去 Top Toy 的门店买奥特曼完全是因为目前只看到你卖，他不会对 Top Toy 产生信任，他去哪里买都是一样的。他并不会因为在你这里买奥特曼，从而产生你推新 IP 的信任感。
而且，当你好不容易把奥特曼这个 IP 带火以后，他的授权公司一定会要求提高分成，他会反复博弈你的利润空间，这会导致复利没法完全变成公司的利润。（三丽鸥、迪士尼等顶级IP的前五大收入占比 Top Toy 营收达40%，32.4%的毛利率与泡泡玛特同期的70.3%相距甚远，三丽鸥系列授权将于2028年9月到期，迪士尼系列将于2026年12月到期，到时候分成费用又要博弈）
这是潮玩渠道跟生鲜渠道的本质区别，为什么 Costco/山姆、奥乐齐这种生鲜渠道商，可以先卖其他品牌，构建信任后再卖自有品牌？
因为他卖其他品牌的时候，本质上售卖的是“同个品牌，价格最低”，消费者信任的是这个渠道的“价格信任”与“选品信任”，生鲜是一个弱品牌的非标类目，存在不知道买什么以及价格模糊的痛点，但这 2 个痛点，在潮玩生意里面都是不存在的。消费者不会无缘无故喜欢一个IP，消费者买奥特曼是因为他本来就喜欢奥特曼，且潮玩作为一个无用之用，他消费的时候，本身就不怎么考虑价格，不会因为泡泡玛特卖79，Top Toy卖 59，他就跑去买Top Toy，他一定是因为喜欢某个IP才会买，不喜欢的话，不要说59，5.9他未必也要。Top Toy作为潮玩渠道，你无法沉淀出供应链的成本效率优势。
这些特性都导致了 Top Toy 没有沉淀下来消费者的信任，他只是一种流量逻辑，他推新 IP 的难度还是非常大的，他虽然很想往泡泡玛特这个生态位去努力，但是会非常困难，因为其他的第三方 IP 在挤占自有 IP 的资源，我在逛 Top Toy 的门店过程中，我感到自己在逛动漫纪念品店，第一次会很新奇、很兴奋，但我不会逛第二次，而且名创的 IP 做工也很粗糙，你这个 SKU 数量与上新速度，粗糙是必然的，看看上面猪猪侠的做工就知道了。
但潮玩这个市场，一定会存在 Top Toy 的生态位，他就是会成为高达、龙珠、奥特曼、猪猪侠的线下货架，因为这些 IP 公司没有能力单独支撑一个线下店，而他们都有自己固有的粉丝群，这个需求，目前是没有人满足的，名创的 Top Toy 很好地解决了这个问题。所以，Top Toy 是满足了这个差异化的需求，他依然会有成长性，在潮玩这个赛道成长的背景下，他也不会混得太差，但他跟泡泡玛特是不能比较的，时间越差，差距会越大，因为人家在积累复利，买入资产，你没有，你只是在招商开店买IP，并不是在把一个自有IP运营得越来越多粉丝。
如下图是泡泡玛特跟第三方合作的授权 IP，比如跟《我的世界》的合作，比如跟《炉石传说》的合作，你会发现，这盘货在泡泡玛特的门店的位置越来越靠后，这也是必然的，因为线下的空间就是有限的，泡泡玛特在推广新 IP 的时候，就会挤占这些周转差的 IP 的生存空间。我们往终局看，这盘授权 IP 的货，可能会被踢出泡泡玛特的门店，最后能够承接这盘货的，就是 Top Toy。
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我虽然不看好名创优品中国区 50%毛利（非Top Toy）的长期可持续性，但是我认为 Top Toy 是有他的生存空间的，他会跟泡泡玛特形成一个差异化的竞争格局。看下图，这是互联网上一个百亿播放量的野生 IP“一二布布”，他非常受情侣的欢迎，这种 IP 不会出现在泡泡玛特的门店里，但他的粉丝也需要购买他的衍生品，最终这个需求就会在 Top Toy 中得到满足。
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在昨天《隔绝噪音，靠的是对“常识”与“人性”的判断》中留了一个讨论：我们先抛开泡泡玛特这家公司 10 年后挣钱会不会越来越多，你觉得为什么潮玩这个需求以后会越来越流行？
其实原因就是随着更多功能性需求、生理性需求被满足以后，人花钱的地方就转移到情绪上、精神上，这种几十块就能够得到的“小确幸”需求会越来越流行，把自己喜欢的 IP 挂在包包上，嵌到墙上，放到办公桌上，放到电脑旁，像追剧一样拆盲盒拆出一个 IP 的系列，这种精神的愉悦感是很强的。
所以，泡泡玛特做得是自有 IP 平台，占据了最好的生态位，Top Toy 做得是授权 IP 的线下货架，如果你真的看好 IP 这个生意，认定 IP 的长期可持续性没有问题，那其实能选第一，就别选第二，能选茅台，你干嘛选五粮液，能选爱马仕，你干嘛迪奥，能选腾讯，你干嘛选网易？一次次铁一样的事实都告诉我们，第一跟第二的差距是非常大的。
买 Top Toy 的理由只有一个，就是便宜的令人发指。根据招股书， 2022年-2024年，TOP TOY的营收分别为6.79亿元、14.61亿元、19亿元；利润分别为-3838万、2.12亿、2.94亿元。2025年上半年，TOP TOY营收为13.6亿元，利润为1.8亿元，而且TOP TOY背靠名创优品集团，而名创优品在全球市场有超 8000家门店，近几年TOP TOY第一大客户都是名创优品，其销售在TOP TOY总营收中占近半壁山，这其实也是我不喜欢公司拆来拆去的原因，很容易产生利益输送，管理层在哪边的占股比例高，他就会有优化财务的动机。
我们假设 Top Toy 今年的利润超过 3 亿（TOP TOY 第三季度营收为 5.7 亿元，同比增长 111%，创单季度营收新高），7 月份融资就已经估值 90 亿，上市就得往 100~200 亿走，平均市盈率就往50倍走。
我们看线下业态，核心要看单点模型的产出，也就是同店 GMV 的增长情况，TOP TOY 同店在三季度只有中个位数的增长，这意味着他的增长靠的是多开店，这种增长质量在潮玩这个非密度生意里面（奶茶、电子烟、充电宝、便利店是密度生意），是不好的迹象。
所以，对我而言，我对一上市就往 100~200 亿市值走的 Top Toy 不感兴趣，但也不会过度看空他，他会有他相对于泡泡玛特的生存空间，他至少会成为自有流量的成熟 IP 的线下货架，虽然他想仅仅局限于此，他也想讲一个泡泡玛特第二的故事。不过，我是从来不为还没发生的故事或者概念买单的。