“任俊杰：我持有超过10年（或10年左右）的股票先后有：华侨城、张裕、双汇、茅台、天士力、上海家化。
阿段：感觉老任对商业模式没我那么在乎哈。
任俊杰：段兄的观察是对的。尽管在股市摸爬滚打了很多年，但很多事情还没有完全搞懂，还在学习中。
网友：大道只买躺赢的公司。
阿段：不然呢？”
——雪球问答录
在文章《我为什么不敢投资15倍市盈率的安踏？》讲过：
“芒格常说：钓鱼的第一原则是要去有鱼的地方钓鱼。在过去房地产行业上升期时，你排名房产第 100 名，也是能够赚个盆满钵满，做游戏也是，但如果你很不幸，处在 SaaS 行业，你做到第一，那都是亏钱的，比如有赞微盟。
如果服饰鞋帽这个行业，变化如此的剧烈，他一定是说明了行业有某种规律，这种规律难以让龙头公司一路长虹，难以看清楚 5 年、10 年后的变化，护城河可没有我们想象中强大。服饰鞋帽公司是有可能亏损清零的。”
股价低其实不是安全边际，在能力圈内看得懂未来现金流，内在价值远低于现在的价格才是真正的安全边际，如果在去年 9 月以 15 倍市盈率买安踏，现在是 13 倍，也掉了 20%，我感觉很合理，长期来看，这类型的商业模式，长期稳定的市盈率会落在 10 倍左右。
安踏最近有 2 条新闻：
1、1 月 27 日，安踏体育在港交所发公告宣布，拟以15.06亿欧元（约合122.8亿元人民币）现金收购德国运动品牌彪马（PUMA）29.06%的股权，一跃成为这家德国运动巨头的最大股东。
2、1月28日安踏在 2025年度总结会上，将其全球化分为三步走：
第一步，是“在中国做好国际品牌”（2009-2019）：通过收购FILA、亚玛芬等国际品牌中国经营权，积累多品牌运营经验；
第二步，是“走出去经营全球品牌”（2019-2025）：主导亚玛芬体育全球运营，推动始祖鸟、萨洛蒙等品牌在中国市场爆发后反哺全球；
第三步，是“让中国的安踏品牌走出去”（2026起），做世界的安踏，以彪马收购为标志，实现主品牌出海与全球资源整合。
按目前的进程来看，安踏正走在第二步与第三步的过渡阶段。
安踏作为一家 1991 年成立的“老公司”，具有这么清晰的发展战略，其实是很少见的，他要比跑去香港买楼的李宁，段位要高好几截。
去年我跟一位读湖畔大学的朋友吃饭，我问他：在你接触过的这些企业家里，你觉得企业文化让你眼前一亮的公司有哪些？
他说：“我看企业文化，从来都不看底层的员工怎么看这家公司，这不重要，我看的是企业的核心管理层这几个人对自家的使命愿景是否足够清晰，应该做什么，不应该做什么，未来 3 年、5 年、10 年要做什么是不是有清晰的蓝图。最让我印象深刻的企业文化是拼多多、安踏、美的。”
我说：“我理解拼多多的企业文化一流，因为黄峥、阿布、陈磊、赵佳臻、孙沁这几个人已经一起创业差不多 20 年了，一直都非常稳定，对做效率电商这件事很执着，两耳不闻窗外的 AI 事。”
美的则是国内几乎唯一职业经理人（方洪波）接班很成功的公司。
那安踏的企业文化好怎么理解呢？
他说：“我跟安踏的高管沟通，他们内部有一个品牌的定位图以及进入国家的布局蓝图，要在什么阶段收购哪个国外知名品牌，填补哪个趋势品类（比如迪桑特以滑雪运动为主），或者要进入哪个国家，他们的答案是清晰一致，没有歧义的。”
[图片]
这我就明白了。
如果你必须要投一个运动服饰品牌，那最好选择现在13倍的安踏，Nike 跟 Lululemon 都是职业经理人在管理，而安踏依然是第一代创始人丁世忠在管，有清晰的战略蓝图，而且也一直按照蓝图推进，也屡次验证目前收购海外品牌来中国运营是成功的。
安踏在中国摸爬滚打 30 多年，跟线下的商业地产商（万象城、万达、太古汇）以及线上的电商渠道方(淘宝、抖音、京东)都有远胜于老外的经验积累，而中国人依然认始祖鸟、萨洛蒙这些品牌，你做一个新品牌（包括安踏品牌）卖不到 1000 块钱，但你用始祖鸟、萨洛蒙的品牌，就能卖到 1000 块钱。
而且，安踏还能够将多个品牌打包起来跟商业地产商谈租金（如下图），谈好的位置，具有更高的议价权。
[图片]
你们发现没有，安踏本质上是构建了一个运动鞋服矩阵，是个一揽子的 EFT（更准确地说是专注于运动领域的 LVMH/私募股权基金），跟泡泡玛特是潮玩 IP 矩阵同一个逻辑，他们的底层思考都是我知道我干的是一个时尚生意，我不知道下一个火的运动是户外还是滑雪、高尔夫、网球、飞盘、潜水，有 Fashion Risk（时尚风险），那我就用十个品牌去对冲掉潮流转换时的下滑，进行削峰填谷。
安踏证明了自己具备什么样的能力模型，没有证明自己具备什么模型？
在我看来，安踏只证明了自己有能力将一个势能不错的老外品牌，通过自己的渠道优势，将其在中国落地生根的能力，他还没有证明自己具备从 0 到 1 打造一个高端品牌的能力（安踏跟安踏儿童都不是中高端），也还没有证明自己具备全球化运营的能力。
安踏本质上不是一家“创意公司”或者“品牌营销公司”，而是一家“极度高效的零售渠道管理与供应链公司”。它证明的唯一也是最核心的能力是：在中国这片特殊的市场上，如何把一个“有认知度但经营不善”的品牌，通过渠道经验和供应链效率，压榨出最大利润，特别是在下沉市场。
简而言之，安踏证明了自己是中国最好的“运动品牌操盘手”，对于那些老外品牌而言，中国市场是增量，自己下场干，风险极高，说不定还得赔钱，那还不如卖给安踏来干。
泡泡玛特是具有原创能力的，Molly、Labubu 都是它（或它挖掘的设计师）创造出来的。这叫品牌打造能力，安踏具备是品牌运营能力，你还别不服，你看安踏的新品牌“超级安踏”的定位，你就知道他不擅长干这事，这个品牌，我不知道他是要做中国的迪卡侬还是要做了安踏各个品牌的集合店，定位极其混乱（如下图），我每次路过，店内都是空的，跟迪卡侬差远了。
[图片]
你知道同样是做游戏，腾讯跟字节的差别是什么吗？腾讯那是自己就能做出世界最赚钱的游戏的（《王者荣耀》），他是一手原创，一手发行，再有一手是收购与投资，三只手都很硬，而字节只有流量跟收购。
安踏的晋江基因让我怀疑他把品牌带到国外的能力，运动服饰不同于新品类的潮玩、电动车，也不同于不需要文化认同的糖水与多巴胺——蜜雪冰城、TikTok，也不同于世界人民都认的“物美价廉”——Shein、Temu、小米，他还真的是个品牌属性很强的品类，你的品牌调性决定了你能卖 1000 还是 500、100，很可能他们的原材料差不了多少。
安踏的主品牌安踏跟FILA 占了总营收的 80%，营收同比成长性在 5~8%左右，其他的品牌只占 20%，成长性在同比 50%以上，而海外直营的占比更是只有几个点，他纯粹是个中国公司，只是成功地投对了一些海外的公司。
其实，无论安踏、耐克还是 Lululemon，我都是很难投的下手的，我始终认为服饰的差异化很小，营销占的比重太大，安踏有超过 60%的毛利率，超过 20%的净利率，这 2 个数字是非常可怕的，当然，这也不是安踏的问题，同样也是行业的问题。安踏的产品其实是很好的，用料那都是很扎实的，这一点要比美妆的韩束好很多。
我在文章《“高毛利，低净利”，基本就没有好公司》讲过：“美妆、日化、服装这些行业的特性基本都是重营销，轻产品，广告讲的全是核心科技，一看财报，1%研发费率。”
不知道你们还喜不喜欢逛商场，你们有没有发现，过去这十多年，随着中国供应链越来越强，做家电数码的、做家居用品的、做食品饮料的，基本都成了国产品牌，比如格力替代了大金空调，TCL 替代了三星索尼电视，但唯独法国、意大利、美国的美妆、服装、日化产品依然存在，特别是奢侈品，比如爱马仕、lv、蔻驰，他们依然强大，这么多年下来，估计就老铺黄金因为主打古法黄金，而且黄种人肤色也更适合穿戴黄金，挤进了奢侈品的行列。
为什么？还是因为这些品类都是重营销、轻产品，效果感知不明显，又或者社交属性强的品类。
我投资的一个原则是不投产品力不够强的公司的。
安踏这个生意，体量已经很大了，我不可能为了一个占营收 80%的主业务只有 5%同比增长的公司，付出 15 倍是市盈率，这个赔率是不划算的，如果没有 2、3 倍的成长空间，一个有时尚风险的业务，产品又不是好的显而易见，投资他是不明智的。
10 年后，我们会不会认为安踏品牌很“老”而不够“潮”，同时又有新的潮流品牌出来？这我不知道，产品力不够好就得考虑很多问题，商业模式不够好就得考虑更多问题，商业模式好+产品力领先才能减少很多问题，那才是“躺赚”的生意。