“充分运用现有的行业地位，或是专注于单一产品领导品牌，通常是创造企业高额利润的不二法门。一家公司可以成为特许的行业：(1) 它确有需要或需求；(2) 被顾客认定为找不到其它类似的替代品；(3) 不受价格上的管制。”
——巴菲特
昨天群里有投资朋友问：对比茅台，长江电力是不是更好的拿10年的标的。随着AI普及的加速，电力消耗将会急剧上升，对于长电这种绿色能源供应商而言，地位只会越来越重要。
我先说结论，我的答案是：不是。
巴菲特终其一生都在寻找“收费站”一样的不需要新资本投入的垄断型生意，雁过拔毛，“此树是我栽，此路是我开，要从此路过，留下买路财”，茅台跟长江电力都符合这个标准。
长江电力是全球最大的水电上市公司，目前水电总装机容量 7179.5万千瓦，占全国水电装机的 16.29%，运行乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝等六座水电站。
长电这生意，投入就是建发电站，原材料成本几乎为零，都是大自然的馈赠，将产出来的电批发卖给南方电网和国家电网，然后由它们零售给用户（根据长江电力公告及相关资料显示，长江电力的主要客户为国家电网和南方电网）
水电的本质是占据稀缺流域资源（长江）的“收费站”，而茅台是中国社交生意场景的“收费站”（茅台，五粮液泸州老窖，其他白酒，是三门不同的生意），前者的垄断在于稀缺资源，是一种国家行政垄断，类似中免（免税店，垄断中产购买进口奢侈品的通道费）、四大银行、三克油，后者的垄断在于国民心智份额，是一种消费者自由选择的顶级消费品。
价值投资者聊什么问题都不能停留在臆想，而需要讨论基本面，商业模式、企业文化、当前价格，变量越少越好，也越小越好，辅以详细的数据与实证。竞争会让基本面失去可预测性，看十年，垄断型公司因为护城河足够坚固，往往会享有溢价。
当前的茅台跟长电，价格是差不多的，都在 20 倍市盈率（TTM）左右，都是成熟型，而非成长型公司。
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投资成熟型公司，就别幻想发大财，3~5 年翻倍都是不可能的（15~20%利润增速），他就是一份比银行定期存款（中国四大行 5 年定期存款利率 1.3%）、国债收益率（中国 10 年期国债利率 1.8%）更高的稳健理财产品，能够跑赢通货膨胀。
投资这种公司，看管理层是否本分，你就看他分不分红，分红率多少，有没有乱投资，东搞西搞，做一些错误的事情。
茅台跟长电两家公司的管理层其实足够本分：
根据茅台《2024—2026 年度现金分红回报规划》，2024 年~2026 年度，公司每年度分配的现金红利总额不低于当年归母净利润的 75%，在此之前，2019-2023 年茅台常规分红率均为 51.9%，2022 年和 2023 年分别追加特别分红，对应分红率额外增加 43.9%、32.1%。2024 年股息率约为 3.5%。
根据长电 2021-2025 年规划，公司承诺每年现金分红不低于当年净利润的 70%。2024 年实际分红率达 71%，截至 2025 年 7 月 30 日，长江电力股息率为 3.29%。
基本上，两家公司长期都能够做到 3.5%的年化收益，长电的市盈率长期可能会往下掉，20 倍是长电的高点，却是茅台的低点，我没有说参考历史是个价值投资的方法，我是从护城河与永续增长的角度去给出的判断，茅台这个商业模式，10 年后还会值 20 倍的市盈率，不是因为他的成长型，而是因为他的稳健性。（参考：为什么25倍的腾讯、30倍的苹果都没有太大泡沫？）
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做过生意的都知道，就你我这摊生意，不要说看十年，你今年都不知道明年会怎么样，没做过生意的人，才会嘲笑茅台。
一般情况下，一家国企如果不利用行政垄断的力量，做 2C 的消费品生意，跟民企同场竞技，几乎都是失败的，这跟他们的激励机制有关系，茅五泸董事长年薪才 100 万，同级别民企一般过亿，还有股份。茅台应该是极度罕见的国企消费品做到遥遥领先的第一的品牌。
而且，茅台 90%的毛利、50%的净利， 零营销、零研发、零利息、零折旧摊销、零应收账款、库存还会更值钱，还没有资本开支，这个生意模式，几乎集所有优点于一身，就这种生意，这种护城河， 20 倍市盈率还真的很难继续往下降。
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反观长电，依然有较大规模资本开支，2024 年固定资产投资 71.86 亿元，2025 年计划投资 120 亿元，葛洲坝航运扩能工程预计总投资 266 亿元。虽然管理层说短期不影响 70%的分红比例，但买股票就是买公司，一家公司的营收利润增长方式需要持续不断的资本开支（长电的生意整体还是不错的，投资能够提升盈利能力，绝大多数科技公司都做不到，只不过是在做军备竞赛），在投入期就是在花钱，只有建成后才是躺赚的“收费站”。
中国是一个关注基础民生的政府，对于水电煤基本是万年不加价，今天的电费跟十年前是没有区别的（2015 - 2021 年电价维持在 265 - 276 元 / 兆瓦时区间，2022 年因市场化交易比例提升（2024 年其市场化交易占比提升至 38%），但也只是提升了 5%）。
而且长电的水电生意模式，属于重资产、长周期行业，建设周期长，需要巨额前期投入，只能通过大量举债来进行项目建设。虽然长电的信用评级是 AAA ，能够获得永续低息资金，债券利率仅 3%-4%，显著低于民企 5%-6% 的融资成本（实际远远不止，还借不到）。
2024 年 9 月 30 日，长电融资成本占营收比例为 6.67%，2024 年末该比例为 6.42%，到 2025 年 6 月 30 日，这一比例为 7.02%。基本上，每年有 7 个点的毛利要用来还利息，好在长电的毛利在 60%，营收规模也足够大，净利率能够做到 36%，比互联网公司里的腾讯、抖音、拼多多、网易、携程都要高，垄断性的生意，总是朴实无华，因为没有竞争啊。
所以，无论是茅台与长电，他们的竞争力、护城河都是不需要怀疑的。核心是看 3.5%的分红率外，营收利润的增长情况。
2012-2022 年，我国发电量从 4.97 万亿千瓦时增长到 8.85 万亿千瓦时，年均复合增长率为 5.93%。其中，清洁能源发电量从 1.06 万亿千瓦时增长到 2.96 万亿千瓦时，年均复合增长率达到 10.82%。根据中电联预测，2025 年我国全社会用电量预计为 9.5 万亿千瓦时，2030 年为 11.3 万亿千瓦时，预计 “十四五”、“十五五” 期间，我国全社会用电量年均增速分别为 4.8%、3.6%。
简而言之，看十年的话，长电大概率能够做到 4%左右的复合利润增长，因为电是生活和生产的必需品，随着经济发展和社会用电需求增长，电力消费是持续且稳定的，只要长江不断流，水电站就能持续发电，且水电作为清洁能源，复合发展方向，产品同样不存在滞销风险（但必须即产即用，不如茅台，产了以后作为库存，还可以卖的更贵，卖服装、卖生鲜，应该知道库存能吃掉多少利润）。
在文章《为什么看十年的话，苹果、茅台的确定性甚至会比腾讯高？》里聊过：
“在不考虑价格的情况下，茅台是最好的白酒，喝白酒就应该喝茅台（有酱香跟浓香的区别）。茅台只需要把当前 1%的市占率，花10年的时间，提升到2%，即便完全不涨价，年利润增长也是7.18%。而实际上，茅台跟爱马仕一样，服务的是这个社会上最有钱的一群人（苹果是包含最有钱的人），可以一直提价，23 年就一次性提价了 20%而没有影响销量，假设每 3 年提价 1 次，每次 20%，看十年的话，年化利润增长也是 5.6%”
真实的茅台，其实是量价齐升，他的幅度必然比不过大基建时代，年化 17%的营收利润增长，但即便过去 4、5 年，消费如此萎靡，消费品公司基本下滑的背景下，茅台依然保持了 10%以上的营收利润增长，消费回暖，商业活动增加，茅台只会更强，而不会更弱。年轻人不喝白酒这事，基本上都懒得反驳，烟酒茶、咖啡、性、游戏，这些成瘾性的东西，是不会变的。
喝酒能有每天抽一包烟伤害身体吗？2024中国成人烟草调查结果显示，中国15岁及以上人群现在吸烟率为23.2%，继续呈现下降趋势，与2022年比，下降0.9个百分点。抽烟有害健康喊了 20 年了，身处 985 高校的大学生在大学的时候，由于身边人不抽烟，都怀疑是不是中国人不抽烟了。“递烟”跟“敬酒”，都是中国文化的一部分，“递烟”还是相对平等的，但“敬酒”是一种权力的游戏，更难改变。
投资长江电力，看十年，长期年化大概率就是 5%左右，因为市盈率可能会往下掉，基建类生意，长期很难给到 20 倍的市盈率，没有提价权的产品，长期的增长都没有特别高的确定性，你敢担保说 10 年后，长电的市盈率还能有 20 倍吗？10 年后的中国人口都是下降的，没有提价权如何弥补“量”的缺失。
投资长电，是一个群体共识，大家都看得见，共识性如此强的标的，也不会存在很高的收益，反而茅台存在非共识，时至今日，还是有如此多的人质疑，这反而是一件好事，只要茅台能够在财报中持续不断证明自己的盈利能力，特别是在消费回暖的时候交出一份亮眼的财报，市场虽然会后知后觉，但他总会发现房间里的大象。
总的来说，过去一个月，茅台也从 1400 涨到 1500，涨幅约为 7.14%，虽然是牛市下的市场情绪波动，但等这轮牛市结束，你就知道谁更抗揍。
茅台1400的时候，十年年化收益应该是3.5%的分红+4～5%的利润增速，整体能做到8%左右，会比长电的5%更高。
投资朋友问：阿段、李录、景林、高瓴、今日资本他们都重仓了拼多多，是不是说明市场对拼多多的共识也比较高？
我说：不见得，我看到的是普遍对阿里与京东的共识比较高，前者变成了市场共识下的 AI 好公司，后者变成了市场共识下的烂公司，拼多多处于一个争议比较大的状态，理解这么一家公司，是需要一点“审美”的（参考：再评拼多多：投资也是一种审美能力）
价值投资赚的是什么钱？
是市场看短期业绩表现，我们看长期商业模式与企业文化之间认知差的钱，也是短期投机者喜欢在牛市追涨扫货，价值投资者喜欢在熊市抄底好公司的钱。