“在你能看懂‘确定性’的前提下，用未来现金流的折现对比你手里现金能去的地方的回报，你就会自己找到答案的。生意模式越好，投资的确定性越高或者叫风险越低...不懂不碰。看懂未来的现金流，十年二十年后每年所产生的现金流都比现在多。”
——段永平
在文章《拼多多到底是本分的，还是不本分的？》讨论过“本分”文化：“我们投资中说的本分，也就是 “做对的事”的唯一标准，就是是否符合企业定下来的使命愿景和价值观，而不是指社会道德中“恭良温俭让”、“五讲四美”。如果没有使命愿景价值观的锚定，“本分” 就会变成模糊的道德口号，失去对企业行为的指导意义。”
俞老师为了个人形象的光辉伟大，不顾及东方甄选中小股东的利益，把公司最有价值的资产“董宇辉”说分割就分割，这在社会层面是“本分”的，但在投资层面是很不本分的，你不能把你的想法强加在中小股东头上，你是得了好名声，但对没有投票权的中小股东而言，这可是公司核心资产的流失，这伤害了股东利益，这就没有道理，除非你拿个人财富补上缺口，那慷股东之慨才是本分的。
类似地，市场上对“好生意”与“烂生意”的误解也很深，因为阿段说：“大部分生意其实都是苦生意 (赚钱不容易)。苦生意大致可以分为：很苦，非常苦，相当苦以及苦苦挣扎等。”
一聊亚马逊京东，就说物流成本高，这是苦生意，别看了；
一聊台积电，又说这资本开支跟工厂折旧，是苦生意，别看了；
一聊美团滴滴贝壳，又说要养很多骑手、司机、房产中介，是苦生意，别看了；
这种思维是蛮表面的，对好生意与苦生意是有误解的，很多公司是表面看上去是苦生意，实际上做的是好生意，这又存在一种非共识，而那些表面看上去是好生意，实际上是苦生意的公司反而会坑很多人。
老巴作为一个专业的投资人，他从资本回报率（对公司整体是看 ROIC，对股东是看 ROE）的角度详细描述过他理解的好生意：
“理想的生意有两个特点：1. 投资收益率特别高；2. 将收益再投入到这个生意中，还能获得一样高的投资收益率。举个例子，净资产 1 亿美元的生意，第一年赚了 20%，然后把这 2000 万的利润又投进去，第二年还能赚 1.2 亿的 20%，如此循环往复。这样的生意特别稀有。可口可乐的投资收益率很高，但是追加的投资无法获得原来那么高的收益率。我们喜欢那种投入更多资金仍能获得高收益的生意。我们的很多生意都是现金牛，可惜收益追加进去实现不了高收益，喜诗、布法罗新闻报都是如此。我们想把收益再投进去，可它们容纳不了。”
也就是说：好的资本回报率是我们追求的目标，什么样的公司能够实现好的资本回报率呢？最、最重要的是行业稳定或者增长状态下，护城河足够高的公司。护城河足够高的时候，我们是能够算得出今天投进去这个生意 1 块钱，明年会出来多少利润的，所以资本开支与设备折旧不是评价生意苦不苦的本质理由，能不能把资本开支与折旧的钱在一定周期内赚回来，赚多少倍才是根本问题，这是评价资本使用效率的根本指标。
2022年三季度，老巴旗下的伯克希尔曾大举买入高资本开支与高折旧费用的台积电，持仓市值一度高达41亿美元，成为其第十大重仓股。虽然因为“我不喜欢这个公司的地理位置”，仅仅一个季度后，老巴便清仓了86%的台积电股票，并在2023年一季度彻底退出。虽然我们马后炮看，这个决策让老巴少赚了几十亿美金，但老巴能够稳坐钓鱼台 70 年，自然是因为他不愿意承受“归零风险”。
2024年，台积电毛利率高达56%，净利率超过40%。几乎算是垄断全球3nm、2nm产能，良率超过80%，主要对手三星良率仅有约50%，主要是内部订单拿走一些份额。
2024 年台积电全年净利润为 364.8 亿美元，相比2023年增长了35.80%，折旧费用占净利润的比例约为 212÷364.8×100%≈58%，资本支出约为 297.6 亿美元，资本开支占净利润的比例约为297.6÷364.8×100%≈81.58%。
但2024 年台积电的 ROE（股本回报率）为 30.3%，2024 年台积电的 ROIC（资本回报率）为 27%，不考虑地理位置的话，台积电的生意完美符合老巴的选股标准。当然，2024 年投下去的高额资本开支，能不能在几年后以 30%的资本回报率进行回收，完全取决于台积电能不能维持好他在先进制程方面的竞争优势，只要他能够维持，这些高昂的资本开支与设备折旧都不是问题，因为他们是相对恒定的费用，我们真正害怕的是价格战导致费用不恒定，未来自由现金流完全算不了了，这才会失去确定性。
台积电的生意模式也比绝大多数公司简单，他居然是一个专注代工的制造业公司， 只是他是最复杂的制造业而已。制造业不是苦生意，没有护城河的制造业才是苦生意，今天投资本开支建厂，不知道明年还有没有订单，订单量的波动又很难做生产计划，订单明年还是不是这个价格，就算是，因为价格战，早已经把回报周期拉长到 10 年，在这 10 年的时间内，工厂都不赚钱，需要在第 11 年才开始赚钱，这 10 年时间内，因为价格战，拥有大量的变量。投资这样的制造业公司，是很不理智的。
跟一个做 PCB 工厂的朋友交流，他就是掂量了风险与收益，为了 10 年后那 10 %的年化收益（10 年回本），把 3000 万投入去建厂，还不如把这笔钱投到腾讯上，腾讯的ROE都超过20%，而且他的市盈率也才23，投腾讯你还啥都不需要干，你就耐心等 10 年，该旅游旅游，该玩就玩。选择确实是比努力重要，而做对的选择又需要理性与认知。
所以，老巴眼中的 “好生意”，其实是“确定性”，本质是企业未来长期产生稳定现金流的能力，以及支撑这种能力的 “护城河”。
他不排斥所谓的 “苦生意”，只要这种生意的盈利逻辑足够清晰、竞争优势足够牢固。比如他投资的铁路公司（伯克希尔旗下 BNSF），属于重资产、强运营的 “苦生意”—— 要维护路网、协调调度、应对监管，利润率也不算特别高。但巴菲特看中的是铁路的刚性需求（大宗商品运输）、极低的替代风险，以及一旦形成路网垄断后，竞争对手很难再入局的护城河，这就带来了现金流的确定性。
老巴在 2010 年完成收购 BNSF 铁路的成本是 325.5 亿美元，15 年升值了 2.57 倍，年复合收益率是 8.9%，基本和标普 500 一致，而且，BNSF 已向伯克希尔累积支付了418 亿美元的股息。
BNSF 对比他投的喜诗糖果、可口可乐这类 “躺赚” 的消费股，核心逻辑也是一致的：品牌心智带来的定价权、稳定的复购需求，本质还是 “确定性的现金流”。
老巴收购的另一家公司更经典：2003年5月23日巴菲特从沃尔玛手中购得麦克莱恩，麦克莱恩成为伯克希尔哈撒韦全资子公司，沃尔玛仍为其最大的客户。
我们看一下这家公司的基本面：收购价 14.5亿美元，当时的营收为220美元，按照1%的税前利润，税后利润为1.5亿美元，市盈率将近为10。
老巴给出的理由是：1、生意的可扩张性。麦克莱恩不再受限于做沃尔玛的子公司，将获得更多的客户机会（很多公司是沃尔玛的竞争对手，他们也需要麦克莱恩的供应链服务，因为最便宜），同时与伯克希尔哈撒韦投资组合内其他企业（如可口可乐）产生一定的协同效应；2、生意的稳定性。麦克莱恩以极低的利润率（约1%）建立起竞争的壁垒，在该商业模式下，其赚取的是规模化服务下的稳定利润，并将其他对手挡在门外；3、巴菲特对交易对手沃尔玛的信任以及对职业经理人Grady Rosier的赏识进一步加强了其收购的信心。
麦克莱恩经过多年的积累才达到今天的规模（近百年历史），这个生意供应链所需要的设备、仓库、物流体系的构建都是需要逐年累月的积累才可以的，同时不到 1%的净利率也就很好的阻止了其他资本的进入，因为到达麦克莱恩这样的规模需要很大的资本投入但是只能带来很少的利润回报，如果你要进入这时候相当于你要和已经形成规模的麦克莱恩竞争，更少的利润，也就没有新的资本进入了，这也是他的持久性竞争优势，相当于市场规模已经形成。
最后的情况也确实如老巴预料的那样：麦克莱恩的收入从 2003 年的 230 亿美元增长到 2023 年的 526 亿美元，净利率一直维持在 1%左右，20 年复合回报率大致在 11.2%左右，跟BNSF 是一致的。
很多人会觉得 “苦生意”（重资产、低毛利、强运营）不确定性高，但巴菲特筛选的 “苦生意”，都满足两个条件：1.行业格局稳定，护城河高，没有新玩家能轻易颠覆，比如铁路、公用事业，行业已经过了激烈竞争的阶段，龙头地位稳固。2.需求永续且稳定：不受经济周期的剧烈冲击，比如能源运输、电力供应，无论经济好与坏，需求都不会大幅波动。
这种 “苦生意” 的确定性，甚至比一些看似光鲜的 “风口生意” 更高 —— 后者可能因为技术迭代、竞争加剧，迅速从盈利变亏损，比如光伏产业，液晶面板行业。
阿段与老巴最看重的都是长期“确定性”，只是阿段是在高确定性里面挑选好生意，而老巴不排斥所谓的“苦生意”，阿段的选股标准比老巴还要严格，这是跟双方的资金体量、能力圈是密切相关的，没有高低之分。
阿段的专业是打球，业余是投资：）他的选股标准极度严苛，“投资先看商业模式与企业文化，这 2 关过不了就不看了”，老巴掌管着千亿美金（伯克希尔现在还剩有 3500 亿美金的现金没投出去呢），他需要找到那些能够吃进大额现金的“高确定性”公司，这样才有机会跑赢标普 500，管理不同的资金体量，做事情的难度是不一样的。
阿段不需要考虑 “资金容纳度” 的问题，只需要把钱集中投到自己能力圈里最顶尖、最 “躺赚” 的标的上，就能实现更高的收益率。
阿段与老巴的身份也不一样，老巴的身份不只是 “投资者”，更是企业的控股人 / 实际控制人。对于BNSF铁路、麦克莱恩，伯克希尔能源这类重资产公司，老巴可以通过控股后的管理层调整、战略优化，来改善企业的运营效率，把 “苦生意” 的确定性进一步拉高。他买的不只是股票，更是可以亲手改造的实体资产。阿段是相对纯粹的投资者，跟我们类似，无法左右管理层怎么管理公司，我们必须选择那些 “不需要股东操心” 的公司 —— 商业模式足够好、企业文化足够优，管理层自己就能把企业经营得很好，不会像李宁那样跑到香港买楼，又或者跟东方甄选一样把核心资产切割了。
而且，你有没有发现，阿段始终都在他最擅长的领域出手，网易做的是游戏，阿段就是做小霸王出身的，是国内对游戏行业最了解的人之一；而步步高、OPPO、vivo、小天才做的是消费电子品牌，他是很懂消费品行业的，对茅台、苹果这些公司自然是足够了解的，至于腾讯、拼多多，反而不在他最擅长的能力圈内，特别是腾讯，只是腾讯的生意相对更加易懂。
老巴不爱打球，他是一台行走的学习机器，擅长的领域特别多，能源、保险、石油、铁路、物流、消费品、金融...他都懂，他看见的机会也就更多。老巴是职业的投资者，他一天六小时都是在看书，看财报，我们是很难成为老巴的。
最后回答群友的问题，美团是不是苦生意？
简单回答：阿里没下场竞争前是好生意，下场后的激励竞争状态下，就很难算得清未来自由现金流，多个已经连续多年正在稳定下降的核心指标又变得波动起来。
其实我们看美团的 近10 年财报就能发现这一点（如下图）：
[图片]
美团的成本端主要折在了物流配送费上，但 2024 年末的时候，已经降低到了占营收的 30%左右，这跟很多人想的是相反的（包括林园），他们想到的是经济越发展，人工成本越高，那外卖小哥的成本就越高，这里的非共识是没有理解平台经济的特殊性（转移费用，而且工资高，客单也会跟着高），以及配送算法的调优，规模经济下的降本（骑手一次带 5 单跟一次带 3 单是完全不一样的）。
而美团的费用端主要是销售费用跟研发费用，2024 年末的时候已经从之前的 40% 降到了 20.45%，其实平台公司的稳态销售费率往往都是 10%以下，当你成为了某个需求的第一选择，不推广新业务的话，你基本就不需要再花钱，腾讯现在只有在推广新游戏，新产品（元宝）的时候才会投一点广告，2025 年 Q1 腾讯的营销费用就占到腾讯营收的 4%，比去年的 5%继续下降 1%，这已经是考虑到推广元宝的数亿广告费。苹果的销售费率常年都是 6%左右。
互联网公司的研发是以费用的方式展现在财报中的，但实际上会沉淀为公司的资产，一个开发完的功能，最大的费用是开发过程中的产品经理、设计师、程序员工资，后续的服务器费用可以忽略不计，他天然就会逐年走低，美团 2024 年末，研发费率已经从之前的 10% 降低到 6.24%。
平台公司的经营杠杆是很大的，很多成本都不是固定的成本，随着时间的推移，辗转腾挪可以挤出不少利润。
至于 2025 年发生了什么事，导致了美团的基本面变化，相信你也知道了，阿里从2018年跟美团打到2024年底，都快要把饿了么卖了，都能在2025年重新入局继续做，这确实超乎意料。所以，以上逻辑说的是没跟阿里打持久战之前的美团，因为之前说美团是苦生意的论调很多，这种论调很奇怪，感觉像是说苦生意说上瘾了，也有人说拼多多是苦生意的，一个成立不到10年，赚钱能力就能挤进民营企业前五的公司，被你们说成是“苦生意”，这确实是重新定义“苦生意”。
竞争几乎会把所有的好生意打成烂生意，在判断是好生意还是烂生意前，核心还是判断护城河是否足够稳固，进入门槛够不够高，银行借贷现在才 3~4%的利息，理论上，你的生意回报率超过 4%，在中国这么卷的社会，也是有人想进来跟你掰掰手腕的，谁都能干餐饮，谁也都能做服装店，这种生意才是天然的难做，当然，里面会有一些特例，比如干服装的Shein、优衣库、迪卡侬，干餐饮的麦当劳。