“1998 年可口可乐市盈率曾一度高达 50 倍，虽然他是一个好公司，但是这样的价格只有蠢货才会买入。1998 年没有卖出股票，是个错误的决定。”（备注： 2008 年的收盘价比 1998 年的高点低 37%，在 2005-2008 年期间，其市盈率在 20-25 倍左右，相对更接近合理区间）
——巴菲特
众所周知，对于“能买能不买”的公司，在牛市的时候，都是建议不买，多去旅游，牛市买东西都不便宜，都带着流动性泛滥+市场投机追高情绪的溢价。
老巴说的“别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪”就是这个道理，公司还是那家公司，买的好（指时机选择）要比买好的（指公司质地）重要，你几年前买到 700 块的腾讯跟 400 块的苹果，那也是在赔钱的。
从投资策略来看，既要研究生意模式与企业文化，也得懂得在便宜的时候捡漏，两手抓，两手都要硬。老巴虽然说他不择时，但他往往都是在悲观的时候捡漏，比如 1988 年买可乐（15 倍市盈率左右），2008 年买高盛（确保优先股年化 10%+保本），2016 年买苹果（13 倍市盈率+承诺分红回购）。也就是 A 股的股神喜欢花 50 倍、 100 倍、200 倍市盈率买东西。
在昨天的文章《我为什么不敢投资15倍市盈率的安踏？》有朋友留言：读了这么多篇，好像没有老师看得上的生意模式？
投资这事，跟我们以前入门做产品很相似，刚入行的时候，你看什么产品都觉得很好，设计精美，功能健全，商业化变现高，但你一旦在行业干得超过 10 年，你就会形成自己判断产品好坏的标准，眼光会变得很挑剔，基本就是百里挑一，你让我看一款互联网 App 或者智能硬件，我能比较快地了解他能不能火。比如 Nothing 的耳机，朋友圈赞美的人很多，但我不认为他能火，因为他没有解决痛点问题，凭借设计的美与丑是走不远的，干一些雕花的花活，老罗做产品也是这个路子。
说回投资，我一般投资三类公司：
1、垄断性的互联网平台。比如微信，100%垄断，苹果的 AppStore 应用商店，在美国也是 70%的垄断，Meta、微软、贝壳、富途、BOOS 直聘、美团、滴滴、拼多多、满帮、小红书、抖音、阿里...
2、商业模式上有结构性的成本效率优势。比如拼多多、蜜雪、瑞幸、小米、优衣库、迪卡侬、 Costco/山姆、奥乐齐、云服务公司...
3、独一无二、不可复制模仿的超级品牌。比如苹果（没错，苹果的护城河是多层次的）、茅台、可乐、泡泡玛特（老铺黄金会差一点）、东鹏特饮、农夫山泉、爱马仕...
安踏、海底捞不属于我喜欢投资的公司类型，除非便宜的跟烟蒂一样。
蜜雪、东鹏都属于我喜欢的类型，他们有很多相同点与不同点，恰好市值都在 1500 亿左右：
相同点：
1、极致的成本控制能力，构筑结构性成本效率护城河。
蜜雪冰城通过 “自建核心原料工厂（如糖浆、果酱厂）+ 全国仓储物流网络”，将原材料采购成本压缩至行业低位，例如其核心原料价格较外部采购低 10%-15%，再结合 “加盟模式规模化摊薄单店运营成本”，支撑起均价 6 元的鲜果茶（关键是还能让加盟商赚到钱，因为周转快）。
东鹏则聚焦生产端与包装端降本，一方面通过全国布局 6 大生产基地（广东、浙江、天津等），实现就近配送降低物流成本，PET 瓶采购成本较竞品低 15%，另一方面将传统罐装替换为低成本塑料瓶，500ml 瓶装包装成本仅 1 元左右，最终以 5 元 500ml 单价切入能量饮料市场，成本效率远超同价位竞品（特指红牛）。
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2、都是下沉王者，终端渗透力极强。
截至2025年上半年底，蜜雪冰城全球门店数量已突破5.3万家（国内 4.8 万，海外 4700），比2024年9月底的4.5万家有了显著增长，三线以下城市占比超过 58%。
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东鹏则通过 “深度分销体系”，将产品铺向便利店、夫妻店、加油站等终端，仅在广东地区就覆盖超 50 万家售点，2024 年全国活跃售点达 400 万个，下沉市场营收占比超 60%。
2025 年上半年，活跃终端从 400 万变成了 420 万，又多了 20 万。
3、营收利润增长的方式都是多铺渠道、多扩品类
蜜雪在国内外都忙着开店，而东鹏忙着铺更多的终端，像毛细血管一样渗透全中国。
蜜雪扩了幸运咖这个下沉市场咖啡连锁品类（同时也在蜜雪冰城店里卖咖啡），东鹏扩了“补水啦”这个电解质饮料品类，目前已经占到营收的 15%左右。
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4、 商业模式具有轻资产属性与高现金流特性，抗风险能力较强。
蜜雪实际上是一家轻资产公司，主要以加盟为主，提供各种茶饮的原材料来赚差价。蜜雪可不是靠赚加盟费的，人家是靠赚差价赚钱的，这能让蜜雪相对的消费者导向，产品要有质价比，卖的出去，加盟商赚钱，蜜雪才能赚钱。我们作为一个投资者，不应该有“加盟就是割韭菜”这么粗浅的商业认知。
蜜雪的 5.3 万家门店都是加盟店，不是西贝那种直营或联营店，西贝现在应该会痛苦的要命，400家店全部成本与亏损都得自己负责。
东鹏饮料虽有生产基地等重资产，不如可口可乐只卖配方那么轻，但还是跟茅台一样通过 “先款后货” 的经销商政策实现高现金流回收（2024 年经营活动现金流净额超 28 亿元）。正向现金流的重要性，可参考新能源汽车行业。
而不同点也很明显：
1、蜜雪做的是供应链生意，而东鹏做的是品牌生意
东鹏特饮（没说“东鹏补水啦”）以“累了困了”为核心功能场景定位，牢固占据消费者“累困时刻第一联想”心智，市场占有率 47%，在蓝领人群中没有对手。品牌最强大的护城河始终都是心智份额，用户有某个需求，能够第一时间想到你、消费你，只要需求依然存在，这个市场你可以吃一辈子。
但蜜雪还无法占据某个需求的第一选择，蜜雪销量前五的产品是冰鲜柠檬水、新鲜冰淇淋、茉莉奶绿、珍珠奶茶及棒打鲜橙，他还是同类中的性价比之选，而不是产品力领先。
这也体现在毛利上：
蜜雪的毛利：2025 年上半年毛利率为 31.64%，2024 年上半年毛利率为31.87%；
东鹏的毛利：2025 年上半年，公司毛利率为 45.15%，同比上升 0.55 个百分点 ；2024 年上半年毛利率为 44.6% ，同比上升 1.5 个百分点 ；
东鹏虽然 500ml 卖 5 块钱，也很便宜，但他的原材料非常简单，也没有损耗，集中采购的规模效应非常强，也不需要承担人力成本，一款标准化的大单品卖全国。蜜雪的原材料比较复杂繁多，最近柠檬又缺货了，今年的柠檬是去年种的，你现在就要预测明年用多少，总会产生偏差。
有商业常识的投资者都应该知道，能够定高价是一种本领，茅台 90%毛利，苹果手机 45%毛利，这些都是实力（差异化）强大的体现，其实东鹏跟农夫也都是，如果需要参与价格战，毛利一般会打到 20%。
蜜雪的总成本领先战略（自建糖浆、冰淇淋粉、自建仓储物流）是为了在卖 6 块钱的奶茶生意中生存，而东鹏的总成本领先是为了让自己多赚钱，这是做供应链生意与品牌生意的区别，苹果的供应链成本效率也是最强的，但不意味着他要跟小米一样根据物料成本来定价。
蜜雪其实是个2B的奶茶原料供应商，只是顺便把店也给开了，这也是一种趋势，就是供应商跑到前面来直接开店，赵一鸣零食也是这个逻辑，这样能够提高效率。
2、蜜雪是新消费品类，更容易全球化，东鹏的功能饮料是老品类，每个国家都有，更难全球化
蜜雪主打的 “平价茶饮、1 元冰淇淋” 属于 “普适性新消费”，没有文化或品类的地域壁垒。比如在东南亚，消费者同样有 “花少钱喝杯冰饮” 的需求，而且东南亚吃甜食习惯非常好；在欧美，平价冰淇淋、茶饮也能契合部分市场的 “高性价比” 消费趋势，但健康化趋势会对冲掉很多需求。
蜜雪的供应链模式一样可复制 —— 在海外建原料工厂、物流网络，就能把 “低成本 + 标准化产品” 的模式移植过去，像其在印尼、越南的门店已验证了这一点。
但我们看上半年财报，蜜雪在海外开店的速度明显降下来了：一年才增长 100 多家门店。
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找朋友问了一下：
1、 前两年蜜雪在东南亚走太快，加盟商水平不行，导致很多店的点位不好，需要闭店重新选址；
2、蜜雪在东南亚的性价比不够，它在东南亚的价格定位和国内的古茗、茶百道差不多，当地有很多更便宜的品牌，因为蜜雪的部分供应链还是国内出口的，物流成本高。
目前蜜雪在东南亚做运营调整和本地供应链，如果做出来的话可能在东南亚还是可以拿下的，但是空间现在可能说不出来；再走向全世界可能还不好说，但这种模式至少有可行性，而且是较高的可行性。京东那种带领1000个中国品牌出海就连可行性都通过不了。
但东鹏所在的能量饮料是 “强本土化” 的老品类，每个国家几乎都有本土品牌（美国有红牛、怪物，泰国有红牛（天丝版），日本有力保健等）。这些本土品牌早已通过 “文化绑定 + 渠道渗透” 占据市场（比如泰国红牛与 “街头文化” 绑定，美国怪物与 “极限运动” 绑定）。
东鹏要出海，不仅要和这些本土品牌竞争，还要面临 “口味适配”（不同地区对咖啡因、甜味的偏好不同）、“品牌认知重建”（海外消费者对 “东鹏特饮” 陌生）的难题。比如在东南亚，东鹏虽已进入，但市场份额仍远低于本土能量饮料品牌。
2024 年东鹏饮料海外市场收入不到 5000 万，占全年总营收比例约 1% 左右，几乎可以忽略不计。
我同意元气森林唐彬森的说法：你要是想做一家百年老店，你应该去做一些“老婆型”产品，看上去平平无奇（我没有不尊重女性的意思，想骂人请找唐总），但是可以白头偕老，千万不要做一些“小三型”的网红爆款，没几年就不在了。比如三只松鼠，良品铺子，韩都衣舍。
农夫山泉的天然水、无糖茶、零添加果汁，10 年、20 年后你还是得喝，正是因为没有发明什么，自然就不会被颠覆。这跟腾讯马化腾问微信张小龙，你不担心“摇一摇”被竞争对手抄袭吗，张小龙的回答是：因为我们只有一个“摇”的动作，因为足够简单，所以不可超越。
东鹏特饮满足的是蓝领的提神醒脑需求，本质是以最低的成本实现“不困”的目的，是一个硬核的功能性需求，跟他竞争的产品包括槟榔、咖啡、茶.....从功效而言，嚼槟榔反而比喝东鹏性价比更高的替代品，但槟榔的危害可比东鹏大十倍。
很多投资者认为东鹏糖多，不满足健康化的需求，你这个想法就是“经专家调查，方便面不健康”，我都吃方便面了，我还担心健不健康的问题吗？我是要5块钱填饱肚子，出租车司机、快递小哥、外卖小哥、工地师傅都需要东鹏提神醒脑。
还有一个疑问，未来 AI+具身智能高速发展，大规模消灭蓝领，会不会冲击东鹏特饮的需求，比如网约车司机就有几千万，无人驾驶出租车普及后，这个需求是不是没有了。
这个过程是渐进的，无人驾驶已经是最简单的具身智能，AI 的到来，恐怕替代白领的速度要快于蓝领，担心这个问题在中短期都有些过于杞人忧天。
所以东鹏的“提神醒脑”需求，要比蜜雪的“口渴解馋”要更加刚性，稳定，越是平平无奇，越是底层需求，稳定性就会越强，越不容易被时代变迁、潮流变化所改变。不过，东鹏的稳定性不如农夫山泉，从市盈率也能看出投资者的共识。
我们如果线性推导（只有足够稳健的企业，才能这么干），那么到了 2025 年底，以当前股价看，蜜雪 2025 年净利润会在 58 亿左右，市盈率会去到 25 倍，东鹏 2025 年底的净利润会在 50 亿左右，市盈率会去到 33 倍。
同时，蜜雪今年受到外卖大战的正向影响，利润至少有双位数的拉升，是外卖大战中的受益者，而畸形亏损的外卖大战，总会有结束的一天，通过这种方式得到的利润是假利润，投资投的是未来，所以常态下的蜜雪，今年的利润要扣掉 5~10 亿，才是正常合理下的稳态利润，市盈率会在 27 倍左右。
东鹏的渠道点位已经到达 420 万个，基本已经接近触顶，蜜雪也在国内开了 4.8 万家门店，同样有些拥挤，继续做到 6 万家是可能的，翻倍就非常困难了。
所以，我始终认为，有增长空间的中国公司还是要跟美国公司一样，走向全球，可口可乐去年还是双位数增长的，因为世界真的很大，有80亿人口。
因此，从护城河的角度来看，东鹏优于蜜雪，从成长性的角度来看，蜜雪好于东鹏。
但他们两的价格，都没有好到让我愿意拿13倍市盈率的拼多多去换。
我的投资风格集中在两种，万无一失，接近稳赚不赔的公司，重仓，愿意接受低回报率，有 15%年化，甚至 10%都可以，比如腾讯、苹果、茅台。
另一种投资策略是，我可以接受风险，不要求 90%的胜率，但他的回报率要高。
东鹏跟蜜雪，充其量也只有 1 倍成长空间，但却要冒险，那我为什么不冒拼多多的险呢，做全球化的低价效率电商生意，20 万亿美金的市场，有中国市场作为保底，最大亏损也只有 30%，但模式跑通就是 3 倍，这个赔率是 OK 的。
至于东鹏跟蜜雪的风险是什么，我就不引用大家熟悉的农夫山泉钟睒睒去年央视讲的话，你们都听过，我引用 2017 年娃哈哈宗庆后的原话：
“我们经营商没有什么其他的困难，最大的困难就是网络谣言。媒体说的是饮料不健康。从2014年开始，说我们的营养快线、爽歪歪就是从避孕套（备注：2011年，有网友造谣称娃哈哈营养快线阴干后可变成避孕套，甚至还拿出了“实验数据”，试图做出某种“证明”）。一直说到白血病、肉毒杆菌（备注： 2015年1月，于秋红在腾讯微博上以用户名“于淼”发布一条“爽歪歪、娃哈哈AD钙奶等都含有肉毒杆菌，现在紧急召回”的虚假信息）。这些谣言传播了1.7亿次（备注：现在短视频时代，会比微博强 10 倍）。原来我们的营养快线可以卖4亿箱，现在销售1.5亿箱。4亿箱相对于两百亿。通过这些事件，我们品牌还没有倒闭说明我们的品牌还是可以的。日本最有名的企业出了质量问题就倒闭了，包括三株口服液在湖南打了一个官司，当时说喝了三株口服液就会死。结果这场官司打赢了，可这家企业却倒闭了。所以我们的品牌还算好的。尽管受了影响，可还是能生存下去。”