“看但不看重，市盈率是历史数据，我们买的是未来的现金流。所以除非你能从历史中看到未来，否则没意义。PE 是历史数据的意思是你不能单靠 PE 去推测公司未来的收益，不然会中招的。举个例子，GM（通用汽车）的 PE 一直都很低（以前老在 5 倍左右），但债务很高，结果破产了...多少倍 PE 和平均长期利息有关，12 倍长期 PE 应该可以了，我一般大概也用这个数左右。”
——段永平
我先解释一下上面这段话的最后一句，很多人看 PE（市盈率），是看 “市场平均 PE 是多少”、“同行业公司 PE 是多少”，又或者看“当前 PE 在这家公司的历史上处于 80%分位”，这些都是不本质的历史归纳或者类比思维，如果这种技术分析能够长期跑赢市场，那赢家就不会是老巴、芒格、阿段，而会是学数理统计的，或者现在搞AI算法的。
阿段看 PE，是回归 “股票是未来现金流的折现，折现率则锚定长期无风险利率”，这是第一性原理思维。所谓的长期无风险利率，一般指的就是无风险买 10 年期美债的 45%收益率（人民币出不去，中国国债是 2%不到），我们买股票是要承担公司的经营风险的，那就需要增加 34%的风险溢价才值得去买股票，否则就应该买美债。国债利率跟风险溢价两者相加就是 7%~9% 的合理盈利收益率。
12 倍 PE，也就是 12 年回本，对应的预期盈利收益率就是 121≈8.33%，也就是说，如果一家公司长期稳定，每年赚来的利润全部分红，那么我们每年到手的股息率就是 8.33%。当然，真实情况不会 100%都分红，绝大多数公司的分红比例在 30%-70% 之间，很少超过 80%。比如一家 10 倍 PE 的公司，分红率 50%，实际股息率就只有 10%×50%=5%。长江电力跟茅台能够达到 70%以上。
我个人观点，没有几个公司能够跟长江电力比稳健性，高端白酒股跟国有银行股都不可以，只要长江不断流（已经上千上万年验证过），长江电力的电价又是被调控的，不会降价（当然作为基础民生，也很难涨价），而根据长电的公告：公司对 2026 年至 2030 年的净利润按照 70%分红，也就是说， PE=0.7/8.33%≈8.4 倍，如果长电当前的市盈率是 8.4，我们看十年，你妥妥地能够拿走 8.33%的高额分红。但很可惜，今天的长电是 20 倍市盈率，你需要承担一定的风险，不过，长电的发电量是可以继续增长的。（参考：对比茅台，长江电力是不是更好的拿十年的公司?）
注意：以上说的是看十年，因为即便是长电这么“硬核”的基本面逻辑，也会涉及到长江来水的周期性：“长电 Q3 营收为290.44亿元，同比下降7.86%；净利润为151.37亿元，下降9.16%。前三季度营收为657.41亿元，同比下降0.89%；净利润为281.93亿元，同比增长0.60%。长江电力完成发电量1084.70亿千瓦时，同比减少5.84%，今年来水持续偏枯。”
那为什么阿段当前选择了茅台而不是长电，虽然他说茅台还有 3.5%的股息率，比国债收益好就行。但实际上他的预期不仅仅是超越国债收益。
老巴这段话可以解释：“换句话说，我们更倾向波动的 15% 而不是平滑的 12%”，这一点也不困扰我们：只要我们得到适当的回报，我们喜欢承担其他人希望摆脱的短期波动性。在伯克希尔，我们宁愿随着时间的推移获得波动的 15%，也不愿获得平滑的 12%”。
也就是说，站在阿段角度，他认为茅台长期还是具有比长电更高收益的确定性，而且茅台具有分歧与非共识，最终收获的不仅仅是 3.5%的股息率，还会有净利润或者市盈率的提升，因为他相信茅台随着经济复苏会回来，只是不知道是3年还是5年，反正他等得起。
以上只是说明投资决策的过程，没有喊你去买茅台还是买长电，每个人的能力圈不一样，每个人的风险偏好也不一样，对于压仓股，我买的反而是腾讯，因为我更懂互联网公司，阿段更懂消费电子行业跟消费品，或许你更懂社会公共设施行业。
说回主题，投资看市盈率属于刚入门，能够站在未来的行业终局视角看企业的估值便宜与否，我认为这才是顶级的。
市盈率（PE）= 股价 ÷ 每股收益，它反映的是市场愿意为公司当前 1 元盈利支付的价格，但这个数字存在明显的局限性：
市盈率是 “后视镜”，不是 “望远镜”，PE 的分母是过去或当期的盈利，但公司的价值取决于未来长期的现金流。
市盈率只是当下市场给公司的 “标价”，而终局思维才是判断这个 “标价” 是否合理、以及公司能否长期创造价值的关键，这也是拿住好公司的底气所在。
比如一家成长型公司，当下可能因为投入研发、拓展市场增加了投流获客导致利润偏低，PE 看起来很高（比如早期的茅台、苹果、亚马逊、谷歌、腾讯、网易），但如果它的护城河足够深，业务的经营杠杆足够大，未来盈利会持续爆发，这个 “高 PE” 只是暂时的表象；反之，一家夕阳行业的公司（比如 2PE 的搜狐），当下 PE 很低，但盈利在逐年萎缩，低 PE 反而可能是 “价值陷阱”。你想的是吃股息，他想的是吃你的本金，不够稳健的红利股是套住过很多人的。
我们回忆一下亚马逊的历史（他是三大基金经理之一的比尔·米勒的成名作，他最后因为同样的方法套在了 2008 年的金融危机上，投资的复杂性就在于此！）
从1999年到2000年底，互联网泡沫破灭，亚马逊股价暴跌，股价损失了90%，最低到每股15.625美元，按此推算市值已远低于 36 亿美元，而 2000年市值最高的时候，到达 300亿美金。
而 2000年亚马逊的营收、毛利、消费用户增长是非常良好的（销售额达到27.6亿美元，客户超过2000万，毛利同比增长125%）。而更为重要的是，当时亚马逊在美国客户满意度指数达到了84分，是任何服务行业中有史以来的最高得分。也就是说，亚马逊提供的产品或服务是好的显而易见的，网购会成为一种潮流，这是当时就可预见的。
但2000 年亚马逊的净亏损为 14.11 亿美元，即便如此，2000 年末亚马逊的现金及等价物余额较年初是有所增加，2000 年亚马逊的亏损，很大一部分来自于疯狂扩张带来的成本（员工从 1500 人涨到 7600 人，意味着裁员全裁掉，亏损立即可控），这类成本属于阶段性投入，而非持续亏损。也就是说，亚马逊并没有倒闭的底线风险。
既然是亏损，自然就没有所谓的市盈率。亚马逊第一次盈利是在 2001 年第四季度，当季净利润约为 500 万美元，2003 年，当年净利润约为 3500 万美元，市值大致在 200 亿 - 260 亿美元之间，市盈率超过了 500 倍。
亚马逊这家公司如果光看市盈率，一直以来都是很“贵”的，但如果你看终局，电商真正重要的是 GMV，这代表了你在社会中所有交易所占的比重跟影响力，2000 年亚马逊的 GMV 是27.6亿美元，也就是不到 30 亿美元，而当时的沃尔玛是 1650 亿美元，Costco 是 321 亿美元，亚马逊跟沃尔玛差了 55 倍的体量，当时的亚马逊占社会零售总额只有几个点，微乎其微。
而今年，沃尔玛的销售额会增加到 7000 亿美金，而亚马逊，将会是 8000 亿美金，亚马逊反而反超了沃尔玛。
我想说明什么呢？就是如果一个产品解决方案是好的显而易见的，你应该站在终局去思考他的估值，2000 年亚马逊市值 36 亿美元，GMV27.6 亿美元，你相信网购的用户体验更好，你相信他能够持续不断抢夺线下零售的市场份额，你可以站在 5 年后看今天估值，然后再来决定便宜与否。
你说 2000 年买亚马逊有风险，其实亚马逊是一直提升自己的确定性的，你完全可以在 2005 年买，2010 年买，2015 年买，甚至 2020 年买，他都是一直给机会的。
终局思维比起市盈率思维，是一种认知差，他伴随着一定风险，老巴跟芒格没有在 1998 年卖出可口可乐，就是因为乐观估计了可口可乐的市场份额，按照他们的终局计算：
“人类每天摄入64盎司水中的一半会以调味水的形式摄入，而可口可乐能占到调味水比重的一半，也就是总摄入量的25%，16盎司。而16盎司相当于每人每天2罐可乐的消费量（8盎司约等于240毫升）。”——芒格 1996 年《关于现实思维的现实思考》
这就是他们 1998 年在可口可乐市盈率 61.5 倍的高点都没有卖的原因。可口可乐的净利润从1997年开始下滑，直到2003年才恢复到1997年的利润水平。2008年又遇到金融危机，可口可乐股价直到2012年才重新站上1998年的高点，足足熬了 14 年！
补充一段阿段在网易涨到 100 倍的市盈率都没卖的原因：“事实上，网易涨到 20—30 倍时我们还追加了一些。能够拿得住的最主要原因还是对公司及其业务的了解，还有就是平常心了，不要去想买入的成本，把焦点放在能理解的未来现金流上。”“不知道当时的 PE，也不知道什么是 PB，想的就只有所谓未来现金流的概念（连折现都好像没算过）。只有能看懂公司和生意才能做到这一点。前面早就说过，卖股票和成本无关，所以任何人想问为何能持有网易到 100 多倍的博友请参考这一条。”
游戏从终局看，是多么大的一个市场啊，即便到现在都如此，玩游戏的人，充值的人，充值的金额一定会越来越多，我们后视镜看，阿段甚至是偏保守了，因为在阿段卖出后，网易得再涨了几十倍。
终局思维，本质是站在未来 5-10 年、甚至更长周期的视角，判断这家公司能否成为行业的 “终局赢家”，成为赢家后，合理的毛利率，净利率会是一个什么水平，核心关注三个维度：
1、 是否拥有不可替代的护城河这是终局思维的核心。护城河可以是品牌（比如茅台、农夫山泉）、网络效应（微信、苹果 AppStore）、成本优势（比如拼多多的供应链效率、美团的配送效率、Costco 的单品销售额成本优势）、专利技术（比如药企的独家药）。
有护城河的公司，能在长期竞争中持续抢占市场份额，抵御新进入者的冲击，盈利的稳定性和成长性都有保障 —— 哪怕当下 PE 高，未来盈利增长也能消化估值。但充分竞争的行业，没有任何的可预测性，你测算下来的毛利净利水平，都会因为竞争而变得不可预测，特别是营销费用，那是能够在 0~150%之间波动的，感兴趣的同学可以看一下长城汽车的 Q3 财报。
2、 行业的终局格局是否清晰，有些行业天生就是 “赢家通吃” 或 “寡头垄断” 的格局，比如社交通信、游戏、广告、电商、白酒、软饮料、即时配送；有些行业则是充分竞争，很难出现长期龙头，比如餐饮、服装。用终局思维看公司，要判断这家公司在行业成熟后，能占据多大的市场份额，拥有多高的盈利能力。比如美团在即时配送行业的终局格局里，大概率是双寡头之一，贝壳在房地产交易中的终局就是一家独大，微信则是100%垄断社交通信。
3、 管理层是否有长期主义的格局，好公司的终局，离不开靠谱的管理层。判断管理层，不是看他能不能把短期利润做高，而是看他会不会为了长期价值，牺牲短期利益 —— 比如持续投入研发、建设供应链、维护品牌口碑，而不是靠财务手段（比如高分红、回购）粉饰报表。比如巴菲特重仓的苹果，管理层长期聚焦产品创新和生态建设，没有因为短期股价波动改变战略，这才成就了今天的苹果（参考：再聊企业文化：为什么苹果不会降低毛利获取更高的市场份额？）
最后，其实有终局思维才能拿得住好公司，要不然轻微的泡沫，你就会心慌，就想着赶紧卖出，当前 23 倍市盈率的腾讯，也会有不少人开始恐慌，觉得泡沫来了，游戏是多少大的行业、金融是多少大的行业、内容是多少大的行业、广告是多少大的行业、电商是多么大的行业、 AI 与云是多少大的行业，我不会觉得 23 倍就恐慌，我是从终局角度看腾讯。其实拼多多也同理，我是从全球零售的终局角度看拼多多的，我有充足的耐心持有一家公司 5 年、10 年，直到我感觉他的模式已经触碰到了天花板，又或者管理层开始东搞西搞一些跟主业不相关的业务。
投资简单而不容易，在“终局思维”跟“便宜才是硬道理”之间需要反复琢磨一家公司具体业务的未来，这是需要相当的智慧的，你得理解亚马逊的电商这种解决方案比线下是好的显而易见的，你又得理解 2010 年的苹果手机比起功能机跟安卓机是好得显而易见的，但如果你错误预判，认为海天酱油比其他酱油好的显而易见，2021 年海天市场份额还不到酱油市场的 20%，从终局去计算海天的市值，认定他能占到 80%的市场份额，就会认为 2021 年市值高达 6000 亿的海天也不贵，那时候海天的市盈率已经高达 114 倍。
后面的情况你也知道了：海天味业，最大下跌65%；猪茅牧原股份，最大下跌58%；机械茅三一重工，最大下跌72%；乳品茅伊利股份，最大下跌52%，火锅茅海底捞，最大下跌超 83%；快递茅顺丰控股，最大下跌 73.23%；酱油茅之外的消费龙头涪陵榨菜，最大下跌超 60%；家电茅美的集团，最大下跌近 50%；安防茅海康威视，最大下跌超 60%。
投资没有单一的准则，具体问题只能具体分析，任何想通过几个指标或者听老巴阿段几句话就跑赢市场的，都是臆想，我用的都是笨办法，日拱一卒，同时只能覆盖三五家公司，随着不断加深对一家公司的理解深度，增加持仓的额度。