“我花在查看资产负债表上的时间比查看利润表的时间多。华尔街其实不太关注资产负债表，但我喜欢先查看过往 8 年或 10 年的资产负债表，然后再查看利润表，因为有些东西在资产负债表上更难隐藏或作弊...利润可以造假，现金流可以操纵，但资产负债表就像地质层 —— 它用数十年时间沉淀真相。这就是为什么我们在看利润表前，要先研究十年的资产负债表。”
阿里昨晚发布了 Q3 财报，具体的分析我得等待美团的 Q3 财报发布后一起看，认为阿里市值取决于 AI 是市场导向，不是价值导向，90%的利润来自于淘天的情况下，你聊什么 AI 呢？认为美团市值取决于 Keeta 出海或者具身智能，那也是市场导向，外卖已经事实上是美团的第一大利润来源（不是团购酒旅），他们两都不能输掉闪购大战。
一般情况下，互联网垄断平台的商业模式都是轻资产运营，固定资产占比普遍低于 10%，远低于制造业（搞云计算数据中心的除外），很少应收货款或者存货风险，也不需要像房地产跟电动车那样举债扩张，盈利能力也是杠杠的，现金储备结实，腾讯的股东权益从 2015 年的 1200 亿元增至 2024 年的 9735 亿元，年均复合增长率约 23%。
所以，一般情况下，我们看互联网公司，不会像看消费品公司、制造业公司那样非常关注他的资产负债表（如果你投资的是电动车公司，你最好关注他的资产负债表，确认他能够维持 12 个月的现金流运营），但“闪购大战”是不一般的。李录说：“我判断自己懂不懂一家公司，取决于我能不能看见一家公司 10 年后最差是什么情况，如果最差我都能接受，都依然有安全边际，那就没什么好担心的。”
昨天美团的价格涨得很好，原因是蒋凡说：“淘宝闪购的第一阶段规模扩张已结束，当前已进入第二阶段，即“效率优化”阶段。”，也就是要减亏。美团的同学也告诉我，目前美团已经抢回到 60%的市场份额，阿里要是敢减亏，美团的反扑将会非常迅猛。
但我是非常保守的价值投资者，我不会因为管理层几句话就会选择投资或者不投资一家公司，我需要考虑极限安全的情况，我期待我投资的公司是用硬实力赢得竞争，而不是来自于对手的几句话。
抖音即便砸锅卖铁凑够 1 万亿，全部补贴出去，也不会影响到微信，阿里再砸 5000 亿补贴也撼动不了拼多多，我不需要像担心美团一样担心苹果、腾讯、拼多多、茅台的护城河。
美团的胜率是七八成，阿里是两三成，这是我一直以来的观点，阿里胜利的标志是能不能稳定地抢到 50%的市场份额。但我的投资策略（超高确定性下的重仓）决定了我不能冒那两三成的风险，除非我以美团 50%的外卖市场份额去计算未来现金流，美团依然很便宜，我才能做出投资决策，比如 80 块以下，对应 300 亿净利润的美团。
假设我们以白刃战，拼到最后一兵一卒，拼到最后一个钢镚的惨烈程度去推导阿里美团的竞争，我们应该看什么？看双方的资产负债表以及赚取现金流的能力。
客观上，阿里要是 2018 年就有今天打闪购战的决心与投入度，也就没美团什么事了。2018 年的阿里可谓如日中天，“戴着望远镜都看不见竞争对手”，净利润 1500 亿，同比增长 70%，账上现金与短期投资 3600 亿，彼时的拼多多还没有盈利，也未对阿里产生威胁，抖音也还没开始做电商，AI 大模型的大规模资产开支还没有开始军备竞赛，那阿里在这种条件下跟一年赚几十亿、账上只有几百亿的美团比拼赚钱能力与资产负债表的血槽厚度，强了足足十倍不止，美团是非常难以防守的。
但是今天的阿里已非 2018 年的阿里，拼多多的效率零售模式，你打不赢，过去五年，淘宝商品的加价率是不断下降的，淘宝与拼多多的价格差虽然存在，但确实是在缩小，如果再不缩小，那淘宝更麻烦；抖音的兴趣电商模式也抢走了淘宝大量的服饰、美妆品牌商的营销费用，即便是今年，抖音还是达到了 20~30% 的 GMV 增速。（参考：在抖音拼多多美团之间，阿里挑了一个最弱的打）
如果没有拼多多与抖音，那今天的阿里，赚钱能力是翻倍的（还没有考虑到 2020 年处于贷款全盛时期，没有被强监管，2 倍赚钱能力于美团的蚂蚁金服，阿里持有蚂蚁 33%的股份收益，蚂蚁赚 100 亿，阿里能分 33 亿），那就不是 1500 亿，而是 3000 亿，电商的赚钱能力的独一档的，但很可惜，世界没有那么多“如果”，商业地产收租模式的护城河不构建在“商品”上，只构建在“流量”上，这本身就是一个脆弱的非稳态商业模式，“商品”比你便宜（拼多多）、比你快（闪购），都会侵蚀你的市场份额，流量比你便宜与精准更会颠覆你的根基（抖音）。
既有拼多多、抖音牵制阿里的赚钱上限，在花钱上面，除了跟美团打闪购战要一年耗费千亿（按照 Q3 花了 380 亿计算，即便后续减亏，单月也得亏损 100 亿），在 AI 的资本开支上，要跟抖音、腾讯抢夺 AI 入口，也需要 3 年再投 3800 亿（Q3 财报：“过去 4 个季度，我们在 AI + 云基础设施的资本开支约 1200 亿元人民币”），也就是每年 1260 亿的资本开支。
这两件事一样费钱，如果不是时间上重合，那阿里一年 1500 亿的增量的盈利能力，叠加账上 5700 亿存量的现金与短期流动投资，应该说是从从容容，游刃有余的（如下图财报）。现在的问题就是两场每年要耗费千亿现金的仗要同时开打，这就会紧巴巴。阿里这两个季度的自由现金流都是负的，这个季度流出 218 亿，上个季度流出 188 亿，已经开始消耗账上的现金。
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本来应该对比阿里跟美团的资产负债表的，因为美团财报过 2 天才发，我们可以先对比一下阿里跟拼多多的资产负债表：
1、先看资产表：
（1）阿里
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（2）拼多多
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阿里的现金与其他流动投资 5738.89 亿 = 现金及现金等价物1351亿+短期投资1932亿+（短期）流动资产中的股权证券及其他投资453亿元（在 1 年内变现的上市股票、债券、货币基金等）+（长期）流动资产中的股权证券及其他投资 4119.53 亿中的2000多亿（长期持有且不打算近期变现的上市企业股权以及以及高信用等级的长期债券）
拼多多的现金、现金等价物及短期投资总额为人民币 4238 亿 = 现金及现金等价物 923.86 亿+短期投资 3313.82 亿
需要注意的是，阿里 400 亿的受限制现金以及拼多多的 710 亿，一般都是商家的押金或者用户的预付款，那都是不能动的，当然也有公司会动，比如 ofo 还欠你们的押金就属于这部分。
阿里5738.89 亿 VS 拼多多4238 亿，咋一看，好像阿里更强大，但阿里这5738 亿里面有 2000 多亿是（长期）流动资产中的股权证券及其他投资，这部分虽然也可以变现，比如把持有的上市公司 B 站股份卖掉，或者把长期投资理财提前赎回，虽然会产生一定成本与利息损失，但不影响资金的最终调用。
要是把这种算上，那拼多多非流动资产里面的 904 亿的长期投资理财也是白花花的银子，再加上财报公布的 4138 亿，那合计就是 5142 亿“战备”资金。
在阿里 1.88 万亿的总资产中，还有 2465 亿的大楼跟计算中心设备（GPU、CPU、硬盘等），以及投资收购产生的 2555 亿商誉（随时有可能收获投资减值），而这 2 个数字，在拼多多 6137 亿总资产中是 12 亿（主要是办公设备、服务器硬件及软件资产）与 0 亿。
拼多多的资产表要比阿里干净得多。
阿里与拼多多，真正的差距是在下面的负债表中：
（1）阿里
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（2）拼多多
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我们可以从财报中看到，拼多多几乎没有有息借款（利息也是经营成本的一部分），其资金储备以自有现金和理财为主。而阿里的有息借款包括 262 亿的银行短期借款+635 亿的长期银行借款+1205亿长期无担保优先票据+574亿元长期可转换无担保优先票据+137亿长期可交换债券=2815亿。
看到这里，我们基本上可以得出结论，阿里已经没有这个资金实力对拼多多发起一场跟打美团一样的补贴大战。
我个人看法，拼多多储蓄这个资金，不是为了向阿里发起补贴战的，而是为了在全球化跟亚马逊作军备竞赛的。
我们对比两者的财务报表，会发现阿里会为他的“不专注”与“不务实”付出很大的效率折损，阿里的营收只有拼多多的 2 倍多，而利润水平大家差不多，但我们看管理费用：拼多多 2025 年 Q3 的管理费用为 17.55 亿元人民币，而阿里 2025 年 Q3 的管理费用为 73.80 亿元人民币，阿里要比拼多多多出 56 亿的行政管理费。
我不敢在 100 块的价格买美团，其实是因为我不想冒那 20~30%的风险，因为按照现在阿里一个季度自由现金流-200 亿的速度（Q3 是闪购补贴最高峰的季度，但不会是 AI 投入最高峰的季度），即便你算上短期债务，阿里这几千亿能折腾好几年，谁又知道马老师是怎么想的，阿里的高层是怎么想的？我的高胜率建立在对业务理解的高确定性上，不建立在揣摩某个人的想法上。
阿里的股东回报也已经索然无味，2024年股东回报做了160亿美金，而2025年至今，这个数字降低到了63 亿美金，估计全年都不会达到去年的一半。
“一家公司最后的买家是他自己”，阿里目前这么消耗现金流，用于回购与分红的钱，未来几年都不会理想，而淘宝又受到抖音、拼多多的侵蚀，闪购要跟美团死磕，云计算的利润率又远不如美国三大云，这意味着利润是不会好看的。那这个时候，你投资阿里，只能是期待 AI 概念把他的市盈率拉高，这就不是投资了，而是投机。
最后还落下了京东的资产负债表没分析，也懒得分析了，京东正忙着学阿里，在抄底香港房地产（如下图），想捡个便宜，这又会将京东 1636 亿每天都在折旧的固定资产中再增加几十亿。
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