“十多年前我劝一个做房地产的朋友。我说你们的债务太高了，能减就赶紧减下来吧。人家说，我们这个行业都这样，很多人债务比他还高。我说，如果别人跳楼你也觉得大家可以一起跳吗。那时好像是2011/2012年。那时他要听懂了，现在就不至于消失了哈。”
——段永平
芒格的逆向思维对我影响很大，比如“既要研究伟大公司的成功，但更要研究伟大公司是如何走向失败的”、“如果我知道要死在哪里，那我永远都不会去那个地方”。
对我们投资者而言，赚多赚少是小事，让资产腰斩或者上杠杆破产将是万劫不复，想重新赚回几百万的启动资金可就难了。所以，如何避免自己的资产腰斩或者破产，就需要从别人的失败中吸取教训。
一般来说，如果资金只有不到10万，那是不适合做价值投资的，你还是赶紧把时间花到主业上，好好赚钱，你只有10万的时候，你一定会想着赌一个十倍股、百倍股，你就会去做一些高风险的、不本分的事情。30~50万起步是合适的，在文章《如何成为一名长期主义的价值投资者？（1）—— 什么是价值投资？》聊过：价值投资以90%的确定性（胜率）获得长期15%~20%的复合年化收益率。（风险投资是用10%的胜率获得概率性的10倍股，10个投中1个就赚到了，美国木头姐、日本孙正义最近十年的复合年化都不到10%）。
巴菲特2000年以后，复合年化收益是9%，但他的本金大，收益额是世界第一，对于过亿资产的投资者而言，最应该选择的投资路线就是老巴的路线，你能保持9%的复合年化，每年都能多出近千万的收益，这比A股1/3的上市公司CEO都赚得多，而且只需要8年的时间，一亿资产就会变成两亿。
今天在从杭州回广州的飞机上把《价值投资经典案例之中国恒大》这本书看完了，我没有嘲笑作者的想法，我不关心投资结果，只看决策逻辑，唯有逻辑，是我们能够持续学习迭代的东西。（注：作者前期在2013~2018年投资恒大，5年赚了22倍，是以一种成功者的姿态分享经验）
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回顾恒大举债的历史：
2006全国扩张战略启动土地储备激增，债务同步扩张；
2007高成本结构化融资负债成本高企，净负债率 81%；
2010–2016大量永续债净负债率 432%，行业罕见；
2017多元化狂飙（足球、汽车等）经营现金流被补贴分红吞噬；
2019–2020财务造假被罚投资者信任坍塌，销售回款骤降；
2021监管去杠杆、商票违约资金链断裂，进入全面危机；
2022负债 2.44 万亿元，资产 1.84 万亿元严重资不抵债，项目烂尾。
我一直认为，投资既是科学（计算内在价值的时候），也是艺术（评估企业文化的时候），甚至代表了你的“审美”，作者会认为许老板问下属“我怎样才能流芳百世？”是一种豪迈，而我会认为是一种不自量力；同样地，恒大历史上有数不清的造假与不诚信行为，作者也不认为这是严重的问题。
价值投资最简单的模型是“好投资=好生意+好团队+好价格”，在好生意这件事上，最简单的判断模型是“行业是不是在上升期，标的是不是具有差异化的核心竞争力，市场份额不断提高”。
在2018年以前，中国的房地产行业以每年15~20%的增速在快速成长，叠加他庞大的基数，即便你是行业的第100名，都是可以躺赢的。
其次是这个行业，谁有钱，谁就可以出价更高去拿地，是造就头部化的，“2017年，全国房地产10强的销售额份额接近15%，五六年前还是8%，而参考国际惯例，未来10年至少可以达到30%”。
如果你站在2013~2015年的角度去看，恒大行业没问题，企业竞争力也没问题，更神奇的是，如果从股价去看，他甚至是“被严重低估的”：2013年，公司营业收入增长43.5%至936.7亿元，毛利额增长51.8%至276.5亿元，毛利率从27.9%升至29.5%，净利润总额升49.3%至137.1亿元，股东应占净利润升37.5%至126.1亿元。以当天收盘价3.66港元计，恒大地产总市值527亿港元，折合人民币423亿元，静态市盈率仅3.4倍。
2014年1月20日，又跌去了20%，收盘2.75港元。年销售过千亿的龙头房企，市值仅440亿港元。
恒大的股价长期看上去都是“非常便宜的”。
更容易被套的一个点还包括恒大的派息非常大方（因为他需要吸引更多的股民去增发，你想要他的股息，他想要你的本金），即便400%的负债率，依然大大方方的派息：2013年度，每股派息0.43元人民币，占每股盈利0.789元人民币的54.5%；2014年度业绩公告中，恒大地产继续保持每股0.43元人民币的超高派息；2015年年报后正式宣布将派息政策稳定为当年股东应占净利润的50%。
恒大还不同于当年的P2P金融股，或者现在的新能源汽车股，又或者互联网公司股，这些行业的资产都是难以变现的，根据作者的观点，恒大光是手上2亿平方米土地储备就值3100亿元，而且每年还在升值，而这家公司市值还不到500亿。
一切看上去都好像非常合理，但作者的一切假设，都是建立在中国的房价能够持续不断涨上去的基础上的，而如果房价下跌，上面说的一切都是不成立，你低价转让也没人要，跟今天看到的一样。
作者并不是不知道，根据他的论述：“2017年，日本在1990年房地产的顶峰期，所有房子的价值相当于日本GDP的200%；2006年美国房地产泡沫的顶峰期，全美国的房子价值相当于当年美国GDP的170%；咱们中国已经干到咱们GDP的250%”
但最后他认为“咱大清自有大清的特殊国情，我们不一样”。他觉得房产价值占到GDP的250%还可以继续往上涨。
整本书看下来，我的启发还是：
1、高负债的公司，没有任何借口，一律不要碰，现金流不好，企业就是要破产清算的。蔚来股价涨回来了，股东开始沾沾自喜了，我始终认为，一个价值投资者，没有任何理由去投资这家公司，因为他有破产清零的风险（威马、极越、哪吒都是破产清算），而且他遇到了一个“不可解决”的问题，我不会认为L60的发布有解决这个问题。
2、战略多元化的公司，基本都是没有好下场的。恒大集团集地产、物业、金融（恒大金服）、保险（恒大人寿）、互联网（恒腾网络）、健康、旅游、文化、体育及农牧（粮油和乳业，比如恒大奶粉）、恒大冰泉于一体，还有2018年开始转型要做的恒驰汽车。
至少以我对中美商业历史有限的理解，几乎没有多元化的公司，能长期做得好的，日本的商社跟韩国、泰国的财阀可能是一个例外，他们的竞争不够充分，在一个相对自由的市场，每一个领域都有饿狼一样存在的对手，你很难战胜他们。
如果时间维度拉长到5~10年，我其实不会相信阿里做外卖，能够做得赢美团，从10年的维度看，阿里在做一个错误的决策。我卖美团是因为我知道以阿里的风格，这场闪购大战今年不会结束，明年可能也不会结束，我有更好的投资的机会。
今天另一个战略多元化特别明显的公司，其实就是京东。客观说，东哥还是要比许老板靠谱非常多的，把东哥跟许老板类比是对东哥的侮辱，虽然两位都是出色的演员，他们的话都非常雷同：
2017年，许家印对内和对外宣布：恒大集团已经完成产业布局，成为以民生地产为基础，以文化旅游、健康养生为两翼，以金融产业为龙头的大型企业集团。许家印还称，未来几年，不再探索新的多元化业务，集中精力做好四大产业。（重新定义专注）
2025年，刘强东表示：京东从来不是一家多元化的公司，集团大概还有6个创新项目，我们还有稳定币，我们的供应链项目已经布局七八个了，新的模式不容易再做了。（也是重新定义专注）
3、企业文化有问题、创始人不诚信的公司，也不能碰。一个不诚信的人，你防他比防贼还难，他有100种办法欺骗你，你投资这样的公司，你会非常累。
恒大敢把250亿元永续债列在资产负债表的净资产中。由于净资产分母增大，恒大地产的净负债率从2012年末的92%大幅下降到2013年末的70%。实际上，把永续债必然是一种债务，恒大地产的净负债率实际上是148%，远高于恒大自己算的70%。
恒大这种事情都干得出来，但恒大的投资者不认为这是一个问题。
恒大是非常典型的“老登文化”的企业，老登文化的典型特征是胆大豪迈，好大喜功（强调规模、竞争，而非用户价值）、强调执行，永不认错，做不到实事求是，乐视、国美、苏宁、联想、万达全是这样的公司，京东、格力有部分倾向。
由于没有用户价值思维，就会喜欢多元化，多元化是企业的战略诉求，而不是用户需求，作者总结了恒大冰泉的很多问题，实际上唯独没有考虑到，市场他就不需要另一瓶农夫山泉水。一家企业对这个社会没有增量价值，就应该早死早超生，一个本分的企业家应该要清醒地认识到这一点，根据社会学的“科斯定律”，你占据这些社会资源而不创造价值，就是不道德的。
许老板非常的好大喜功，跟孙宏斌一样糟糕，跟王石的段位差得非常远。许老板的言论是“2020年我们恒大地产、金融、健康、文化旅游四大产业年销售收入要超1万亿元，总资产超3万亿元，年利润超600亿元。”，这是他2015年定的战略，他甚至能预知5年后；“请大家以热烈的掌声祝贺恒大地产集团成为全球第一大房地产企业。”
在恒大这种组织里面，会认为执行力就是一切，这种企业最喜欢做的事情就是提出一个宏伟的目标，路径怎么实现，他是不管的，他以往的成绩全是行业趋势与胆大妄为而造就的，以至于他会认为“人有多大胆，地有多大产”。这种企业最喜欢干的事情就是让下属“立军令状”，完不成就滚蛋，这种企业认为商业最核心的是执行，而不是创新，房地产行业能有什么创新呢？（推荐一本书《好战略与坏战略》）。
中国很多投资者对股票市场的理解来自于香港电视剧《大时代》与《创世纪》，把过多的精力用于揣测市场，揣测人性，而不是关注于企业未来能赚多少钱，这都是偏离价值投资本质的东西。
黄峥问巴菲特，应该投资给什么样的公司，巴菲特说：“应该投资给不需要钱的公司”。这其实说的非常好，我们是干二级市场的，不是干一级市场的风险投资的，我们只需要如芒格所说“你有12%的复合年化收益，你就没必要去冒别的风险”。
高负债是最糟糕的风险，他会让企业破产倒闭。蔚来、东方甄选（真正兜底的，其实是好名声的俞敏洪老师个人的财富）、永辉超市、爱奇艺，这些看上去被低估的烟蒂，好像还可以捡起来抽几口，或者期待他翻十倍，但他们是有破产风险的，你最好不要碰，如果你真的懂，真的有信心，也只能个位数的小仓位尝试，这是一个合格的价值投资者的做法。