“商业模式决定生死，企业文化决定长短。财报反映历史，文化决定未来。”
——段永平
前晚拼多多发布了 25 年 Q2 的财报，盘前最高涨 11%，开完高管问答后以后开始-3%，最终收盘+1%，对于关注短期市场变现的拼多多股东而言，自然会愤怒于拼多多不做“市值管理”，导致“持股体验”很差。
但是，一个合格的价值投资者，是不会允许自己接受“市值管理”与“持股体验”这种虚头巴脑的词语的，这种词语只会影响你的思考，一般只有投机者会用这样的词。
哲学家维特根斯坦的名言是：一切意义都取决于你选择的词语，词语塑造意义，意义形成描述，而描述最终决定了你的解释。
你怎么定义价值投资、怎么定义一家公司，怎么判断好的企业文化还是烂的企业文化，都会影响你的选择与判断。
把茅台定义为很贵的高端白酒的人与定义为“人情关系社会润滑剂”的人注定拥有不一样的命运，把腾讯定义为游戏公司与“中国人的数字生活方式与流量入口”也会有不一样的命运，苹果与小米都卖手机，但他们却是两个不同的物种，泡泡玛特跟名创优品也都卖潮玩，但一个做的是潮玩品牌、是潮玩平台，另一个做的是零售商，王宁想的是如何赋予潮玩故事、情绪，叶国富想的是怎么把这个玩偶做得可爱一点，便宜一点，性价比高一点。
说回拼多多的财报，Q2 的拼多多符合我的预期，环比 Q1 好，但同比去年 Q2 差，没有闹出很大的幺蛾子，但也没有特别大的惊喜，再说了，公司业绩又不会突变，为什么会有惊喜呢？
1、拼多多 Q2收入1039.8亿，同比增长7.1%；其中在线营销收入557亿，同比增长13.4%；交易服务费收入482.8亿，同比增长0.7%。Non-GAAP净利润同比下降5%，至327.1亿元（投资和利息收益大幅增长到104亿，Q1 只有 2 亿），大幅超过市场预估的223.9亿元（不要被大行们的预期干扰你，你比他们可能更专业）。
2、GAAP口径下，本季度经营利润为258亿元，同比下降21%，经营利润率达 24.8%（相比上季的17%）。Non-GAAP口径下，本季度经营利润为277亿元，去年同期为350亿元。Non-GAAP经营利润率为27%，较去年同期36%有所下降。“经营利润的同比下降反映了我们持续在支持商家方面的投入，并始终致力于为股东创造价值”。
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我们结合拼多多联席 CEO 陈磊（国际化）、赵佳臻（国内）的财报问答会一起看。
很多投资者都觉得这两位大哥是黑白双煞，每次开完会都能把股价打掉十个点，我个人觉得，这两位只是不会花言巧语，相对务实的管理层，把丑话先说在前面，跟巴菲特股东会的风格如出一辙。他们两的威力也没有那么大，仅从财务数据来看，这份财报让短期投资者最恐惧的数字是：
“本季度经营利润为258亿元，同比下降21%。”
也就是说，Q2 的拼多多，如果不算投资收益的 104 亿净利润的话，只算核心业务的净利润，比起去年，掉了 21%。
到底又掉在了哪里？
首先是营收+7.1%，而费用方面的销售费用只+4.5%（较一季度+43%的大幅减少），销售费用涨的比营收还少，肯定不是这个原因；研发费用+23%至35.9亿元，因为绝对值比较低，肯定也不是这个原因；而拼多多的人效甚至进一步提高了，管理费用居然-17%。
既然营收没降，费用也没多，那只能是成本变高了，“本季度总营收成本从去年同期的337亿元增长36%至459亿元，主要由于履约成本、带宽和服务器成本以及支付处理费用增加所致。”
营收才+7.1%，而成本+36%，足足增加了 122 亿，而明显排在第一位的就是履约成本，熟悉互联网的人都知道，对于巨头而言，互联网公司的带宽、服务器、支付处理费用都是很低的，比如快手这种很吃带宽与服务器的短视频产品，Q2 350 亿的营收里面，只有 13 亿的带宽与服务器成本，占比只有 3.8%，拼多多这种电商公司，占比只会更低，支付处理费用就更低了。
履约成本说白了就是仓储物流成本，最主要还是物流成本，最主要还是在 Temu 国际化业务里面的跨境物流，其次才是拼多多推动“电商西进”（“我们的后勤保障举措大幅降低了运往偏远地区的运输成本，并使这些地区的订单数量增长了40%”），承包了商家的物流中转费；推动“包邮到（香）港”，同样实行了免费包邮政策。
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拼多多无论是国内拼多多、多多买菜、还是国际化的 Temu，都非常依赖于规模效应，没有规模，就难以降本，就没有利润，有了规模，就成了护城河，因为我微利就能生存，新进入者会很艰难。
拼多多 Q2 的销售费用比 Q1 其实减少了 62 亿，由一季度的334亿减少到272亿。销售费用也由国内拼多多和Temu两方面组成。国内电商二季度的国补是最猛的时候，京东 Q2 是同比增长 22.4%，京东的营收增长基本就是中产指数与国补指数。拼多多为了维持自己“低价电商”的心智优势，自己贴了很多钱，据广州做家用电器的 CEO 朋友反映，Q3 的国补已经很少了，国补结束后更能反应真实的业务情况。
还有，Q2 的京东外卖，亏损了 148 亿，淘宝应该砸了 300 亿，美团也补了 100 亿以上，这 500、600 亿不计代价的营销预算都会影响全网电商的生意，得物这种 GMV 在千亿级别的公司，今年上半年的日子难过的要命，我知道的数据是掉了30%（没有交叉验证，不保真）。竞争对手如此补贴，再叠加 618 的补贴，肯定部分影响到了拼多多的增长，但拼多多没有参与这种没有质量的补贴，拼多多大概率是不会参与即时零售的，这家公司的管理层非常清楚自己的战略是“省”，而即时零售是一个高成本结构，他无法加固拼多多的护城河，海外有一摊 10 万亿美金的大市场，为什么要分心跑回来一个万亿人民币的市场里同质化竞争呢？
文章《为什么说淘宝是商业地产商，而拼多多是是折扣零售商？》讲过淘宝与拼多多不同的商业模式，折扣零售商的典型特征是低加价率、低毛利、低费用率、高人效、不做营销/低流量成本、全链条降低履约费用。
总的来说，美团做的即时零售，也是商业地产商，只是一个比京东配送速度更快的商业地产商，线下的商家要给美团交租金，换取美团的流量，只是美团顺便还帮你配送，仅此而已，跟京东、淘宝没有本质区别。
商业地产商最厉害的能力就是搞活动、搞促销、暖场聚人气，今天 618，明天 818，后天 双 11、双 12...搞不完的活动，商家要跟着疲于奔命，消费者也只有等到促销的时候，能够等到一个优惠价。
拼多多想做的还是 Costco、沃尔玛、奥乐齐 一样的“天天低价”，你不用等，随时可以买，给到稳定的订单给工厂，工厂可以有计划地采购原材料，稳定地生产、制造、发货，赚取一个合理的年金回报（毛利低，但周转次数多，年终的利润不差），不需要你懂营销、懂互联网运营，你就交出你能够接受的最低价，设定好 ROI（投入产出比），剩下的拼多多会帮你搞定。
Temu 其实就是全球化的拼多多，本质上没有区别，只是国内的商家不熟悉海外，你让他们自己找跨境物流、海外仓、处理退换货、回答老外的问题，对他们挑战太大，拼多多需要承担更多的环节，不得不做成全托管/半托管。
看 Q2 的投资者还会有一个疑问：如果说代表国内拼多多营收变化的是在线营销，收入557亿，同比增长13.4%，而代表 Temu 的是交易服务费，收入 482.8亿，同比增长0.7%，Temu 才增长了 0.7%，是不是说明这业务快完蛋了？
其实是一个财务口径的问题，Temu因中美贸易战的关税影响，加速从全托管模式（按总销售记收入）转向半托管（仅记佣金），导致收入口径变低了，本来你卖 100 块的货，可以把 100 块算到收入里，现在只能靠抽佣的佣金算。
Q2 还有一个亮点，就是社区团购的竞争对手美团优选撤销不干了，多多买菜成了全网唯一一个幸存者，如赵佳臻所说：“经过近五年的投入，目前多多买菜的提货点已经覆盖了超过全国的70%的行政村，解决了不少地区的最后一公里的配送难题，满足了消费者对于物美价廉方面的需求。同时我们也构建起了一张农副产品流通的高效网络，帮当地农户和中小商家对接到当地的消费者，也拓宽了销路。”
一个覆盖 70%行政村的渠道是非常值钱的资产，只是没有记入到资产负债表里，正如微信拥有触达全国14亿用户的能力，也没有记入资产负债表里。
所以，总的来说，我不是很关注拼多多几个季度的表现，一个二十万亿美金的全球零售市场+低价折扣零售的商业模式+一个战略清晰、本分务实、做难而正确的事的管理团队，给他们足够的时间，他们会创造奇迹的。他们一直都在本本分分地做对的事情，不断在差异化上构建自己的护城河，只是他确实不适合短期投机者，只适合长期投资者。（参考：拼多多财报简评：永远做难而正确的事，但只适合长期投资者）
最后引用赵佳臻讲到的一个千亿扶持的例子结束：
“4月以来，“2025多多好特产”专项行动已经先后走进随州稻米、昭通土豆、昆明鲜花、商丘鸡蛋、抚州竹笋、仙桃水产、舟山海鲜、贵州刺梨等农特产区，针对各地的商品特点、产业优势，继续实施定制化扶持，通过丰富产品、店铺矩阵，解决生鲜商家季节性供给不足的问题，实现长效发展。
在云南昭通的乌蒙山腹地，当地盛产的黄心土豆口味好，营养丰富，一直都是村民的主要收入来源，但因受限于地理位置，长期只能以初级农产品进行销售，产业附加值低。最近几年，我们的商家在当地开设工厂，引进智能化生产设备，将昭通土豆研发出了不同口味的薯片。”