“一家真正伟大的公司必须有一条坚固持久的‘护城河’，保护它的高投资回报。资本主义的‘动力学’使得任何能赚取高额回报生意的‘城堡’都会受到竞争者的不断攻击.....最近几年可乐和吉列剃须刀在全球的市场份额实际上还在增加。他们的品牌威力，他们的产品特性，以及销售实力，赋予他们一种巨大的竞争优势，在他们的经济堡垒周围形成了一条护城河。”
——巴菲特
我的投资策略是 2 条：1、超高护城河（供给侧独一无二，比如腾讯、茅台、苹果），追求近乎于无风险的年化15%复合回报；2、中等护城河（供给侧往往寡头化，比如拼多多、抖音、美团、Boss直聘、瑞幸、贝壳、滴滴、携程、腾讯音乐等），带有一定风险，需要更高的收益预期弥补风险溢价，一般是需要有 3 倍成长空间，要不然就不划算，风险与收益不对等。
而投资的范围集中在：1、近乎于垄断的科技互联网平台企业，比如腾讯、苹果、Meta 等；2、结构性的成本效率优势，比如拼多多、Costco、 蜜雪瑞幸古茗，老巴投资的盖可保险就属于这一类型；3、占据心智份额越来越高的超级品牌，行业难以出现新的进入者，比如茅台可乐、农夫山泉、泡泡玛特。
价值投资做到最后，很多时间都花在琢磨一家公司的成长性与护城河上，护城河是防守，成长性是进攻，一家公司能做好防守才有机会进攻，主业都守不住，就别提进攻了，比如百度的搜索不行，百度云跟萝卜快跑就别看了，京东的零售不行，物流跟金融也别看了。新业务应该是锦上添花，而不是雪中送炭。
携程是我喜欢的公司类型，属于中等护城河的酒店预订、飞机火车票预订、旅游套餐预订的平台企业。
携程 2024 年的营收为533亿，同比上升20%；全年净利润为172亿，去年同期为100亿元，同比增长72%。出境酒店、机票预订较2019年同期增长超20%；携程国际OTA平台酒店、机票预订同比增长超过70%。其中，住宿预订营业收入216亿元，同比提升25%，占2024年合计营业收入的40%；交通票务营业收入为203亿元，同比增加10%，占2024年合计营业收入的38%。
而今年，参考上半年的业绩，叠加旅游这个复合增长13%的行业，携程的净利润还会提高，应该会在 180~200 亿之间，而携程的毛利率普遍在 80%，净利率在 30%。在中国这个僧多肉小的国家，一个生意一年如果能够赚 200 亿，高达 80%的毛利率跟 30%的净利率，会被很多人盯上，从逻辑来讲，没有护城河，他没法从 1995 年活到 2025 年。
我直接说结论：携程的护城河在于他占据了 300 元+的中高星级酒店 60%的 GMV 份额，他能够“挟持流量以宁商家屈服”，这让美团 2019 年间夜总数就超越携程，但在中高星级酒店一直无法攻入携程，同理，美团也是这么对付携程的，携程也没有找到办法进攻美团的中低星级酒店。
我们先看一下携程的收费模式：
携程对酒店商家分为 3 个级别：
1、无牌酒店：抽佣10%，没有流量扶持政策，最低级别的一层；
2、金牌酒店：抽佣 12%， 必须承诺在携程平台上的价格低于美团等其他平台至少5%。金牌酒店展示顺序仅次于特牌酒店，排名靠前，能被更多用户看到，可获得一定程度的流量加权，在热门城市或节假日高峰期间，能获得更多推荐位。携程还会对其进行定向推广，如首页轮播、专题页展示、短信推送等。
3、特牌酒店：抽佣 15%， 要求酒店在线上渠道进行“全网独家”合作，一旦签约，便不能在美团、飞猪等任何其他平台露出报价，即便是代理报价也被严格禁止。可享受 4 倍流量扶持，能获得更多自然流量，增加曝光量。同时，优享会、天天特价及各类时令主推活动等会为其提供更多流量入口。
以上只是基础抽佣，嫌流量不够，今天的房间库存卖不完？那还可以买携程的增值服务，比如按点击付费的“金字塔”、提佣换排名的“云梯”，通常需额外增加5%-10%的佣金。
所以，对很多酒店而言，携程最终的抽佣率会占到 20~30%，因为他占据了流量的入口，而酒店又是一个相对同质化的服务，他给谁都可以，你并没有非常强的稀缺性。
其实美团酒店同理，美团酒店委托管理业务（类似于电商全托管）的核心抽佣比例是15%，对应S+档且能拿到4倍流量加权。
携程的酒店预订占了 40%的营收，交通票务占了 38%，两者相加的 GMV 是 1.2 万亿（外加部分景点旅游套餐），交通票务虽然 GMV 体量大很多倍（我们的商旅支出里，飞机高铁票就会占到一半），但由于上游是铁道部与十多家航司，价格是非市场化调节的，也是透明的，携程压根没法抽佣，只能依靠卖保险跟抢票服务赚取微博的利润。
你要问，那携程为什么不能在航司跟铁道部给的价格上加价 10%卖给消费者？答案是“做不到”，你做了，别人未必会跟，同程未必答应（携程是同程第二大股东，第一大是腾讯）、美团未必会同意、飞猪未必会同意，说出来你可能不信，拼多多/京东/滴滴也卖火车票，对接几个 API 的事情，谁不能做呢？同质化的竞争就是残酷的，你说一张 1000 块的机票，美团就卖 1000，携程卖 1100，你选择谁？当然选择美团，且携程会辜负消费者的价格信任，这对交易平台是致命的。
高铁票飞机票太贵了，外卖因为一块钱的价差，消费者就愿意迁移平台，更不要说几十、几百块的价差。
所以交通票务虽然 GMV 高、线上化高，但抽佣率极低，综合来看，只有 2%，跟酒店预订的 20~30%可谓差了近 10 倍，但好在 GMV 高，最终给携程贡献的利润也不少。
很多人说携程最大的护城河是服务，我本人是很讨厌概念定义不清晰的东西的，什么是服务？也会有人说胖东来做得好是因为服务好，你是一个交易平台、一个零售渠道，最好的服务就是产品交付本身，而不是别的东西，而且服务是不会边际成本递减的，意味着好的服务背后一定是高成本，你没有高毛利去支撑，你就不可能有好的服务。
海底捞的人工成本是营收的 33%，这是服务好的代价，但人家海底捞的租金成本只有 1%，因为他能够给商场引流，又不需要开在中心位置，开店的策略选择又非常精准，狠狠地卡在疫情后，商场需要海底捞引流的时候，大规模开店，长期绑定一个 8 年、10 年的超低租金（2020 年海底捞新增门店数达 544 家，平均每天新增 1.5 家，门店数量相比 2019 年猛增了 68.3%，截至 2020 年底，全球门店总数达到 1298 家），就海底捞张勇这个抄底的能力，可能做投资也是高手。
酒店预订这个行业，最好的目标人群就是商务人士，他们对品质有追求，对确定性有追求，因为他是要出差干活的，不是去旅游的，去旅游你会图新鲜，选一个小众的网红酒店，但出差你会担心影响明天的工作，要睡得好，无干扰，不整出幺蛾子，你就会寻求一个确定性，而价格是公司报销的，他们价格相对不敏感。更重要的是，他们的频次特别高，你要是给他积累积分，他也会想着积分多了给自己旅游的时候用。所以，锁定商旅人群，既是携程的选择，也是华住、亚朵的选择。
为了黏住商旅人群，携程自然而然就会选择用好服务来留住他们。
还有的人认为，携程的护城河是因为他们投资了华住集团（携程持股7.15%）、首旅集团（持股 10%）、亚朵集团（携程持股为 13.5%，投票权占比 5.2%）等酒店公司，他们利益捆绑在了一起。
其实这种说法是比较扯的，且不说他们的比例都在 10%以下，没有多少投票权，影响不了什么，其二是酒店集团如果多渠道经营能更赚钱，他不会把自己绑死在携程上。
很简单的一个例子，美团也投资了喜茶、蜜雪、古茗、Manner，那你看一下闪购大战的时候，他们选择站边美团，不去上淘宝了吗？价格有优惠吗？这玩意他就靠不住。小米投资了那么多小米供应链品牌，哪一个最后不是要跟小米对着干，逼着小米要自己做冰箱空调洗衣机，只让他们在背后代工。商业的第一要义是生存与发展，没有人想把自己企业的生与死寄托于一家公司，都想着分散风险，小米供应链的企业也担心小米有一天把自己踢开，换一个供应链公司取代自己。
问题来了，现在市值 3800 亿、20 倍市盈率的携程值得投资吗？
反正我觉得不便宜，不符合我第二条投资的策略“中等护城河，带有一定风险，3 倍潜在收益”，携程他就不可能有 3 倍潜在收益，他是 30%潜在收益，但我要冒的风险很大。
最大的风险就是反垄断：
1、9月17日，郑州市市场监督管理局依法对携程旅行网运营主体（以下简称“携程”）进行行政约谈。事由是，携程存在利用服务协议、交易规则和技术手段对平台内经营者的交易及交易价格进行不合理限制的问题。
2、8月6日，携程、同程、抖音、美团、飞猪等五家涉旅平台企业，被贵州省市场监督管理局集中约谈，针对相关平台企业可能存在的实施“二选一”、利用技术手段干预商家定价、订单生效后毁约或加价、价格欺诈、哄抬价格等问题进行了通报。
互联网平台公司最宝贵的资源就是他的流量，在现在千人千面的个性化算法成为基础设施的现在，互联网公司有非常多手段逃过“二选一”，用流量为诱饵，来交换商家的独家、全网价格优惠或者更好的服务，越是头部的越是如此。如果一个平台能够占到一个商家一半以上的 GMV，基本就产生了对商家的绑定性，拼多多的护城河也在这个地方，很多朋友担心拼多多花了那么多钱做“千亿扶持”，会不会好不容易扶持出来的商家跑了？他们很难跑的，因为他们的供给是匹配拼多多低价算法的，他很难适应其他平台的流量机制，而且拼多多是全网比价的，你可以去淘宝开店，但你就失去了全网最低价的流量加持。
携程上的酒店为什么不敢得罪携程，酒店是一个固定成本非常高的生意，今天 100 个房间要是全卖出去了，那就能赚 10000 块，要是卖出去 70 个，那就盈亏平衡，要是卖不到 50 个，那亏的可就惨了，租金，人工一样不少。你要是得罪了携程，携程把你从搜索排名的第 3 位调到第 13 位，你明天本来能卖 90 间房/天的酒店就得掉到 50，你能支撑一周，但你很难支持一个月，而其他的平台，比如美团、飞猪，他们一下子又不能弥补携程少掉的份额，因为他们两目前占高星酒店的 GMV，只有不到 10%的份额。
所以，携程是好公司，好团队，但价格不好，风险中等，不满足我的投资原则，只纳入观察，但我们研究他的竞争优势，能够想明白互联网交易平台的很多逻辑，举一反三。