“不要看PE，要看自由现金流。很多公司PE很低，但现金流烂，那是价值陷阱。”
—— 段永平
说出来你可能不信，在中国老百姓眼里，快要倒闭了的沃尔玛（山姆中国还是很强的，沃尔玛中国正在收缩），现在的市值是一万亿美金（如下图）。一万亿美金是什么概念呢？那就是阿里+拼多多+京东市值的 2 倍。
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也许你会觉得，人家沃尔玛是全球化的大公司，阿里、拼多多、京东是窝里横的中国公司，市值比你们高很正常，Meta 市值也是腾讯的 2.65 倍，因为 Meta 面对全球用户，日活 38 亿，而腾讯日活只有 13 亿，Meta 还有 30 亿用户没获取，但腾讯已经到头了，只能提高时长与 ARPU 值（单个用户身上能够赚到的钱）。
其实不是的，沃尔玛本质是一个披着全球化外衣的美国本土公司，他有 82%的营收都来自于美国单一一个国家，如果算上北边的加拿大（占比约 3.5% - 4%）跟南面的墨西哥（占比约 6% - 7%），这个数字高达 92%，他真正的“海外市场”只占总营收的不到 8%。
就沃尔玛这个国际化水平（多少百分比来自于全球业务），比阿里还差（13%），比腾讯好一点（10%左右）。
当然，我们这样对比也是不公允的，因为美国这 3.4 亿人消费力太强了，1 个美国人=10 个其他地方的人，这 3 亿多人的消费力=其他国家 30 亿人的消费力。
很多投资拼多多的朋友说，拼多多国内的净利润跟沃尔玛就是同一个级别，Temu 进入了差不多 100 个国家，沃尔玛输了欧洲、日本、韩国...TEMU将来肯定非常赚钱！
我也是重仓拼多多的股东，但我不这么简单的看国家数量多少，我们看的是品类渗透率、品类抽佣率、用户的钱包份额的多少给到了你。
沃尔玛的强势，在于他占据了美国这个最具有消费力的国家，最高频的类目（生鲜食杂领域）30%的市场份额（Costco 与克罗格都是 6/7%左右）。
我经常说，全球的消费力是不均衡的，蛋糕一共 5 份，美国独拿 2 份（个人支出占 GDP70%，接近 19 万亿美元）、中国拿 1 份（7 万多亿美元）、欧洲拿 1 份，其他国家再拿 1 份。
这就是为什么 Temu 拼了命也要死磕美国，克服重重困难也不能放弃，甚至不惜在超级碗烧几十亿广告。拿不下美国，就谈不上真正的全球化，你就丢失了一半的蛋糕，这也是华为之痛啊。
不知道你们有没有看字节跳动关于 TikTok 美国最新的收益权（字节跳动（ByteDance Ltd.）依然持有 TikTok 美国 100% 的股权和收益权），就是就光这一件事，字节跳动的终局利润就会是腾讯的 2~3 倍。
这个世界的消费力就是这么不公平，更不用说美元是一个通胀的的货币，全球都要给美国交“铸币税”，印一张 100 元的美钞，成本是 1 分钱，但通胀是全世界共担，他自带通胀属性，中国负责“通缩”（生产），美国负责“通胀”（消费），就是这个逻辑。
我们是摆清楚自己的位置，我们是搞投资的，不是搞政治的，关于公不公平的讨论不是我们要干的事情。
根据 Numerator 等机构的数据，沃尔玛在美国杂货市场的份额确实长期稳定在 25%-30% 之间。这 1/3 的统治力，意味着全美国每 3 美元的买菜钱，就有 1 美元进了沃尔玛的口袋。
而 Temu 做的事情，是帮美国人“省钱”，在通胀的大背景下（2020 年疫情至今，涨了 25%，也就是同样 100 元的购买力，缩水了 25%)，美国人对“极致性价比”的需求是爆发的，而且这群人，跟特朗普的选民重合度很高。
目前 Temu 在做“低价百货”这个品类，同时跟 Shein 一样，服装都是第一大类目（因为轻，适合空运），还没能切入美国的“生鲜食杂”盘子（太重、物流太难），跟中国拼多多第一大类目是农业生鲜/食品并不一致，中国的拼多多现在是美国沃尔玛的地位，是中国人的菜篮子，最刚需高频的类目，农业的 GMV 能够占到拼多多 GMV 的 20%，1 万亿的规模。
这也是 Temu 的天花板所在。如果 Temu 永远只卖 5 美元的小商品，它只能拿走美国人“钱包份额”里的 5%（杂货及小件、百货、服装），只有当它像亚马逊或沃尔玛那样建立起全品类心智时，才能拿到那 30% 的份额。
这也是 Temu 要做半托管的原因之一（另一个原因自然是 800 美金免税的问题），其实甭管沃尔玛还是亚马逊，“货”很多时候都是中国货（生鲜不是，美国其实是个（现代化）农业大国，中国还得向美国进口玉米、大豆），“半托管”可以先把很重的商品，用很低的海运成本（只有空运的 1/10 甚至更低），先搬到美国的仓库放着，这样就可以卖更“重”的品类，比如家居、沙发、跑步机、大家电、汽配。
美国人是生活在沃尔玛的包围圈内的，沃尔玛光在美国就有 4600 家沃尔玛+600 家山姆，90% 的美国人口居住在距离沃尔玛门店 10 英里（半小时车程，家家户户都有车）的范围内，而且沃尔玛物美价廉，在“生鲜食杂”这个类目，通常比亚马逊生鲜便宜 10% - 15%，比亚马逊收购的 Whole Foods 便宜 30%，比克罗格（美国老二，Costco 是老三，但 Costco 很快就会是老二）等传统超市便宜5%。
沃尔玛（25%毛利）虽然比 Costco （14%毛利）贵，但沃尔玛的门店密度是 Costco 的 8.5 倍，不用会员费、小包装、选择更多，适合日常消费。做一个类比，Costco 美国类似于山姆中国，永辉类似于沃尔玛美国。
问题来了，为什么中国永辉快凉了，美国沃尔玛越来越强？
因为沃尔玛美国 = (永辉的生鲜密度 + 拼多多的价格心智 + 京东的物流配送（后面我再补充理由）)，中国永辉的生鲜价格比不过中国的菜市场，也比不过拼多多，美国没有菜市场，亚马逊也是卖中高端生鲜的。
问题又来了，为什么美国没有菜市场？
美国地广人稀，是“低密度居住”，大家住在郊区的大House里，邻居之间隔着草坪， 在这种密度下，如果开一个传统的菜市场，方圆 5 公里内的人口根本撑不起它的流量，必须把需求集中起来，让大家开车 10 公里去一个巨大的盒子里（沃尔玛/Costco）一次性买齐。
供给侧也跟中国不同，中国还有千千万万的菜民、果农、养殖户，美国是高度工业化，主体是大型农业公司，在美国，“我的梦想是当个农民”是个蛮难实现的梦想。
沃尔玛/Costco 能够直接向这些大型农业公司批量大规模采购，能够获得最低的进货价，有规模优势，但中国的农业叫做规模不经济，你买多了非但得不到低价，还得找多个人集单。中国农业最大的痛点是千千万万的农民找不到消费者，拼多多解决的就是这个问题，连接千千万万的农民跟 10 亿的消费者，减少损耗，增加收入。
其实老巴1998 年就建仓了沃尔玛（观察仓，100 万股），2005 年大举增持至 2000 万股，巅峰时的 2014 年达到 6770 万股，市值超过 50 亿美金。
但就在 2016 年， 他就卖掉了 90% 的仓位。
老巴这个时候已经不捡烟蒂了，他买入一家公司的初衷是“持有一辈子的”（指的是心态，不是说买了就不卖）。
但从重仓到卖出只花了 2 年，这说明他看错了（虽然赚钱了，年化 7%， 但跑输标普 500）。
他买入沃尔玛是看到了美国人离不开他，他卖出是因为低估了亚马逊的冲击（“我当时没有意识到贝佐斯是多么的非凡。我一直盯着零售的旧逻辑（注：店面数量），却没看到新逻辑（注：电商+物流配送）“），他认为电商长期会对沃尔玛有非常大的冲击。
但老巴牛逼之处就在于，他错了会立刻改，你知道他换仓去了哪里吗？去了 12 倍市盈率的苹果，最终 10 年后收获一个 10 倍股。
沃尔玛后来的表现跟翻盘，其实不是价值投资，而是风险投资，但他确实干的很漂亮，要知道，这是一家没了创始人的公司，在这种背景下，职业经理人面对贝佐斯领导的亚马逊，依然能够主导改革，走出了一条自己的电商路，这个公司确实是厉害的。
这就不得不提2014年出任沃尔玛全球总裁兼首席执行官，推动电商转型与全渠道战略的董明伦（Doug McMillon），他干了什么事呢？
1、2016 花了 33 亿美元买了一个还在亏损的电商网站 Jet.com，快速补齐自己的电商短板，他买的其实不是那个网站，而是那个网站的创始人跟团队，跟今天 Meta 的小扎花几十亿美金买 Manus 团队是一个逻辑。
2、化劣势为优势。老巴卖沃尔玛，是因为他认为这 5000 多个门店在电商时代是个累赘，但沃尔玛把他变成了比亚马逊 FBA 物流还快、还便宜的前置仓（1 小时达），这一招直接把亚马逊打懵了（只是生鲜食杂这个类目而已）。
3、打开大门做平台。以前的沃尔玛是“封闭的”，货架有限，能进沃尔玛的都是宝洁、可口可乐这种大牌，中小商家（特别是中国卖家）根本进不去。沃尔玛 CEO 董明伦意识到，光靠自营（1P），SKU 永远干不过亚马逊，他开放了自己，转型成了平台，SKU 从几百万瞬间变到数亿级别，你可以买到以前在门店买不到的东西。
4、做了平台以后，用 80%高毛利的广告来赚钱。引入了第三方卖家，卖家为了抢排名就要投广告。根据最新的季报，沃尔玛现在的广告业务（Walmart Connect）年收入已经几十亿美元，且增速超过 30%，是最靓的仔。
其实还有其他动作，比如对比 Amazon Prime 推出Walmart+ 会员，提高会员黏性与频次。
现在问题又来了，你说的 1 小时配送不就是中国美团小象超市干的事情吗，小象超市+刚收购的叮咚买菜都没有 1000 亿的 GMV，尚且不如多多买菜， 比拼多多主站的生鲜还差了十万八千里，这有什么了不起的？
这就是中美人力成本差异下的巨大不同。
日本的“外卖”是什么？
是 7-11、全家、罗森等密密麻麻的便利店，为什么？
因为日本少子化，人力成本高，便利店成了外卖，像中国这样 1 单配送费 3~5 块钱是不可想象的。
美国也是类似的，只要用到人的东西，成本就会非常贵。
在美国，“人比油贵得多”（开车自提）。送一单的人力成本（DoorDash/UberEats）至少是 5-8 美元，还得给小费几美金。如果你想让亚马逊从 50 公里外的仓库给你送一盒草莓、一把生菜，光油费和司机工资就能把亚马逊亏死。
沃尔玛是怎么做的？
让消费者做免费苦力，这是沃尔玛最核心的杀招，既然送货上门太贵，那就我帮你拣好货，你下班顺路开车来拿，这省去了最贵的“最后一公里”配送费。 对于消费者来说，不用下车排队，省了时间；对于沃尔玛来说，履约成本几乎降到了 0，我就可以把节省下来的履约费用返在商品的毛利率里，我可以比亚马逊更低的价格卖生鲜食杂。这是沃尔玛主打的模式，也是沃尔玛的突破口，约占线上杂货的 60%–70%的份额。
沃尔玛的送货上门是有门槛的，通常是 35 美元起送，或者会员免运费，这种履约方式，比起亚马逊，占不了多少便宜，这部分只是补充。
现在沃尔玛的全球电商销售额已突破 1000 亿美元，占其总营收（约 6810 亿美元）的 18% 左右，早已经老巴 2016 年卖的时候的小打小闹，接近 20%我们就认同他具备了第二曲线的潜质。
我常说“设计就是分类”，商业定位也是分类，亚马逊的基因是“送货上门”，这在买书、买电子产品时是优势（高客单价、不易腐烂、不需要冷链），但在买菜时就成了劣势。
所以亚马逊=送货上门，沃尔玛=门店自提，这形成了非常好的突破口。
如果你经常关注亚马逊的财报，也许你会反驳：“不对啊，亚马逊的生鲜食杂明明发展的很好，2025 年 Q1，亚马逊生鲜销售额同比增长 30%，生鲜品类占比提升至总营收的 8.7%，利润率达到 4.5%。”
这就来到了第二刀分类，亚马逊生鲜服务的是那 20%最有钱的人，他的生鲜是精品店的胜利，而不是菜市场的胜利，亚马逊不过是利用了电商的优势，他知道自己贵，所以不卖便宜货，亏损就减少了。
而沃尔玛服务的是那 80%的大多数，对他们来说，下班顺路去沃尔玛停车场“开后备箱”拿货，确实比在家里等亚马逊快递员（还要付小费/运费）更划算、更可控。
如果仅仅局限于此，沃尔玛还是一个一单单卖货赚钱的传统零售商逻辑，真正让市场愿意给沃尔玛一个半科技公司估值的是他的平台业务与广告营收。
根据近年的数据：沃尔玛的广告业务增长速度远超其零售业务，其全球广告业务规模已经达到 40-50 亿美元的量级，且保持着 20%-30% 的年增速。
跟亚马逊一样，因为基建已经搭建完了，所以新做的广告业务会高达 80%的毛利率，这妥妥就是互联网公司的毛利率，自然就愿意给这部分质量更高的营收更高的估值。
沃尔玛的逻辑是：既然我有全美最大的线下流量+第二大的线上流量（每周 2.5 亿人次访问），我为什么只赚卖货的苦力钱？我应该跟你们这些互联网平台企业一样啊，引入竞争，你们互卷，我坐收广告费，我都是跟你们学的。
现在 44 倍市盈率的沃尔玛，就成了现在的互联网平台的估值，而且是成长期的互联网平台，尽管过去 12年时间，他的利润才增长13%，平均每年才增长1%，远远跑输通胀，如下图：
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但市盈率只跟两个指标挂钩：增速和增长空间，市盈率看的是未来，与过去无关。
沃尔玛近两年净利润增速同比上一年+44%，一年24%高不高？肯定高。
资本市场对于能够看明白未来现金流的公司，都会给予很高的估值，例如苹果，沃尔玛， Costco。
44 倍的市盈率，就带有强烈的预期：未来广告、会员、电商利润会爆发，包括中国的山姆会员店。
我们简单算一下：沃尔玛未来每年利润增长多少，才能配得上现在这个股价？
现在净利润PE 44 倍
正常护城河强大的零售企业合理 PE 20～25倍
要让44 倍PE变得合理，需要未来10年净利润每年增长 9%～10%，才能把估值“消化”到正常水平。（其实如果你算沃尔玛的 Non-GAAP 净利润，当前实际市盈率没有 44 倍那么高；但如果你算的是自由现金流，他就真的这么高）
我对比一下机会成本，我连护城河强大得多的苹果，在 30 倍的市盈率都没买，我怎么会买沃尔玛呢？
所以，其实我也不看好沃尔玛这个估值可持续，我更不会买，我研究沃尔玛是为了研究拼多多。
（本文仅讨论公司逻辑，不构成投资建议）