“在巴菲特这里我学到的最重要的东西就是生意模式。以前虽然也知道生意模式重要，但往往是和其他很多重要的东西混在一起看的。当年老巴特别提醒我，应该首先看生意模式，这几年下来慢慢觉得确实应该如此...商业模式里最强的就是垄断，或者叫‘护城河’，没把商业模式放在第一位那就基本上还不太懂生意，投资会蛮煎熬的。”
——段永平
投资最重要的品质是理性，极致的理性，老巴的说法是：投资要理性，生活才需要感性。
人很容易被具体的“人”所感染，那些做超级创始人 IP 的公司，往往会让人失去理性。有的人是因为喜欢马斯克而去投资特斯拉，有的人是因为喜欢雷军与李想而去投资小米跟理想汽车，其实在传统物流行业，顺丰的王卫也是著名 IP，我也非常敬佩王卫，他真的很厉害。
但文章《再评单日回撤42%的东方甄选：永远不要因为喜欢一个人而去投一家公司》讲过：再好的创始人，都没有办法在平庸同质的商业模式中获胜。能做到先看商业模式的独一无二性，再去了解企业文化，是很反人性的...我们应该先忘掉创始人，先去看商业模式的护城河与差异化、独特性。东方甄选要做“线上山姆”这件事，长期看是很难的。
物流快递行业其实是一个评价维度非常单一，难以做出长期差异化的行业，顺丰虽然在同行中非常优秀，那也只能以“自营机队、高薪资”的高成本结构为代价，做出一点点的差异化，但并没有好的显而易见。同样是一流的团队在做三流的生意。
昨天朋友跟我说，腾讯在“阴跌”，如果腾讯跌到 600，是不是可以把 24 倍市盈率的腾讯换成 15 倍的顺丰，因为顺丰看上去“有品牌效应”，也更加便宜，电商发展看不到头，海外还有空间。
投资确实是认知的变现，人是怎么变穷的，其实就是没有耐心，不愿意思考本质，容易被一些很表面的东西迷惑，看到了价格，但没有看到价值，财富就是在这种“这山望那山高”中折损，得不到复利的积累。真正的投资，其实就是长期坚守那些你看懂了的最好的公司，只有顶级的商业模式才能跑赢通货膨胀。
腾讯可能是中国近万家公司里面，商业模式排名前五的公司，你以 24 倍的价格就卖掉这种传家宝，你大概率会在 3 年、5 年、10 年后拍断大腿。
2017 年 3 月 31 日顺丰上市开盘，股价触及 73.16 元每股的高点，市值达到 3226 亿元，但上市一年，1785亿市值没了，到今天 8 年过去了，营收涨了 4 倍（如下图），但股价成了 37 块，市值 1910 亿。
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顺丰是属于非常典型的“行业 β 变量二十年一直上涨，但是自身的 α 变量却是一年不如一年”，行业高速成长，不意味着你能凭借差异化打败竞争对手，拿到越来越高的毛利空间，这种商业案例比比皆是。
我其实看一个指标，就会否定这家公司，那就是“单票收入”：国家邮政局数据显示，2025 年上半年快递业务量同比增长 19.3%，但业务收入仅增长 10.1%，单票平均收入降至 7.5 元。顺丰单票收入也从 2018 年的 23.18 元降至 2025 年 7 月的 13.55 元。
这属于非常典型的“增收不增利（利润率）”，如下图，顺丰的毛利率跟营业利润率是一路阴跌的，新增的营收质量并不高。
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我们可以对比一下腾讯跟 Meta 这 2 家我们认为商业模式极好的公司：如下图
1、腾讯的毛利率与营业利润率：
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2、Meta 的毛利率与营业利润率
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其实你会发现，无论是腾讯还是 Meta，2024 与 2025 年毛利率与运营利润率都有一个跃迁，那都是 AI 提效与短视频（腾讯是视频号，Meta 是 Reels）带来的经营杠杆。
腾讯跟 Meta 这种商业模式的公司，插根扁担能开花，Meta 的 Reels 两三年的时间就能做到 500 亿美金的营收，毛利率是 80%，以后 Meta 就不能在短视频里加直播（送礼）吗？就不能跟 Tiktok 一样带货吗？就不能做 AI 搜索吗？就不能做支付吗（在印度与巴西测试，效果不佳，涉及国家金融），或者直接做互联网信贷？都有可能。你连接了 40 亿的人口，这样的触达渠道是非常值钱的，人类永远都要往前走，需求会源源不断产生，游戏也好、小说也好、短剧也罢，这些互联网公司都是距离最近的。
顺丰这种商业模式，得多送多少个包裹，得多招多少人力成本越来越高的快递小哥，得多买多少台每天折旧的货车、仓储机器人，得多买多少台每天折旧的大飞机，才能在几年时间内多做一个 500 亿美金、80%毛利的新业务？
顺丰 2015 年的折旧损耗和摊销是 16 亿，但在 2024 年已经是 173 亿，翻了 10 倍，与之同时营收才翻 4 倍。飞机（截至 2025 年，顺丰机队规模突破 90 架）、车辆（货车已突破 12 万辆）、仓储设备、分拣中心这些固定资产，有的 5 年折旧完，有的 10 年折旧完，天天都在贬值，这是一个重资产的行业。
亚马逊的物流机器人突破 100 万台，顺丰的直接竞争对手京东物流也要在未来5年采购300万台机器人、100万台无人车和10万架无人机，那顺丰要不要跟？也是要跟的，这里面的资本开支有多大？
如果一个生意，评价维度单一，比如送快递、送外卖、云计算里的存储、带宽、算力，消费者就会倾向于比价，如果一个生意在消费者端是比价逻辑，那么供给侧就倾向于把有规模效应的环节自己做，创造出一种规模优势下的成本领先。
顺丰的生意就是这种缺乏产品或者服务差异化的生意，他不得不参与价格战，顺丰的“快”、“服务好”、“丢件率低”、“能送上高档小区”确实产生了一定的差异化，但今年中国的快递包裹会突破 2000 亿件，顺丰这种解决方案可不是主流（2025 年上半年核心速运物流业务量累计 78.5 亿票），且中通、申通、极兔他们也不是吃干饭的，人家也是埋头苦干，也在缩短物流时效，也在降本增效。
顺丰比起竞争对手，没有商业模式上的结构性成本效率优势。
老巴说，“我们应该投资于那些不需要钱的公司”，物流属于一个资本密集型的重资产行业（2021 年因鄂州机场投入和嘉里物流收购，顺丰控股资本开支达 289 亿），而且需要持续性的竞争，利润会在这种竞争中折损掉，毛利越来越低，营收虽然上去了，但到手的利润少了，利润少，分红跟回购就少，一家公司最后的买家就是他自己。
未来十年的快递行业，增速肯定是大不如前的，电商的渗透率都占社零的25%了，未来 3~5 年能保持 10%的增速，再往后，就是 5%左右，顺丰只能走全球化路线，跑到那些电商渗透率低的国家，去跟全球化的物流巨头竞争，比如 DHL、UPS，又是一轮大规模的资本开支。
根据顺丰控股 2025 年半年度报告，供应链及国际业务净亏损约为2.96 亿元。
所以快递这个生意，经营杠杆太低了，什么叫经营杠杆？那就是再赚 100 块，不再需要付出 50 块的成本，只需要 40 块、30 块、20 块...越来越少，这是怎么实现的？那就是成本结构里面有规模效应的要素，比如拼多多的获客费用，将来肯定是越来越低的，这跟他定位效率零售有关，也跟他卖水果生鲜、日用品、小物件这些高频品类密切相关，再比如 Meta 的带宽、存储、CDN 加速费用，占比也是会越来越低的，再比如抖音做的番茄小说跟红果短剧，你 1 个人看这部小说是这个创作成本，1 亿人也是这个成本，包括我现在写的这篇文章，1 个阅读量跟 1 万个阅读量，我需要付出的成本都是一样的。
我喜欢这种有经营杠杆的生意，腾讯的游戏、腾讯音乐与腾讯视频、腾讯的广告营销、腾讯的支付与云计算，都是有经营杠杆的好生意。
我不喜欢资本得不到累积、没有复利的生意，竞争会导致毛利下降，折损利润，新建航线与运线需要资本开支，消耗现金，飞机货车仓库这些固定资产天天折旧，也会消耗利润。
这就像两个刚毕业的，能力差不多的年轻人，假设房产不能升值，其中一个没几年就开始向银行贷款买房买车，另一个不买，前者的现金既要还房贷利息，也花在了汽车保险，停车位，以及折旧上。另一个即便没做投资增长，光存现金都能跑赢你。（ps：有余力买房，买车，享受生活，不考虑成本，那也是对的）
看到有朋友要定投阿里，认为 5 年、10 年后会发大财的，那也只能祝福，阿里即便不考虑闪购大战要持续几年跟美团比拼现金流血槽厚度，今年的挣钱能力是跟 7 年前是一样的，抖音、拼多多会持续摩擦他的利润表。
期待一个竞争激烈的、7%的运营利润率（ VS 海外三大云 35%）的云计算业务翻身，可能没有那么容易，你要说没准几年后，阿里云的运营利润率飙升到 35%呢，别想了，去研究一下他的成本结构吧，海外云卖的是哪些云服务产品（高附加值的数据处理），国内云卖的又是什么云产品（低附加值的硬件租用），附加值是如何的，而且光是亚马逊云与微软云自建光纤电缆，没有电信运营商赚差价这一点，人家的成本就比你低 30%。
同样地，当有人要拿24倍的腾讯换15倍的顺丰，我也是祝福的，毕竟也算是做公益，顺丰也需要这些钱去构建更多的物流基建（7年间顺丰累计上市融资逾680亿）。看十年的话，除了不能赚钱（这个生意大概率维持在 10~15 倍市盈率，投顺丰也不会亏钱，应该是个位数的复合回报），其他应该都还好。