“真正重要的不是市盈率倍数，而是未来盈利的确定性。”
---巴菲特
投资不是考数学奥赛，挑难题来做并不会有加分，如果一家公司的业务已经复杂到看完财报还看不懂的，那还是说明这家公司的业务太复杂了。
昨天的文章《迪士尼商业模式的稳定性要比泡泡玛特高，但成长性远不如泡泡玛特》讲了迪士尼与泡泡玛特，迪士尼本来“拍电影-建乐园-卖 IP 衍生品”的商业模式是很简单的（简单不代表有成长性），但后面把战略转型流媒体以后，收购了一大批媒体资产，包括包括 21 世纪福克斯旗下的核心影视业务（如 20 世纪影业、福斯探照灯影业，手握《阿凡达》《X 战警》《死侍》等IP ）、福克斯电视集团的部分付费电视频道，还通过收购进一步巩固了对 Hulu（美国主流流媒体平台之一，对标 Netflix）的控制权，同时整合了福克斯旗下的国际内容分发网络。
这些收购让迪士尼的业务从 “拍电影-建乐园-卖 IP 衍生品” 的清晰模式，延伸出 “流媒体平台运营、多渠道内容分发、跨区域媒体资产管理” 等新板块，业务从单一的 “IP 变现” 变得更复杂，反而不如早期 “拍电影养 IP、乐园和衍生品赚利润” 的逻辑直观。要彻底搞明白迪士尼这摊业务并不简单。
“三人行，则必有我师”，虽然每次聊林园，都有朋友建议不要聊他，其实我聊一个人，不代表我完全认可他，我能够做到“不以人费言”，特此澄清一下。
林园说：“算不明白账的企业我不考虑。对我来说，排第一的是确定性，盈利的确定性，算不清预期盈利的企业就没有确定性，就不要参与。像我们给茅台集团算账，它的产量多大?销量多大?它的利润、费用是多大?我们都清清楚楚，甚至可以忽略不计它的费用。上海机场的资产负债表挺复杂，但是账很好算，每笔利润来源都清清楚楚。TCL原本账目清晰，收购汤姆逊公司后，资产结构全部被打乱，再预测利润难度就大了，在我眼中就成了账目算不明白的公司。”
林园上面这段话还是讲的非常深刻的，价值投资者是需要 90%的胜率的，其实我们说的 90%，就是在出手时的 100%，只是“取法乎上，得乎其中”，最后总有意外，最顶级的价值投资者，老巴、阿段、李录，也只是做到 90%胜率。如果你出手时觉得有 70%胜率，那最后可能就是 50%，这就会让你没法重仓，多次跟市场博弈后，基本就没有利润。
“确定性”这件事情，再怎么强调都不为过，文章《不看未来自由现金流的投资，都是投机》也讲过：投资的方法只有一种，就是投资于一家公司的未来自由现金流，也就是挣钱越来越多的能力，投机的方法倒是有很多种，投机并不违法，甚至不能说没有道德，他只是长期不赚钱。
“确定性”的来源，首先就来自于只投简单易懂的生意，不解难题就是这个意思（参考：价值投资者不解难题、不赌胜负、不预测市场），腾讯的商业模式是以社交为连接点，以游戏、内容、金融支付、广告为变现点，拼多多的商业模式就是在全球做低价效率电商，而苹果是一手卖手机，卖完手机后再另一手卖软件跟游戏，从中抽佣 30%，他们的生意模式，都能够用一句话讲明白。
茅台、可口可乐、农夫山泉这些消费品公司，也是很容易看懂的，消费品企业的护城河往往是品牌、渠道、口味心智，这些壁垒一旦建立，很难被颠覆。他们生产产品->卖给渠道或者消费者->从中赚差价”，没有复杂的研发投入、没有晦涩的技术参数，没有“摩尔定律”，普通人都能理解。
我不太相信有人当年能够看懂乐视的“生态化反”战略，也不相信有人能够看懂恒大造车。
“确定性”第二个来源就是行业稳定，护城河强大，企业能够跟随行业而成长，护城河能够隔绝竞争，不需要跟其他企业打价格战。
新能源汽车行业就很难有确定性，谁都知道行业未来 5 年、10 年都是成长的，但到底谁是赢家，谁是输家呢？以目前的竞争情况看，进入不了前五，都是很难赚钱的。
我们在一个竞争激烈的行业里面，按照当前的毛利、运营利润率、净利率去计算企业的未来自由现金流，其实偏差会非常大，如果你看过苹果（如下图 1）、腾讯（如下图 2）、茅台近十年的财报，你会理解什么叫做“稳态”。
（1）苹果近 10 年的毛利、运营利润率、净利率变化
[图片]
（2）腾讯近 10 年的毛利、运营利润率、净利率变化
[图片]
“确定性”第三个来源就是“不需要做新的东西”，“新”就意味着风险，特别是需要“创意”的新，因为“创意”本身就是非标的，非标就没法像流水线一样稳定生产，这也是创意产业基本没有一路长虹的公司，电影公司也是个烂生意。
和 Meta、腾讯做社交通信的逻辑不一样，做 IP 潮玩的泡泡玛特确实算国内为数不多做的很成功的公司，不过也需要不断的有新的IP出现，这个需要持续创新。一个IP火不火确实不是那么容易复制，比如LABUBU也不是一开始就火，还是在泰国明星 Lisa 的意外带动之下，公司再乘势助推再烧一把火，这种火爆程度，是不可复制的。
“确定性” 的第四个来源，是企业现金流的 “可验证、可追溯”—— 真正靠谱的盈利，从来不是财报上的 “账面数字”，而是能对应到真金白银流入的 “实在收益”。要记住，企业最终的买家就是他自己，如果他认为自己被低估，就应该花现金把自家的股份买回去。
价值投资的核心是 “买未来自由现金流”，而 “自由现金流” 的前提，是企业的利润能转化为持续、可核查的现金，而非依赖应收账款、存货积压或非经常性损益撑起的 “纸面盈利”，更离谱的是“市梦率”，一个大饼接着一个大饼，股东都没看见过现金。
我们看茅台，每年的财报里，“销售商品、提供劳务收到的现金” 常年高于营业收入（2024 年该指标达 1580 亿元，营收 1480 亿元），应收账款几乎为零 —— 这意味着每卖出一瓶酒，钱都能及时收回，没有 “赊账风险”；存货也是以 “基酒” 形式存在，不仅不会贬值，反而会随时间增值，不存在 “存货跌价” 的隐患。
茅台的生意有多好，做生鲜跟服装这两个被库存成本压得厉害的行业的人，或许会深有体会，而能够先收经销商的款，而又可以不用给上游现款需要多强势的地位，开过工厂的朋友应该都知道。
“确定性” 的第五个来源，就是给投资的标的留下充足的安全边界，买的便宜才是硬道理，不为尚未实现的梦想而买单，一般情况下，老巴可是不买 15 倍市盈率以上的公司的，虽然他心中无“市盈率”，他看的是生意的未来挣钱能力，但正是如此，结果就是很难接受 15 倍以上的市盈率买入，这绝对不是“捡烟蒂”的逻辑，“捡烟蒂”一般也不会超过 5 倍市盈率，这是以“合理”价格买入伟大公司，能够长期保持 15 年稳定盈利的公司是很少的。
老巴 1964 年买的运通，就是 11.4 倍，1972 年买的喜诗糖果是 12 倍（1972 年喜诗糖果的税前利润约为 500 万美元（由于当时美国企业所得税率约 58%，税后净利润恰好接近 208 万美元）， 1988 年买可口可乐就是 15 倍，2016 年买苹果就是 13 倍。
我们 A 股的很多“股神”，200 倍，他都不觉得贵，因为他没怎么经营过生意，不知道“200 倍市盈率”是一个什么概念。
最后一个“确定性”，就是你得知道是谁在管理公司，他是不是一个诚信本分的人，昨天看阿段接受田朴珺的采访，阿段就说：以我认识的王石，他绝对不是会跟会计躲在房间里，琢磨怎么做假账的人。
“卖家永远比买家精明”，这是必然的，因为他掌握最全面的信息，一个不诚信本分的创始人，他能想出 101 种方法坑你一把，包括但不限于虚增收入（比如关联交易空转）、虚减成本（比如少计提折旧）、隐瞒负债，你要去核实他的数据保不保真就非常难。
说实话，拼多多一天到晚被人说做假账，以我对黄峥这群人的了解，他们做假账的概率也非常低，他们连财报问答会的简单粉饰都不愿意做。
你可以预判一下你们对所投资的公司管理层的了解，你判断这家公司会做什么，不会做什么的正确率有多高，我基本能做到 90%以上。
说到底，投资的确定性，从来不是 “找到完美的公司”，而是 “排除所有不确定的因素”—— 从 “简单的生意” 到 “稳定的行业”，从 “可验证的现金流” 、“超高的安全边界”到 “本分的管理层”，每一个环节都是在为 “未来盈利的确定性” 添砖加瓦。就像巴菲特说的 “宁要模糊的正确，不要精确的错误”，这些看似 “朴素” 的确定性来源，恰恰是对抗市场波动的最坚实基础。