“我们要寻找的生意，是在稳定的行业中具有长期竞争优势的生意。如果它有快速的增长则更好，但即使没有成长，拥有那样的生意也是值得的 —— 我们只需要把那些源自这一生意的可观利润，再投资到同样优秀的生意即可。”
——巴菲特
阿段见老巴时问过一个问题：“当你看一家公司时，首先看什么？”
老巴说：生意模式（商业模式）！
阿段回忆：从听到这句话后大概花了10年的时间才真的理解了这句话的威力。首先看“商业模式”很重要，刮到一个“谢”字时就不用再往下刮了吧。
生意模式是关乎一个生意完整运转的逻辑，包括面向什么用户，满足什么需求，售卖什么产品或服务，如何赚钱，如何定价，能否提价，如何隔绝竞争，需求是否长期可持续，收到的钱是不是真金白银等等。
什么是好的生意模式呢？
根据我的理解，排名区分先后顺序：
1、具备难以被竞争对手逾越的竞争优势，最好能够形成垄断。这一点我认为比需求爆发更重要，需求蹭蹭涨，但是公司没赚到钱的案例比比皆是，新能源这么火，理想汽车比 2023 年更赚钱了吗？光伏这么火，隆基比之前更赚钱了吗？
2、需求长期可持续，不太容易被变化影响。我能够知道 10 年后游戏会更加流行，但我不知道霸王茶姬的伯牙绝弦明年还火不火，他具有 Fashion Risk（时尚风险），从结果来看，确实如此，奶茶会腻，但可乐不腻，咖啡也很难腻。老巴研究可口可乐，非常有价值的就是三个字：“不会腻”，更有价值的是“可乐=快乐”的情感诉求。（参考：价值投资大师也都是需求理解大师）
3、提供好产品/服务取悦消费者。好的产品/服务才会具备提价权，形成一个正向的飞轮效应，不好的产品/服务也是可以形成垄断的，比如我们都不喜欢中移动/电信/联通，百度垄断搜索的时候，出现“魏则西事件”，也是人人喊打。
不好的产品/服务不影响他们短期赚钱，但一旦消费者有更好的选择，他们就会立刻踩你一脚，离你远去。对比而言，WX 在中国，苹果在美国，都是垄断者的身份，但他们都更受人尊重，他们具备垄断者的地位，但他们没有利用这种地位赚取超额的财富。（参考：没有持续的好产品，就不会有稳固的好品牌）
4、高粘性的客户忠诚度。文章《为什么看十年的话，苹果、茅台的确定性甚至会比腾讯高？》讲过：“新”就是“变化”，“变化”就是“变量”，一个生意老客流失速度快，需要持续不断地获取新客，这就自带了风险，那些老客粘性高，能够对老客户提价，提价后他们还买单的商业模式，就会比波动性强的商业模式稳固。
5、高长期自由现金流。我们要投那些在上下游产业链中具有强势地位的公司，他们赚的钱得是真金白银，真金白银才能真的分红跟回购，要不然怎么做股东回报呢？腾讯的管理层就选择用现金天天回购，我昨天看新闻，泡泡玛特也开启了回购（如下图），这是对的，公司股票的最后买家就是他自己，你要买回来就需要真的现金。
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铺垫完毕，昨天群里有朋友问我怎么看分众传媒。
我直接说结论：我认可分众在线下梯媒的垄断地位可以持续，在分众收购了新潮以后，不会再有第二个分众。（资本是讲究 ROI 的，淘宝闪购愿意亏 2000 亿是因为他觉得未来即时零售一年能给他赚回来 500 亿，新潮的资本方累计投了约 90 亿，最后 83 亿卖给分众，考虑到时间成本和估值倒挂，这是一次典型的割肉离场，这就意味着不会有人支持下一个新潮打价格战了）
所以说，分众的生意模式被证实是可以避免打价格战的，分众 2024 年能赚 51 亿，在中国这么卷的国家，没有两把刷子，做的又不是互联网平台业务，你有这么高的利润，如果没有别人进不来的护城河，应该是很容易打价格战的。（参考：投资那些价格战打不起来的公司）
问你一个问题，世界上利润率最高的广告商是谁？
答案不是谷歌、不是 Meta 、不是亚马逊，也不是抖音、腾讯、拼多多、淘宝，而是分众传媒，他的利润率高达 45%，其他的广告平台的利润率一般落在 35%，因为他们是先卖内容，再往内容里面插广告，而分众就是赤裸裸地直接贴脸卖广告，那几个液晶屏的折旧摊分下来，压根就不值几个钱。更神奇的是，分众传媒是一个“老”业务，他没有研发费用，同时，他也不需要投流获客，他是个“坐商”，品牌方会主动找上门，你也会主动回家（小区）跟上班（办公楼），他就躺在那里就好了，他简直好的跟微信一样，淘宝美团还需要投流买量呢。
所以，分众本质上是征收我们回家、上班过程中，上下电梯 10 分钟里面的“注意力税”，中国人就这点人，还越来越少了（2025 年出生人口792万人、死亡人口1131万人，人口总量同比减少339万人），城镇化也到头了（分众覆盖的是那 3-4 亿城市主流人群），电梯覆盖率虽然还可以提升，但总体还是有限的。
分众的增长到底来自于什么呢？利润=量*价，既然量不行，那就是提价，那分众到底有没有提价权？既然你说他是垄断了梯媒广告的，那岂不是可以跟抖音、腾讯一样，逼近品牌商的毛利上限？
这里面就需要区分 2 个概念：一个叫做市场划分，另一个叫做广告类型。
分众的真正对手其实不是其他电梯广告公司（合并新潮后），而是抖音、腾讯、阿里、拼多多这些广告商。就像多多买菜在社区团购也完成了垄断（美团优选退出后），但他真正的对手其实是超市、菜市场甚至是美团小象超市，你要跟菜市场比价，你并不具备多么高的提价权，以前你要跟美团优选比，现在要跟菜市场比，你能赚到的就是（美团优选-菜市场）的价格差。
所以分众合并新潮后，毛利率、净利率肯定是有几个点的提升的，因为：
分众收入 - 楼宇租金（固定） - 电费网费 = 利润
在这个公式里，唯一的变量就是楼宇租金（给物业的钱）和广告价格（广告费），如果新潮活着，他跟分众抢楼宇，就会把楼宇租金提上去，现在楼宇没有第二选择了，失去了讨价还价的能力，这部分差价就会成为分众的毛利。
分众卖给品牌商的其实是品牌广告，而非效果广告，这 2 者有什么区别呢？
品牌广告以占领用户心智为主，不讲究每一单立刻赚钱，他的目的是让你记住他，比如王老吉=怕上火，喝王老吉；东鹏特饮=累了，困了，喝东鹏特饮，这些都是典型的品牌广告。
效果广告以卖货为主，能够直接看到每一步的转化率，从而算出 ROI，你会清晰知道广告费花在哪里。
互联网广告平台以做效果广告为主，分众基本都是品牌广告。
在这个时代，用户的注意力是碎片化的、是抗拒广告的、是稀缺的，在互联网广告平台投放品牌广告，你的手指划得太快了，看到不感兴趣的品牌广告，0.5秒就划走。我就问你，你看了那么久的腾讯、抖音的广告，你记住了哪个品牌的 Slogan？
而分众的电梯封闭空间： 手机没信号（或不好，但趋势是越来越好），旁边有陌生人（尴尬，怕窥屏），你被困在那 2 平米的铁盒子里 2 分钟。你无处可逃，那个屏幕就在你眼前，声音骚扰你的耳朵，他强制性让你连续看了几周、听了几周。你就记住了“找工作，上 BOSS 直聘，直接跟老板谈”、“瓜子二手车，没有中间商赚差价”。
有没有特例呢，绝对有，大疆、特斯拉，产品牛到用户会自发传播，小米，创始人开发布会直接辐射近亿人，比投分众还管用，再比如花西子，绑定了李佳琪的直播间，完美日记与参半都是从小红书 KOL种草起家。
其实太小众的新品牌，没必要投分众，一般你需要引爆 3 亿中产的时候，才需要投分众，这才是他更准确的定位。
不过，绝大多数中小企业的目的都是“活着”，还没有到不看 ROI 这么奢侈的阶段，这就注定了效果广告一经面世，就成为了主流，而且在广告大盘中所占的比例越来越高，最终的比例会是 9:1，也就是 90%的广告都会成为效果广告。
所以，问题就来了，分众到底是做品牌的必然选择，还是可选选择？如果是必然选择，他又是垄断的稀缺供给，他就有提价权，如果是可选选择，他就没有提价权。
我先插播一个事实，纠正一些人的偏见，很多人以为分众是割韭菜，压根没有效果，这肯定是错的，我跟下图的“泰兰尼斯”儿童稳稳鞋的人沟通过，他们每一次投分众，销售额都是 100%增长的。这也是一个常识，花钱的人总是更精明的，正如你一天到晚说做抖音、做拼多多不赚钱，那是你不赚钱，不代表别人不赚钱，你可以问一下“兴趣岛”这家公司投抖音有多赚钱。
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我倾向于认为分众适合不差钱的品牌主，比如 2025 年外卖三傻的烧钱大战，阿里要的是广告密度，压根就不看价格。
分众在大部分时间、大部分品牌主中，只是阶段性的必选性，比如说曾经的瓜子二手车，他需要点燃 3 亿用户，他这个阶段愿意为分众付出溢价，但这个阶段一过，他就成了“便宜就投，不便宜投其他的”。现在的淘宝闪购也是一样的，他如果占领市场后，他就没必要溢价来投分众。
那提价取决于供需情况，这样需要密集性轰炸 3 亿白领的情况多不多呢？我觉得是周期性的，在 2010 年~2020 年，中国的风险投资非常活跃，不管是美团打饿了么，还是瓜子打优信，58 打赶集、滴滴打快的、或者是瑞幸打星巴克。双方都在拼命融资，手里拿着投资人的钱不当钱。这时候分众卖的是核武器，谁投了分众，谁就能在那个月压倒对手。这时候分众拥有极强的溢价权。跟今天外卖三傻的大战一样，三方在 2025 年亏了 1000 亿，分众赚了不少。
这种机会是周期性的，甚至是历史性的，比如移动互联网大爆发、新消费大爆发（被证明是泡沫），很难复制。现在我干VC风险投资的朋友，大部分都转行了，AI其实也没有爆发出多少创业公司。
如果没有这样的“大战”机会，变成了老牌巨头维持品牌热度的投放，比如农夫山泉、可口可乐、波司登...他们不是为了弄死对手，不是为了市场教育，而是仅仅为了防守，他们变成了“便宜就投，贵了就撤”，这意味着分众的提价能力被大幅削弱了。它不能再像以前那样每年涨价 10%-20%（他只是表面每年涨价，实际上会给老客很大的优惠折扣，别被他每年的报价骗了），它只能维持一个温和的租金水平，赚取稳定的现金流。
分析到这里就清晰了，我们投资分众的逻辑应该在类似于移动互联网浪潮爆发的前夕，比如AI 应用爆发或居民消费大复苏，这种机会才会将分众的利润大幅度拉升。
如果2026 年，AI 真的像当年的移动互联网一样，涌现出一堆 AI App，阿里千问要跟豆包抢夺入口，腾讯元宝也要抢，Kimi、Minimax 也不服输，他们都要争夺用户，那么分众将短暂地重回“军火商”模式，迎来一波价格和利润的双重暴涨。
如果没有这种的爆发期，分众会成为一个自由现金流很好，分红率很高的顶级公用事业股，每年给你 5%的股息。
也就是说，分众在大部分时间是品牌商的“可选消费”，只有在行业战争爆发时才是“必需品”。 作为投资者，最聪明的策略是：在和平年代，（大家都不投广告、分众股价低迷时）买入，在战争爆发（新赛道开打、分众满刊率爆表时）卖出。 不要把它当成一个可以穿越周期、永远持有的成长股，而要把它当成一个战争周期股。
我猜，现在很多投资分众的人，都在等待 AI 浪潮的爆发或者消费的回暖，然后分众股价飙升 30~50%，然后他们又会立刻卖出，把股票卖给另一个不明真相的群众，等周期过去，股价回落，群众接盘。
众所周知，我是不擅长预判周期的，我只擅长买入后长期持有，如果消费真的爆发，你现在为何不买 19 倍 PE 的茅台呢？他至少很难让你长期亏钱啊。当然，对于我，选择是始终如一的，我更懂腾讯，下限有限，上限无限。
最后我是推荐再看一遍这篇文章的《守住我们真正懂的一亩三分地》（下图）
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很多人不理解“确定性”，分不清“高概率”与“必然性”，苹果、Costco、腾讯、拼多多、茅台他都是包含着某种“必然性”的。
如果一家公司依赖于新客，看天吃饭，这个确定性是不足的，顶级确定性的公司来自于老客户的持续性复购，复购频次越来越高或者你能提价越来越高。
苹果做iPhone17 是基于iPhone16的加量不加价，我续航提升了，快充功能提升了，还给你一个液态玻璃的UI界面，性能比16更强，而价格一样，他的销量不太可能比16差。同理，iPhone18也会延续比17更强的性能，不涨价或者轻微涨价，这样做产品没有新变量，几乎必然成功。
Costco做爆品的成功概率为什么高？人家不是经常换新品的，很多时候都是改款，基于已经是爆款的产品，进行“加量不加价”的微调，他爆的概率是更高的，而不是更低的。
分众在2024年的时候，可猜不到2025年有外卖三傻送钱上门，那2026年会如何，2027年呢，三傻不打仗了，跌下去的营收利润，谁来补足，我也看不清楚以后哪些地方需要打仗，需要分众这个战略物资。