“我们更偏好那些我们真的觉得“答案很确定”的生意。”
——巴菲特
昨天在文章《洞悉一个投资中的最大变量》写过：
“价值投资的精髓其实是“确定性”，我们为什么要把“商业模式”与“企业文化”放在第一位？因为他们能够把更多的“变量”变成“常量”，用时间的长度去对冲宏观的经济变量、中观的行业变量，最终收缩到最重要的那一个或者两个变量上。”
有朋友在知识星球提问（下图）：如何对心动公司的游戏业务和 TapTap平台的估值?
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心动网络其实是一家二线的手游公司，他们的老板 Dash 很有名气，我常年关注他的 Twitter（下图），我确信这是一位热爱游戏、诚信正直、善待人才的 CEO。
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听心动工作的朋友说：Dash 还一直在坚持给员工写全员可见的反向日报（指老板写给员工，而不是要求员工写给老板），注意，是日报。这样低姿态的 CEO，大概率是没有爹味的，这是个加分项。（参考：相信科学管理，远离老登创始人）
但“Right business,Right people,Right price”(好生意＞好管理层＞好价格)，很多人投资失败就败在创始人崇拜上。（参考：再评单日回撤42%的东方甄选：永远不要因为喜欢一个人而去投一家公司）
先看生意模式要刻在价值投资人的骨子里，如果只看创始人能力，那 BAT 三家，你就会首选马老师的阿里，而不是小马哥的腾讯，你对比两者过去 10 年、20 年的收益，就知道模式比人强，我可以判断未来 10 年大概率也会如此，10 年后再回来看这句话也不晚。（参考：坚守腾Xun的原因是商业模式、商业模式、还是商业模式）
所以，我们要先忘掉心动的创始人光环，先看生意模式：
心动以自研手游为主，主要收入来自内购（占比 67%，毛利率 68%， 下图），再加一个游戏分发与社区平台（TapTap），收入来自于广告、联运/发行服务费（占比 23%，毛利率 83%）。简而言之，就是两条腿走路，一条腿自研搞游戏+ 另一条腿搞游戏社区。
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你说心动这个商业模式有没有颠覆式的创新？
那肯定是没有的，我们说的颠覆式创新指的是是苹果“iPhone 硬件+AppStore 服务”、特斯拉“汽车+FSD 无人驾驶订阅服务”、腾讯“微信 QQ 免费的社交流量导入到游戏、内容、金融去赚钱”这种互相强协同模式，而不是指亚马逊、阿里，一手搞 AI，一手搞电商平台，其实两者弱协同。
强协同会产生极强的护城河壁垒，你想要跟腾讯的游戏一样读取社交关系链、想跟微信支付一样做群收款跟转账、贷款，不好意思，你得先做一个微信，又或者你想学抖音电商做直播卖货，不好意思，你得先做一个抖音。你想学老巴有低资金成本的投资金额，你得先有一个盖可保险与伯克希尔再保险公司，不仅得有，还得找到贾恩这样的保险天才，把他运营得有声有色（+2%利润），要不然产生亏损更麻烦。
弱协同能带来比竞争对手好 10%、20%的正向收益，但绝对不是能够完全阻挡竞争对手的因素，有阿里云的阿里，并不会比拼多多跟抖音电商强多少，有淘宝的阿里云，也不会比腾讯云、华为云多出很多的竞争优势。
心动的生意模式就是弱协同，有创新，但不是颠覆式创新，是微创新，自研的爆款游戏能够让 TapTap 游戏社区更活跃，TapTap 游戏社区更活跃，能够提供更多流量，帮助自研的游戏摆脱公域买量困境。
但仅靠自研的游戏，是支撑不起一个大游戏社区的，社区的繁荣需要海量的游戏玩家与开发者的参与，自研游戏只是一个补充；而社区的流量对心动的游戏而言，作用仅局限于冷启动更方便，一个游戏火不火，最终还是取决于好不好玩，有了社区，也不能确保你的新游戏就一定能火。
一位投资朋友说：“我在心动二十几块买到七十块，涨到114又跌到7块多，然后又涨回到现在的80块左右，很长一段时间是全仓持有，这 5 年熬的很辛苦。”
其实心动的业绩也是不断走过山车，根本原因就是生意模式的确定性不足。
我们看心动游戏青黄不接的 2023 年业绩：
游戏业务收入同比 -14.7% 到 20.917 亿元，原因是老游戏（《香肠派对》）流水下降，新游只能部分对冲，未能完全承接。
TapTap 社区业务收入同比 +32.6% 到 12.975 亿元，在总收入里的占比也从 28.5% 提升到 38.3%，但中国区 App 平均月活在 2023 年同比 -13.6% 到 3580 万。赚是赚的更多了，但人少了。
社区确定性要真正站稳，必须同时满足两个条件：1、用户生态（日活/月活/时长/内容氛围/用户参与度）稳定甚至增强，比如现在的视频号、小红书，快手处于边缘状态；2、商业化在不伤体验的情况下持续提升（ARPU 单用户收入长期抬升）。
2 年时间过去了，心动用多款产品力杰出的新游戏从周期谷底反弹，TapTap 的月活也稳住了，在 25 年上半年的财报中（下图）：游戏的月活用户提升 19.7%至 1140 万人，而 TapTap 的月活也稳定在 4300 万。
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月活的主要拉动力是新推出的自研游戏 《心动小镇》，而《香肠派对》则进一步下滑。
目前占心动游戏收入前五大的游戏是：
《出发吧麦芬》
《心动小镇》
《仙境传说M》
《火炬之光：无限》
《香肠派对》
心动比 B 站游戏业务好就好在他比较平均，不存在一款独大的情况，这会让业绩更加平滑。
我最后简单说一下估值与结论：
我个人偏见，白酒分 2 种，茅台跟其他，游戏也分 2 种，腾讯跟其他，腾讯游戏的存量是 14 款长青游戏（《三角洲行动》即将入列），外加微信/QQ 社交关系链的导入、全民级社交流量的导入，全球数十个游戏工作室每年发布数十块新游戏（25 年 24 款）来削峰平谷，而二线游戏公司跟电影公司一样，每年就靠那一两款新游戏赌运气，你啥时候看见过长青的电影公司？华谊？光线？
腾讯的游戏利润占了公司总利润的 40%，即便腾讯的游戏做到了世界第一，他的确定性都是不如腾讯的社交、广告、金融、内容业务稳健的，这是行业特性决定的，苹果就不存在这个问题。
老二网易的估值是比较合理的，这也是市场一般会给游戏公司的合理估值，也就是 15 倍市盈率。
当前的心动市值 385 亿，市盈率（TTM）26 倍，显然是按照快速成长中的游戏股来估值的，市场对他有高增长的预期，如果未来的一两年没有兑现 30%速度增长的利润，股价会快速反应，腰斩都是有可能，你要做好这个心理准备。
心动这类型公司，属于游戏周期股，会经常坐过山车，如果你真的要买，可能在23年业绩下滑，股价不到 100 亿，市场认为公司不行了，但你知道他们的新游戏很牛，即将爆发，这个买点可能是更好的，而不是现在，现在可是周期顶点，你要承担不少的风险，难道你还要期待他翻倍？给你一个 800 亿估值的惊喜？
我已经不买周期股了，因为你只能赚到市场的钱，而不是赚企业真实成长的钱，市场的钱会赚的很辛苦，你需要紧盯数据，把控好买点与卖点，我还是希望多睡好觉，不太喜欢玩这种好难度游戏，除非是当年的网易或者 23 年的心动，真的是便宜的匪夷所思的时候。
你要问那TapTap社区呢，这你怎么没有计算，他的月活已经不增长了，这还不能说明问题吗？游戏开发商不是一个长尾市场，是一个头部化很严重的市场，腾讯第一，网易第二，腾讯甚至是2.5倍个网易，他们是不会跟TapTap玩的。