“我们往往会高估一两年的变化，却会低估五年十年的变化”
——美团王兴
群友看到跨境游23、24 年都很火，而今年五一延续了这个趋势，想问携程这家公司如何，会不会成为最大的赢家。
携程这家公司长期都是中国互联网净利率最高的公司之一（网易38.9%、腾讯 34.5%、携程31.2%、没做千亿扶持前的拼多多能去到 32%），前不久了发布了 25 年 Q1 财报：
增收不增利：Q1营业收入为138亿元人民币，同比上升16%，净利润42亿元人民币（Non-GAAP），相比2024年同期为41亿元人民币，几乎没有增长。这个净利润增速也一举打破了连续多个季度的净利润高增长，股价也从财报发布的 515 跌到今天的 488，跌幅 6%。
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为什么增收不增利？因为营业成本涨的更多，淹没了利润，Q1营业成本为27亿元人民币，同比上升21%（24 年 Q4 甚至+31%，全年+23%），其中：
产品研发费用为35亿元人民币，同比上升13%；
销售及营销费用为30亿元人民币，同比上升30%（24 年 Q4 甚至+45%，全年+29%）；
就连一般及行政费用为10亿元人民币，都同比上升11%。
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携程这种增收不增利的情况，在固定成本高，变动成本低的互联网公司中，非常罕见，互联网垄断平台是跟高端白酒一样完美的商业模式，基建搭建完毕后，多出来的营收，大部分都会直接转成利润，比如腾讯、美团、拼多多、抖音、BOSS 直聘等。
继续下钻找原因，他一定是哪个地方出了问题，从上面的成本结构看，是营销费用出了问题（+30%），一般情况下，垄断了的互联网平台是不需要怎么继续打广告、做补贴的，你什么时候看见微信打广告、做补贴？携程为什么突然增加了营销费用？
我们看携程的4 个具体业务：
1、住宿预订营业收入为55亿元人民币，同比上升23%，主要得益于住宿预订的增长；
2、交通票务营业收入为54亿元人民币，同比上升8%，主要得益于交通票务预订的增长；
3、旅游度假业务营业收入为9亿4700万元人民币，同比上升7%，主要得益于旅游度假业务预订的增长；
4、商旅管理业务营业收入为5亿7300万元人民币，同比上升12%，主要得益于商旅订单的增长。
当然，还包括【其他业务】的13 亿营收，主要是携程的金融贷款业务，一直都很稳定，下面也没有需要刻意说明的必要。
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其中，按国内/国际划分：国际业务成为最大亮点——国际OTA平台整体旅行预订量同比增长超60%，国际业务收入占比从2024年一季度的10%提升至14%，成为驱动增长的核心引擎。
而财报问答会中也交代了为什么营销费率涨 30%：“源于携程在亚太地区深化市场渗透，营销费率短期承压，但投资回报率（ROI）仍符合预期”。
虽然财报一发布就跌了 6%，投机客是不管你三七二十一的，实际上这种重仓明星业务的行为是一种 ROI 非常高的投资，而非一种费用，只是因为会计准则，不得不计算成费用。引用拼多多黄峥的说法：
“在增长期你还是要把这个钱用好，你总不能现在开始分红吧，那你就要去寻找，对你公司内生价值有长期帮助的东西。所以我们花很多钱做品牌广告，从我们内心来讲，从管理层角度来讲觉得这是一个长期投资。如果持续花这个钱两三年以后，拼多多在消费者心目当中就会变成一个信誉度比较高的一个品牌。相当于你买一块无形资产，但是在财务报表上，它只能作为营销费用”。
整体来看，携程的生意模式是以高频、低抽佣的机票火车票业务为入口，以高抽佣、高毛利的酒店住宿为核心业务与现金奶牛。
如果携程能够稳住国内的酒店住宿业务（第一曲线），然后以跨境游为第二曲线，目前 17 倍的市盈率并不贵。
跨境游这件事，携程是吃独食，没有强大的玩家与之竞争，美团一方面要应付国内的闪购大战，而王兴主抓的全球化主要是在中东、巴西做外卖平台，压根难以抽身出来做酒旅，而同程这种玩家体量太小，没有与携程竞争的能力，阿里的飞猪同理。
所以，携程至少有两三年快速做品牌心智、快速抢占市场的机会窗口，做成功的概率几乎是必然的。
我不担心携程做不成跨境游，我真正担心的是他的低星级酒店已经被美团甩开了非常远的距离（2019 年美团的酒店间夜数就超越了携程）、中星级酒店逐渐被美团抖音渗透、高星级酒店(300 元以上)暂时稳定。
我跟很多人的看法不一样，很多基金经理高估了携程的护城河，他们认定携程在商旅人群的渗透、在高星酒店的垄断上不可撼动，证据就是美团从 2019 年开始进攻携程的高星酒店，进攻了 5 年也不见他能够攻进来，可能都已经放弃了。
在我的理解里，酒店预定不同于外卖，他没有要求骑手 30 分钟内配送履约的环节，他是一个标准化的商品，平台本质上是一个供需双方的撮合者，只要你能够给一家酒店带来订单，酒店都是乐意敞开怀抱的。你站在酒店的角度，他必然是希望多家预定平台共存，而不会想着被携程垄断，让携程压自己的房间价格，所以他们有动机开放一部分库存给到美团、给到抖音，或者给到其他的渠道。
那为什么不行呢？答案就是携程过往是极其强势的，他虽然不会明面让你二选一，但如果你上架到美团，或者你给他的价格比美团高，他不会下架你，但是会调节用户搜索到你的流量与曝光，你不知不觉间，生意就变少了，而美团又一下子给你提供不了那么多订单，空出来的客房都是要浪费的钱。对于酒店这种重资产的生意，断你几个星期，你现金流就会出问题。所以，在过往，没有高星酒店敢得罪携程，特别是最近五年酒店业生意都差。
但这件事情渐渐在变化，此消彼长，美团、抖音越长越大，美团的月活 6 亿，日活 1.8 亿，抖音的日活更是接近 7 亿，而携程的月活还不到 1 亿。年轻人在大学就开始点外卖、刷抖音，直接被美团转化去订酒店是一件非常自然的事情，因为他们大学刚毕业没钱，订的必然是一些100、200 块的低星酒店，可能工作 3～5 年后，有了一点小钱，开始订 300～500 块的酒店，由于习惯的养成，他未必就会专门跑到携程去订酒店，除非他想订的酒店美团没有，或者美团比携程贵很多，但这个差距在逐渐减少。
美团现在比任何时候都更有动力去做好酒旅业务来赚钱，因为外卖闪购大战，会在未来的 Q2、Q3，甚至更长一段时间，运营净利润率都会大幅度下滑，而且长期来看，外卖业务的利润增长只能靠每年 10% 的订单量增长，而难以依赖于挤压商家、挤压骑手的垄断权来实现增长。那推导下来，比较容易的方式，还是把外卖的 6 亿用户导流到中低频的到店酒旅，完成更高毛利的变现。要知道，携程 2024 年的净利润可是有172 亿，美团当然是眼馋啊。
落实到行动上，最近美团推出的大会员、美团与万豪的合作，都是在用集团的协同优势来防守抖音的团购、进攻携程的酒旅，发挥体系化整体作战的力量。
从数据看，合作还不错：“据美团最新消息，会员打通以来的24小时内，万豪旗下酒店在美团旅行的预订量同比上涨近88%，其中，“95后”年轻用户的订单增幅超148%。”
如果携程对万豪没有惩罚，那么洲际为什么不能这么做？亚朵为什么不能这么做？希尔顿为什么不能这么做？这会撕开一个口子。
即便这次不成功，以我了解的王兴的性格，他是一个永不认输的战争之王的性格，一有机会，他就会继续进攻携程的高星酒店。而且优势在美团，因为他的月活是携程的 6 倍，他有年轻人，你没有。
所以，携程最根本的问题，还是酒店预定也好、机票火车票也罢（上游供给更集中，携程是弱势方），这些商品过于标准化了，过于标准化，平台的价值厚度就低，在中国这种政策主导的国家，不允许你使用二选一的大杀器，就磨平了你在供给端的独占优势，导致你的差异不够明显。携程的酒旅业务护城河显而易见地，是不如美团的外卖的。
只要主营业务不够强大的公司，我都不感兴趣，除非是超跌了太多，包括但不限于阿里的淘宝、百度的搜索、快手的短视频、谷歌的搜索，而那些主营业务护城河铁板一块的公司，拉长到 3 年、5 年、10 年看，他几乎不怎么会赔钱（前提是你不要买贵了），比如苹果、腾讯、美团、贝壳、BOSS 直聘、货车帮、茅台、可乐，核心主营业务要足够强才能穿越下一个周期。