“汽车行业有好年景也有坏年景。我们宁愿在坏年景以 12 倍 PE 买入，也不在好年景以 8 倍 PE 买入”；“我们买中石油，是因为它市值远低于油气储备的清算价值，便宜得荒谬。”
——沃伦·巴菲特
先回答一个问题：周期股能不能投，投利润不稳定的周期股是不是价值投资？
答案是：当然能投，当然算价值投资，只要你能够明确所有变量的边界，发现内在价值远大于当前价格，公司有本事在他的生命周期内把钱赚了回购分红给你，不依赖于“博傻”把股票卖给下一个笨蛋，都属于价值投资。
群里有朋友问：“如果今天按20倍 PE 买入腾讯，5-7年后腾讯确实利润翻倍了，但利润增速下降到≤5%，那到时候 PE 有没有可能降到10倍？最终赚不到钱？”
其实在文章《A股的机会成本是买20倍市盈率的茅台》讲过：
投资是对比无风险资产的，国内就是十年期国债的1.8%单利，20倍 PE 的意思就是5%的年化收益。假设一家公司20年后归零，但这个过程中每年的利润都全分红，第20年年末轰然倒闭，那其实你就是不赚不赔，刚好回本。
如果20年后，这家公司的竞争优势还是可持续，增长逻辑依然存在（围绕老客加价是最厉害的增长逻辑，变量最少），市场依然给他20倍，你原价卖出，那你其实赚的是过程中的分红钱，就是年化5%，在股价上是不赚不赔。这是最原始的投资方法，就是没有二级交易市场的存在，每年靠分红赚钱，你投资二叔家的饭馆就是这样子拿回回报。
茅台最强的东西是他的提价权（如下图），喜诗糖果也是，爱马仕、劳力士、百达翡丽都是，就算我 10 年时间销量掉 20%，但我 10 年时间价格可以涨 20%，最终我还是可以维持我的利润。提价权跟目标用户是否依然需要他（刚需与否），还有他的购买力（有钱人更容易赚钱）最相关。
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10年后，20年后，你站在2036年的2月26日，2046年的2月26日再眺望未来的 10 年，20年，如果你感受到他的提价权还可持续，那么20倍的 PE 不会差，除非那时候的中国国债收益飙到了 5%，美债收益飙到了 10%（美国上世纪的美债收益是极高的）。
但如果市场发现提价权失效了，那就会变差，PE 就会下降。
腾讯的生意模式，赚的是真金白银，如果他能够保持高分红与回购，能保持增长，是不会只是值20倍这么便宜的，目前资本市场对中概的估值普遍是偏低。10倍 PE，护城河可持续的时候，100%分红就已经是10%的年化了，谁都知道能赚钱了。
朋友继续追问了一个问题：到底多便宜算便宜？假设无风险利率对应的 PE 是30，考虑到公司怎么样都肯定有风险，咱打个折，按20倍算。那也就是说，对于一个0增长的公司来说，20倍 PE 是合理的，那我们应该是在 PE 18的时候建仓，还是15，还是更低呢？ 用当前的拼多多举例（它不是0增长），它现在 PE 10左右，我觉得它挺便宜的，但其实它15的时候我就觉得挺便宜了，就是这个便宜是不是很多时候也是很主观的判断？
其实这就涉及价值投资最底层的一条逻辑：公司最后的买家就是他自己，他赚到了足够多的钱就会把自己的股票买回去注销（这也是我们估值要用自由现金流，而不是净利润的原因，自由现金流是真金白银，你也不希望他分红给你的只是纸上富贵），提升每股收益。
苹果的库克上台后，十年注销了苹果40%的公开流通股，因为苹果的生意模式赚的是真金白银，自由现金流/净利润是接近100%（微软只做到40%），甚至超过100%的，每年1000亿美金的回购分红做股东回报。（参考：为什么说苹果才是躺赚的商业模式？）
拼多多目前的情况是因为他的4300亿没有做分红回购，历史上也没有做过，最近几年也因为激励员工，增发了一些股份，稀释了每股收益。市场不会跟你我一样，愿意去把黄峥的东西耐心全看完，市场只看行动，目前把他看成了铁公鸡，自然就不放心，而且，市场也不认为他的净利润可以长期可持续，更不用说为 Temu 的成长性买单。
回购分红计算内在价值需要以非常良好的稳定、长期的分红记录为基础，可口可乐、麦当劳这些公司，无不具有 50 年的好记录，如果茅台能够稳定保持70%的分红十年、二十年，那么市场会对他有改观，中国人还习惯把钱存在银行，储蓄率世界第一，但凡你有点金融常识，都会发现放茅台肯定比放银行好，年轻一代会懂这个道理，老一代是很难改变的，他们习惯买房。
老巴一般会以15倍以下买公司，但老巴买公司不是看公式的，而是出于对这家公司未来能挣多少钱的思考。阿段前段时间把苹果的部分仓位放到 40 倍市盈率的英伟达上，这就说明他们看的是未来盈利能力，而不是严守“超过 15 倍我不买”的死命令。
英伟达去年的净利润增速是 65%，Q4 是 95%，接近 100%的增速是很可怕的，今年 40 倍，明年就是 20 倍，如果你确信市场需求强劲，公司的竞争优势可持续的话。阿段在英伟达的仓位跟拼多多差不多，10%左右，这就说明他也没谱，也在持续研究。
说回牧原这支周期股。
牧原这种强周期、强供给驱动的生猪龙头公司，我们计算内在价值，肯定不能“用今年利润乘个PE”，而是把它当成一台会随市场猪价上下波动的“现金流机器”，用一个完整周期的可持续盈利能力去定价。
当然，你如果觉得市场有傻子会接你的盘，你就不用这么复杂，你就去研究期货，“预判”生猪的价格会不会今年下半年涨起来，那你就提前买进去。
这属于高难度动作，我肯定不懂，也学不会，我只会笨功夫，用时间的长度熬出高确定性的利润，能有 15%的年化我就心满意足。问题是，我也没看见有多少人 10 年、20 年能做到年化20%以上的。
去年牛市的时候，A 股、港股一片欢欣鼓舞，都开始嘲笑老巴、阿段都觉得“不过如此”，今年才过 2 个月，大家又看清现实了，原来投资要稳定拿到 10%的收益都不简单，特别地“熬”耐性。
文章《洞悉一个投资中的最大变量》里讲过：
“投资的精髓其实是“确定性”，我们为什么要把“商业模式”与“企业文化”放在第一位？因为他们能够把更多的“变量”变成“常量”，用时间的长度去对冲宏观的经济变量、中观的行业变量，最终收缩到最重要的那一个或者两个变量上。”
对猪企，利润 = 出栏量 ×（猪价 − 全成本），而猪价是周期变量。
猪企（包括牧原）最大的特点是：盈利主要由猪价决定，猪价由供给周期决定——这会天然让“可预测性”打折。
问题来了，“猪价”为什么就一定是一个周期变量？
我们可以追溯到生物学的原理，因为猪的需求刚性，石油也是刚性，我们不会因为猪肉贵一两块就不吃了，石油贵一两块就不开车了，但猪比石油更麻烦的是猪从猪崽到成熟要 9~18 个月（配种、怀孕、育肥、出栏）。
价格高时大家都扩产能，等供给真的上来时往往已经供过于求；价格低时大家去产能，等供给真的掉下来又变成短缺。这是个死循环，特别是中国个体户养殖比例这么高的国家，“牛鞭效应”（自己豆包）更大。
这就是典型的“猪周期”：高价→扩产→过剩→低价→去产能→短缺→高价。
你投资牧原，你就需要深度研究这个最大的变量。
中国人对猪肉的总需求是稳定的，虽然轻微有被牛肉追上一点的迹象（因为更有钱了），但这是一个干扰的噪音，5 年、10 年，中国人最主流的肉类补充还得是猪肉。但增长是不会增长多少了，是一个存量市场。
而供给侧我们有一个评估头部集中度的指标，叫做 CR5 或者 CR3，简而言之就是头部 3 家或者 5 家猪企所占的市场份额是多少？最典型的就是即时通讯市场，无论是 CR1、CR3 还是 CR5，都是 100%，因为只有微信一家。
中国猪企的 CR5 已经从 10 年前的不足 5%飙到了 20%以上，CR3（牧原 + 温氏 + 新希望 / 双胞胎）：17.01%，CR5（牧原 + 温氏 + 双胞胎 + 新希望 + 正大）：20.93%。
散户 / 中小场大量退出，头部集中度就会加剧。
早年看过美团王兴有一句点评：“养猪是个周期性行业，注定几年赚钱几年亏，所以几个周期下来，只剩下资金雄厚的玩家还在场了。”
说的就是这个道理，无论是非洲猪瘟还是现代化的管理技术提升，都会拉开头部与中尾部的差距。
牧原要养 8000 多万头猪，由于规模的优势（饲料自给率85%+，无外购仔猪、无代养费，采购 / 物流 / 折旧摊薄到极致），他的养猪成本会比其他企业每斤便宜 1~2 块，当猪价暴跌的时候，虽然他也不赚钱甚至亏钱，但他能每头少亏点，而且他账上有钱，银行也愿意贷款给他，他能熬过多个周期，等待猪价回暖。（牧原的负债率偏高）
我们看牧原 2025 年的财报：
前三季度（1~9 月）
归母净利润：147.79 亿元（同比 +41.01%）
拆分单季：
Q1：44.91 亿
Q2：60.39 亿
Q3：42.49 亿
你以为 Q4 怎么着也有个 40、50 亿的净利润吗？那你这种线性外推就属于不懂周期股了。
Q4：预计 -0.79～9.21 亿（牧原目前仅发布业绩预告）
因为猪价从年初 16 元 / 公斤跌到年末 11.4 元 / 公斤（-30%），牧原成本从 12.2 元 / 公斤降到 11.4 元 / 公斤（-6.5%），价跌幅度远超成本降幅，导致 Q4 利润就没了。
你要是问 2026 年会怎样，生猪价格回暖了吗？我怎么知道，谁又能知道。
所以，对牧原这类周期股，计算内在价值，只能用未来 5~10 年平均的自由现金流的折现，还得考虑到极端的猪瘟事件影响(牧原的封闭式养殖不能消除影响，而且更大的影响是在消费者吃猪肉的信心)
牧原过去 5/6 年的净利润是：
2020：274.51（超级猪周期）
2021：69.04
2022：132.66
2023：-42.63
2024：178.81
2025：147.00–157.00（业绩预告，取中值 152.00）
274.51 + 69.04 + 132.66 − 42.63 + 178.81 + 152.00 = 764.39 亿元，六年平均净利润764.39 ÷ 6 ≈ 127.40 亿元 / 年。
当然，你也可以继续质疑：牧原过去 5/6 年可是在一直发力，每年养殖的猪不是在增加吗？下一次猪价回暖，爆发得多厉害？
对的，牧原的出栏量一直在暴增，6 年翻 4.3 倍，从 1811 万到 7798 万头，按照过往 6 年周期每头赚229 块计算，在现在近 8000 万的规模下，年化正常利润= 8000 万头 × 229.6 元 / 头≈ 184 亿元 / 年。
如果走强，你一年赚 300 亿都是有可能的，但你要知道，你亏也是亏的更猛的，就不是 2023 年亏的 42 亿，可能就得翻倍亏，亏的就是近 100 亿。
按照牧原现在 2700 亿 A 股市值计算，总市值 ÷ 年化正常净利润 = 2690.52 ÷ 184 ≈ 14.6 倍，会比你现在看到的 12 倍要高。
牧原现在也不增加产能了，肯定不是一个成长股，接近 15 倍是合理估值，这说不上极端便宜，我还没考虑“黑天鹅”事件带来的风险折价呢，牧原虽然有 4.7%的股息率，但你利润不稳定，分红也就不稳定。
所以，群里有同学说，牧原现在太便宜，我没看到比内在价值便宜 40~50%的地步，当然作为基础民生（猪肉）的龙头企业，也不会有新的玩家进入这个行业，某种意义上比格力（小米、追觅）、安踏（时尚风险）这种还有玩家进入的领域还要好，牧原会比绝大多数公司都要好，但始终没有茅台好，更没有现在的腾讯好。（A股的机会成本是买20倍市盈率的茅台）
（备注：牧原这种周期股不是我的能力圈范围内，本文只为说明周期股的计算方法，如有错误，留言指出即可）