“所有投资人都一样，就三个选择：yes，no，too tough（很难看懂）。我 95% 以上都是 too tough，很多我也弄不清楚。而懂意味着你了解这个公司十年以后最坏是什么样。”
——李录
阿里与美团都已经发布了 25 年 Q3 财报，我先直接说我的结论，然后再一条条附上数据与逻辑进行分析：
对美团乐观，你就相信阿里与美团的高管问答会；对美团中观，你就相信1：2的战损比，阿里因理性而放弃；对美团悲观，你就不能认为阿里是理性的，只能看双方的资产负债表。
我的投资风格是保守的，介乎于悲观与中观之间，高压的补贴依然会持续，因为美团的护城河是配送效率，所谓配送效率是以多少时间，多少成本送完一单，他取决于配送单量，算法调度，地图数据 3 个变量影响，最终算法与地图都会收敛为常量，最大的影响因素是配送单量带来的订单密度，骑手一次拿 2 个订单还是 5 个订单的区别。
基于以上判断，稳态的竞争格局不会是 8:2、7:3、6:4，单量少的那一方，长期的配送效率就是低，别人能赚 1 块，你就只能亏 5 毛，永远都看不到盈利的可能性，要么 55 开，要么赢家通吃，呈现出 9：1 的格局，那个“1”是因为国家反垄断，留着你，而你是永远无法盈利的。
不要讲淘宝可以“外卖亏钱，引流到电商，通过电商来赚钱”这种糊涂话，这在以前的文章中计算过很多次，这在财务上是完全跑不通的，淘宝只能接受盈亏平衡或者微亏几毛一单，而无法接受单均亏损几块钱，这个亏损额度，金山银山都不够亏的，一年 365 天，日均 7000 万单，单均亏 3 块，那也是接近 800 亿。电商的抽佣率就是 5%左右，GMV 净利率更是 2~3%的水平，100 块才赚你个 2、3 块，你啥时候能每天在淘宝上消费 100 块？
而阿里做闪购的动机，以前也讲过，目的有三：其一是真的看到即时零售这块过去 3 年复合 30%增长，未来 3~5 年也有 30%复合增长的 2 万亿 GMV 的新蛋糕，这种体量的新蛋糕，虽然放到 50 万亿的社会零售总额中很少，但要知道，泡泡玛特所处的整个潮玩市场的规模都不到 1000 亿，对于阿里这种主营业务被抖音、拼多多天天卷的公司，有 2 万亿的新蛋糕是很渴望的，而且还能抢主打“次日达”的京东的 4 万亿存量蛋糕（参考：在抖音拼多多美团之间，阿里挑了一个最弱的打）；其二阿里需要一个农业之于拼多多一样的高频业务（每周吃水果、每天买菜），阿里看到的，能比农业更高频的需求是每天点外卖，他有可能新增 1 亿日活/天；最后就是阿里内部的原因，他需要通过一个业务整合整个集团的业务，包括飞猪、饿了么、高德、天猫超市、盒马、菜鸟物流等等。
所以，阿里的战略决心是非常强烈的，绝对不是玩玩而已，阿里要是输了，他就只能奔赴“AGI 梦想”了，而且没有占利润 90%的淘天长期输血，按照国内云计算这个赚钱能力，他长期也是打不过一年能赚 4000 亿的字节跳动与能赚 3000 亿的腾讯的。
如果阿里的战略决心是强烈的，那对美团而言，那就是生死攸关的，抖音打美团的团购，那是次要的第二战场，但是外卖是美团真正的护城河，现在也是第一大利润来源，美团捍卫市场份额的决心只会比阿里更大，而不会更小。
好了，基于以上背景，我们来慢慢分析：
1、为什么对美团乐观，你就可以相信阿里与美团的高管问答会？
我们来看看阿里蒋凡（他是先说的）与美团王兴是怎么说的：
美团王兴：
1、“外卖价格战”是一个典型的内卷案例...我们完全有信心捍卫美团在即时配送领域的行业领先地位，并为行业创造真正的长期价值。在刚刚过去的十月、十一月，我们看到相比夏季补贴峰值，当前的行业补贴水平有所回落，尤其是在“双十一”大促结束后。目前，我们仍在密切地关注市场动态，并将根据情况调整策略。”
2、“美团平台的“中高客单价（AOV）订单量”在行业中持续保持领先。净客单价超15元人民币的订单GTV（总交易额）市占率超三分之二（66.67%）；净客单价在30元人民币左右的订单GTV市占率约为70%......我们的核心用户消费频次是普通消费者的数倍，甚至更高.....展现出了强大品牌认知度和更高的消费者忠诚度，这是因为高消费、高客单价的消费者更看重配送体验、产品质量和服务的可靠性，而不仅仅是低廉的价格。美团更快、更可靠的配送服务为消费者提供了更强大的保障，尤其是在极端天气和节假日期间."
3、“财务表现方面。虽然我们认为外卖业务的亏损已在第三季度达到峰值，但我们预计第四季度仍将出现较大亏损.....。我们希望实现“日均1亿份优质订单”的长期目标保持不变。凭借成熟的运营效率优势，我们将继续保持行业领先的单位经济效益。”
阿里蒋凡：
1、“10月以来，闪购的单位经济亏损已经较七八月份降低一半。在此基础上，淘宝闪购的订单份额稳定，商品交易总额份额稳中有升，对相关实物电商品类也有明显拉动。我可以展开讲一下....按照最新数据，非茶饮订单已上涨到75%以上。闪购的最新客单价环比8月份也增长了超过两位数。客单价的提升也带动了淘宝闪购整体商品交易总额份额的增长。”
2、“我们坚定认为闪购业态与阿里生态有巨大的协同潜力。第一阶段我们已经完成了规模的快速扩张。第二阶段我们的单位经济模型优化符合预期.....我们的目标是三年后为平台带来万亿级的成交额，继而带动相关品类整体市场份额的上涨。”
3、“整个市场仍然充满竞争，我们会根据市场竞争情况审视机会，并动态调整我们的策略。”
从他们两的回答看，过去的 Q3 就是烈度最浓的时候，Q4 就已经开始缓和，美团还是占据着 15 块以上客单 66.67%的市场份额，而阿里“10月以来，闪购的单位经济亏损已经较七八月份降低一半。
我看到有人说阿里美团从此就要握手言和了，订单量上美团：阿里是 6:4，你放心吧，不会握手言和的，消费者对“美团=外卖”的认知不会几个月就发生改变的，消费者认知的改变与培养都需要长达一两年的时间，想构建“点外卖，用淘宝更便宜”的认知，阿里还得再补贴一年半载，要是现在撤销或者降补，大概率就是会被打回原样。消费者一看淘宝没优惠了，或者才优惠那一块几毛的，但要承担送得慢的不确定性，他就回美团了。阿里还是需要保持足够的价格差，才能持续地让消费者养成习惯，因为现在大家还是觉得在淘宝里点外卖，是蛮别扭，一到外卖时间，手就不自觉地打开了美团。
所以，我是不相信他们两从此握手言和，你不进攻，我也不进攻的，美团看你降补，必然是反扑的，难道要等着你优化配送算法、等着你积累地图数据、等着你优化运营策略、等着你优化用户体验，然后优化的差不多了，配送效率也提升了，半年后又跑来打一次闪电战，再把我 15 块、30 块以上的优质客户也抢走？这不可能的，美团一定会在 Q4 反击，这已经是内部与对服务商的命令了，绥靖政策或者机会投降主义都是没有好下场的。
2、为什么对美团中观，你就可以相信1：2的战损比，阿里因理性而放弃？
先搞明白一个问题，阿里跟美团，到底 Q3 各自在外卖/闪购上亏了多少钱？
先看阿里财报：阿里第三季度营收达 2477.95 亿元，同比增长 5%。若不考虑高鑫零售和银泰的已处置业务的收入，同口径收入同比增长 15%。净利润为 206.12 亿元，同比下降 53%，主要是由于经营利润的减少所致。非公认会计准则净利润为 103.52 亿元，同比下降 72%。
再看美团财报：营收为955亿元，同比增长2.0%。净亏损186亿元，而2024年同期净利润129亿元；调整后的净亏损为160亿元，而2024年同期净利润为128亿元。
需要补充一点：如果补贴的是商家，会计上表现为营收减少；如果补贴的是骑手，会计上表现为销售成本的增加；如果补贴的是消费者或者打广告，会计上变现为销售费用。
美团 Q3 销售成本同比去年增加率为 23.7%，增加额为 703 - 568 =135 亿元，环比 Q2 增加额为 703 - 614.26 = 88.74 亿元；销售费用同比去年增加率为 90.9%，增加额为 343 - 180 =163 亿元，环比 Q2 增加额为 343 - 225.19 = 117.81 亿元。
阿里 Q3 销售成本同比去年增加率为 4.7%，增加额约为 1507.81 - 1507.81÷(1 + 4.7%)≈68.2 亿元，环比 Q2 增加额为 1507.81 - 1364.29 = 143.52 亿元；销售费用同比增加率约为 104.8%，增加额为 665 - 324.71≈340.3 亿元，环比 Q2 增加率为 25%，增加额为 665 - 532 =133 亿元。
最终结果是美团经营亏损 198 亿元（核心本地经营亏损 141 亿元），阿里经营利润为 53.65 亿元，同比下降 85%，2024 年 Q3 为352.46 亿元，2025 年 Q2 为359.89 亿元。
阿里 Q2 的时候，由于订单基数低，花在骑手与用户补贴上的金额就少（广告已经在 Q2 就可以打出去了），Q3 基数上来后，代表履约成本的销售成本以及代表用户补贴的销售费用也就起来了。即便不算摊到了研发与行政上的成本，粗略计算，阿里还是要比美团多亏 200 亿，美团：阿里=1:2 的战损比是暂时没有改善的，美团单均亏损 2.5 块左右，阿里 4.5 块左右。
3、为什么对美团悲观，你就不能认为阿里是理性的，只能看双方的资产负债表？
看战损比的前提还是假设阿里是理性的，会迫于股东压力的，战略定力是不足的。
我一般不假设竞争是理性的，因为竞争不打个头破血流都是难以冷静的，阿里的资产负债表能够支撑他继续任性两三年，而美团也能再亏两三年，现在算是才打完辽沈战役，距离渡江还远着呢。
在文章《扒一扒阿里、拼多多、京东的资产负债表》中分析过阿里的资产负债表：
阿里虽然看上去有 5700 亿现金及其他流动资产，但阿里这5700 亿里面有 2000 多亿是（长期）流动资产中的股权证券及其他投资，还有 2815 亿的有息负债。
而阿里花钱的地方，除了闪购大战一个月平均消耗 100 亿（要维持市场份额，即便比 Q2 每个月 130 亿的投入少，也少不了哪里去），在 AI 上，阿里过去 12 个月投入了 1200 亿，按照问答会上吴泳铭的说法，3 年 3800 亿的资本开支还不够，需要继续加大投入。
这就意味着阿里每年 1500 亿的挣钱能力长期被抖音电商、拼多多压制着，而同时需要展开闪购与AI两个每年投入超千亿的项目，目前阿里 Q3 的自由现金流已经流出 200 多亿，现在是在不断减少的。
当然，美团也是，美团截止 Q3 持有的现金及现金等价物为 992 亿元，短期理财投资为 421 亿元，加起来是 1400 亿左右。
你说美团一个季度就亏了 160 亿，会不会破产呢？那肯定是不会的，且不说美团这 160 亿的亏损，有 50、60 亿是跟闪购大战无关的（如下图），属于多件糟心事凑一块发生了，汇率问题亏了近 10 亿，现金贷的坏账又提了小 10 亿（全行业问题），投资的公司从盈利也转亏。
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补充一个数据：“今年十月，美团在香港的Keeta业务已经实现盈利，我们用了29个月的时间达到如今的里程碑，提前完成了我们最初设定的三年计划。”
也就是说，即便是按照 Q3 这种战争烈度，美团一个季的亏损大概就是 100 亿，1400 亿的流动现金，即便不考虑融资（完全可以融资），那也足够跟阿里打 3 年。
基于以上判断，你问我怎么选择，我引用芒格下图这段话来回答吧：
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