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方伟看十年的备用号
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方伟的备用小号；独立投资人，前互联网创业者，产品经理；所写即所思，所思即所行
“我在 2011 年买苹果的时候，苹果大概 3000 亿市值（当时股价 310/7=44），手里有 1000 亿净现金，那时候利润大概不到 200 亿。以我对苹果的理解，我认为苹果未来 5 年左右赢利大概率会涨很多，所以我就猜个 500 亿（去年 595 亿）。所以当时想的东西非常简单，用 2000 亿左右市值买个目前赚接近 200 亿 / 年，未来 5 年左右会赚到 500 亿 / 年或以上的公司（而且还会往后继续很好）。如果有这个结论，买苹果不过是个简单算术题，你只要根据你自己的机会成本就可以决定了。但得到这个结论非常不容易，对我来说至少 20 年功夫吧。能得到这个结论，就叫懂了。”
——段永平
如果你是价值投资者，作为腾讯的股东，应该都要清醒地知道，AI 在 2~3 年内是折腾不出幺蛾子的，他不会改变恒科任何一家的生态格局（除了百度事实上会被豆包、千问、元宝颠覆），当然，你要是投机，不看未来自由现金流，只看市场是怎么看的，那当我没说，腾讯可能也不适合你。
视频号不仅是腾讯“全村的希望”，它更是一台完美的“印钞机”，在文章《腾讯Q3简评：手握视频号跟海外游戏，财报都不需要经常看》也分析过：
“一家公司在 3 年时间每个季度可以如此稳健地释放利润，说明的还是他辗转腾挪的空间非常大。”（如下图）
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我们看广告营销业务 Q3 的表现：“营销服务业务 2025 年第三季度的收入同比增长 21% 至人民币 362 亿元。该增长乃由于广告曝光量的提升（视频号日活、时长、广告加载率的提升），这得益于用户参与度及广告加载率的提高，以及 AI 驱动的广告定向所带动的 eCPM 增长。”
其中最大的贡献自然是视频号。
“我不知道事情具体什么时候发生，但我知道他必将发生”，这句话应用在视频号上，我们要思考的问题就是：视频号 3 年内到底能够贡献多大的净利润，终局（5~8 年）又能够达到多少个快手、多少个抖音（或者几分之几个抖音）？
其实抖音、快手、视频号的商业模式是极其相似的：广告是大头，然后是电商，再然后是直播送礼，最后是一些本地生活团购、短剧、小游戏等变现方式。
视频号目前最成熟、利润率最高的变现方式就是（信息流）广告，所谓的信息流广告就是每隔几个视频给你插一个广告，其他的广告形式还包括搜索关键字广告、弹窗广告、贴片广告等等。
我们先回顾一下视频号的发展历程：
2020年1月22日：微信视频号开启内测，同年12月，微信视频号上线虚拟道具“微信豆”，用于直播打赏等场景；
2021.05：视频号日活破 2 亿；
2021.10：视频号总使用时长超朋友圈 80%（腾讯财报），完成了变现引擎转变；
2022年7月，上线视频号原生信息流广告与视频号小店，完善商业化闭环；
2023年1月，面向商家开征技术服务费（按类目费率约1%~5%）；同年上线创作分成计划、付费订阅等创作者工具。
2023 年财报：视频号使用时长翻番（100%同比增长，如下图财报）；
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2024 Q1（3 月 31 日）：未披露视频号日活（DAU），仅披露总使用时长同比 + 80%（如下图财报），Q2 进一步补充“使用时长显著同比增长”，受 DAU 与人均时长驱动；Q4 跟年报则补充“视频号使用时长快速增长”。
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2025年5月，腾讯发布全员信，宣布对微信事业群（WXG）进行重大架构调整：正式成立电商产品部，全面负责微信内交易模式探索、交易基建及生态发展。
2026年1月15日举行的微信公开课（官方权威数据）：2025年全年，视频号互选平台广告主数量同比增长154%，变现达人数量增长136%，商业化路径持续成熟；2025年12月相比同年8月，承载微信小店的“订单与卡包”（即“小店与卡包”）访问数量增长132%，成交额增长320%；
需要值得注意的是：2024 年年报以后，腾讯就很少提及视频号的日活、时长的变化，主要提及视频号的商业化表现，持续在增长（视频号与搜一搜会贡献毛利率更高的营收，属于高质量营收）。
2024 年后流传的5 亿、5.5 亿、6.3 亿日活及65~73 分钟时长等数字，均为第三方机构（QuestMobile、券商研报）估算。
我们投资必须确保数据的真实、全面、有效，有时候对于不靠谱的公司，连财报都是不能信的，如果你“有幸”看到京东公众号的内容，你会相信他的财报数据吗？
QuestMobile 的数据对于大 DAU 的产品相对可信，我们结合自己刷视频号的体感，视频号的生态是一天天变好的，而广告加载比起抖音、快手、Instagram 是比较少的，经常情况下 10 个视频都刷不出 1 个广告。
所以，我认为视频号当前的日活应该在 6 亿左右，月活基本就是微信的月活，不太可能是所谓的 9 亿，原因是“短视频”已经成为我们表达的一种载体，跟文字、语音、图片、表情包一样，你不可能 1 个月都没人给你发短视频（这也可以说明，视频号的获客、促活、召回成本为零，他的净利率会在 30%左右，而不是快手的 14.7%）。
更能体现视频号价值的说法应该是“主动点开视频号的日活、月活，而非被动”，主动与被动，一字之差，会在各个方面都会产生差距，包括能够加载多少条广告。
分析之前，还是要记住短视频商业模式最基本的一条公式：
广告收入=DAU（日活）*人均单日使用时长*每分钟播放次数*广告加载率*eCPM（每千次广告收入）*天数/1000（因为 eCPM 是千次收入）
补充一些官方问答会的权威数据：
2025 年 Q1首席战略官米歇尔：“我们用户浏览内容中广告占比约为34%；Q2： 我们短视频的广告加载率目前处于 36% 水平，而同行则在 13-16% 的水平（指的是抖音快手）。因此，我们认为广告收入有很大的增长空间。而就这些驱动因素的优先级而言”
我们估计：
2025年平均日活为55.5亿，25年人均使用时长约为6065分钟，扣除直播停留时长约15分钟（直播的商业模式是送礼），广告有效时长按40分钟测算；
每分钟播放短视频次数，视频号为 3~5 条左右；
广告加载率目前是 4%左右（腾讯副总裁蒋杰与首席战略官米歇尔交叉校验，下图）；
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eCPM为每一千次广告展示可以获得的收入，按 40~50元测算（目前品牌广告比较多，随着加载量的提升，点击率会下降，单价也会下降）；
按上述数据测算，视频号全年广告收入约为 ≈ 350~803 亿元。
又已知：
腾讯 25 年 Q1：营销服务收入 319 亿元（+20% YoY）；Q2：营销服务收入 358 亿元（+20% YoY）；Q3：营销服务收入 362 亿元（+21% YoY）；
我们取一个中间值：DAU 平均 5.25 亿，每分钟 4 条，eCPM 45，其他不变，算出来约 551.9 亿元/年（≈ 552 亿元）。
视频号 2025 年贡献 550 亿营收应该是一个比较公允的数据（包含电商），因为 Q4 是消费旺季。
过几天腾讯发出来的 25 年 Q4 财报，营销服务收入大概率就是同比增长 20%左右，有可能是 18%，有可能是 25%，这不重要，对价值投资也没有意义。
以下是我的逻辑推理（既然是推理，你看逻辑就好）：
视频号的日活、时长到底能够达到多少？
我们先补充一些行业数据：
快手（+快速极速版）：日活 4 亿、日人均时长 125 分钟、月活 7 亿；
抖音（+抖音极速版、抖音火山版）：日活 8 亿、日人均时长 120 分钟，月活超 10 亿；
值得注意的是，他们两在 2025 年无论是日活、月活、时长都是在涨的，特别是抖音，涨的让人摸不着头脑。
这说明了什么？
说明了看短视频就是以前的看电视，是每一个中国人最基础的需求，跟拼多多的电商、微信的聊天、支付一样，每一个人都需要买东西，每一个人都需要看电视娱乐（看电视是没有互联网之前，是单位信息密度最大，也是最无脑的娱乐方式）。
全中国人（除了 3 岁以前的几千万新生儿，以及一部分老人）其实都是微信的日活用户，微信的月活是 14.14 亿（有海外华侨、华人，也有多账号的），日活大概是 12 亿+。
快手的内容生态深度捆绑下沉市场，难以往上切一二线城市的 3/4 亿用户群，而论下沉又不如微信下沉，他会长期锁定在 4 亿日活、7 亿月活、125 分钟时长左右。对的，快手是有可能下滑的。
抖音有着最全面的内容生态，也最能帮助创作者赚钱，这是视频号或者腾讯最可怕的对手，他 3 年后突破 10 亿日活，我不会觉得很震惊，这是他的上限。
而视频号 3 年后（也许需要更长时间，腾讯是个耐力型选手）大概率日活会落在 8 亿左右，时长会在 90 分钟左右。视频号的内容生态在逐步变强，他有耐心舍弃营收，做很正确的事，但快手没有，快手有很强的控制财报、做市值管理的动机，越到后面，他做的错事会越多（可以关注他的公众号与财报）
问题来了，抖音涨、视频号也在涨，那谁在跌呢？
快手只是微跌，更多的时间是从其他娱乐方式里抢过来的，不仅仅是上网的时间，就连线下运动、看电视都会被侵占，如果没有抖音的影响，腾讯的游戏会更加强大，抖音事实上就是挤占了腾讯游戏的娱乐时间。当然，第 2~10 名的游戏公司会被挤的更惨（参考：腾讯的国民时长比例下滑是真危机还是假危机？）
我们假设这 90 分钟的时长里(这实现可没那么简单)，有 35 分钟是直播（按公开行业数据，快手用户总时长里直播占比约 30%~40%），那剩下的 55 分钟就是短视频。
如果你“有幸”刷过 Meta 的 Instagram，会震惊于他的广告加载“恐怖如斯”，我个人体感是每隔 3 个视频就会有 1 条是广告，我们参考行业数据，Instagram Reels 短视频的广告加载率应该在 20~25%。
抖音在 18%（这取决于直播间带货算不算），但我们的体感基本一致，就是抖音每隔 5 个视频大概就会有 1 个是广告，无论软广还是硬广，这就去到了 20%多的加载率。
但我们属于有消费力的人群，广告命中率高，综合全国 8 亿抖音用户的话，广告加载在 15~18%是公允的。
我们保守估计，腾讯当前 4%的广告加载，3 年内提升 3 倍到 12%，也就是刷 8.3 个短视频出一个广告，这其实用户体验很好，干扰程度不算高。
我个人看法，短视频这类产品，5 个视频出 1 个广告，从终局看是比较合理的，Instagram 是过重的，抖音是综合的比较好的，虽然 Meta 的广告团队是数据驱动，他们认为现在 3 个视频给你来 1 个广告综合数据最优，长期会不会有问题，数据是不会告诉你的。
当年趣头条的产品负责人就告诉我，他们的数据系统告诉他，一天弹窗 16 次，留存没有问题。
当时我将信将疑，我直觉上干扰很大，以后会出问题，后面他们果然出问题，当然，不仅仅是这个原因。
有时候做业务，直觉比数据重要，因为数据是后验的，需要一定的时间周期，也没有互联网公司敢用几年时间来做数据实验，你都是拿几天、几周、几个月的数据来推导以后的。
所以，我们假设腾讯广告加载率能从现在的 4%提升 3 倍到 12%；
由于加载率的提升，单条广告的点击率是会下滑的，所以 eCPM 的价格应该要降低 10~15%的。
但我认为这个数据不用调整，甚至有可能 3 年后更贵，我们可以看腾讯战略官米歇尔的说法：“根据历史数据，横幅广告点击率约为0.1%，信息流广告约为1.0%。而借助AI优化，部分广告库存的点击率已提升至3.0%左右，而点击率的理论上限仍是未知数。”
也就是说，我们把线上线下整个广告大盘作为一个整体去看待，腾讯字节这 2 个公司，拥有中国人最完整的数据，他们肯定是会跑赢大盘增长的，AI 又进一步让数据公司更加强大，他们 3 年后的 eCPM 只会比 45 块高，而不会下降。他们都具有提价权，真正受影响的，其一是线下的广告商，其二是中小互联网公司。
所以 eCPM 我们默认不变，还是 45（后面再解释）。
那么视频号 3 年后的广告营收会是多少呢？
2600–4300 亿元/年，中位约 3500 亿元。
明显偏大，对吧。
我们换一种算法拟合一下，再找到里面的误差。
腾讯 2025 年三个季度营销服务收入是 319 / 358 / 362 亿元，YoY ~20%，2025 年全年营销服务≈ 1500 亿元（Q4 通常更强）；
连续 3 年复合超过 20%增长终归是有难度的，我们提供 3 个阶梯：
悲观：年复合增长 12%：1500 × 1.12³ ≈ 2110 亿元；
中观：年复合增长 15% ：1500 × 1.15³ ≈ 2280 亿元；
乐观：年复合增长 18% ：1500 × 1.18³ ≈ 2500 亿元；
需要注意的是，腾讯的广告营销包含视频号广告，但还包括搜一搜广告、公众号广告、朋友圈广告、广点通广告等等。
这说明我们上面 3500 亿的那个算法是有问题的，出在哪里呢？
其实是因为你加载率上升到 12%以后，长尾库存占比会上升，平均 eCPM 因为 AI 单价不受影响是极其乐观的情况，更有可能 AI 对冲以后依然会下降，从平均 eCPM 45 降到 40/35 都是有可能的（除非腾讯把视频号的广告形态做得极强效果化，比如视频号跟小游戏的结合，点击即可试玩，这就会增加单价）。
除了 eCPM 不可避免下降，也不是所有广告曝光都是有效曝光，有很多情况，比如滑过太快的、不可见的，都没法计价。
最终的真实营收打个 8 折、7 折甚至半折都是有可能的。
所以，上面的 3500 亿广告营收只是一个极限值，正如苹果手机潜在的市场份额是全世界，82 亿台，但实际上他目前只能做到 23%，极限情况大概是 40/50%，即便在美国，也只是 70%的市场份额。
但有一个看不到上限的极限值的好处就是，我们可以预判，腾讯的广告营销大概率能够保持 3 年复合 15~18%的增长，3 年后会从 2025 年的 1500 亿提升到 2500 亿，而且视频号的广告毛利率更高，所有基建基本都是复用的，短视频全屏沉浸式的广告也确实卖得更贵。
现在腾讯广告营销的毛利率是 60%左右（2025Q2：58%，稳步上升），3 年后会落在 7080%之间，最终的净利率会在 3035%之间。
那么增量利润会在 1000 × 30% ~ 35% = 300 ~ 350 亿左右。
视频号既然是腾讯的“全村希望”，对腾讯的价值自然不仅仅是 350 亿广告利润增量这么简单。
上面的计算中，还有人均 35 分钟的直播时长的价值没有计算，他有一部分会以“送礼物”的方式存在，也有一部分会以电商带货的方式存在。
直播送礼中，腾讯通常会从中抽取约 50% 的分成，这是行业惯例，抖音快手都是这么干。
我们参考有财报的快手数据：直播送礼占了快手 27%的营收，电商占了 17%，两者大概占了快手超 40%的营收，但因为直播的毛利率更低（35~40%，要跟主播分账），所以直播送礼虽然营收占比有 27%，但利润贡献应该不到 20%。
由于视频号现在无论是直播送礼还是直播带货，渗透率都不高，都属于起步阶段，目前很难去预测他们 3 年的自由现金流。
我只能粗略毛估，占比 40%的时长最终大概率也能贡献 40%的营收与利润，你要知道，像 Meta、Google 这样的公司，他们在商业模式上是更简单的，只会卖广告，那字节、腾讯、快手当然也会卖广告，而且他们也卖的很好，那他们为什么要多此一举，去做直播送礼跟直播带货呢？
当然是长期“比广告更有利可图”，一方面是为了给消费者更多元的内容消费体验，让他们停留更长时间，另一方面是给创作者多一种变现方式，有恒产者有恒心，有利益才会有付出，要不然谁陪你“喊麦打 PK”呢。
直播带货是会抢占一部分广告的营收与利润的，这对上面说的广告利润贡献又会有影响。
我们只以“占比 40%的时长最终大概率也能贡献 40%的营收与利润”看，这 2 部分做好了，也能贡献 300 亿左右的净利润。
“全村希望”对腾讯的贡献可不止以上 2 点，还有一点会被忽略，那就是对腾讯这个社交与内容帝国的“溢出效应”：
1、你刷到一个带音乐的短视频，是不是会跟抖音带汽水音乐一样，跑去 QQ 音乐，那 QQ 音乐的付费订阅用户是不是可以保持或者增长？（如下图）
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2、你刷到一个某电影片段的短视频，是不是有可能想把整部剧看完，最后跑去了腾讯视频付费一个会员（如下图）
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3、你刷到一个短剧，是不是上头忍不住，就得跑去小程序去付费。如下图：我家里人已经为刘晓庆的短剧付费 100 多了……
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4、你刷到《王者荣耀》的直播，是不是忍不住要去打两把？（下图）
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5、刷视频号是不是会有蛮多“问题”涌现，搜一搜是不是量就起来了。（如下图）
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还有，你在视频号上购物，是不是要用到微信支付，每一笔交易腾讯至少能赚走千分之六，你不够钱是不是要分期付，分期后延误了是不是要找“微粒贷”借贷，借贷是不是要利息，这些利润的源头都是视频号。
讲了视频号这么多好的，我讲几点不好的：
视频号永远不可能在绝对体量上超过抖音（日活、时长、商业化三方面），但能超过快手。
1、视频号是生长在微信里面的，有好处也有坏处，好处上面说了（腾讯几乎不用花大钱买量，获客成本≈0，直接拉高净利率，快手只有 15%的净利润，他得不断买流量）。
坏处就是微信消息会打断刷视频的沉浸感，这就像你在 KTV 玩的正嗨，突然你妈喊你回家吃饭，这就会让他的时长受损。
2、视频号有50%的流量来自于社交推荐，社交推荐是一个”超我“，也就是理想自我，所以在视频号“朋友”tab里面都是一些伟光正的视频，慈善、旅游、读书、音乐、咖啡，跟你刷到的朋友圈一样，其实那个 tab 就是一个轻量化的朋友圈。
而抖音的推荐算法只考虑一个因素，你的停留时长。
3、 视频号的内容生态还不够抖音健壮，也就是内容还不够好、不够刺激。
还有，腾讯的商业化体系不如抖音的穿山甲体系，腾讯的部门墙还是存在的，数据体系也做得不如字节完善。
抖音其实是一个强运营的团队，他能够把电商做得这么出色，就足以证明这个团队不一般，腾讯对电商的理解依然平庸，还是希望“取巧”，在产品功能上发力，不在运营上下苦功夫，当然也是因为不擅长。你可以打开“送礼物”这个功能，然后你会发现 1899 的茅台，谁送谁傻瓜。
给点时间给腾讯吧，等他折腾累了，他就明白了。
以上就是我的“毛估估”，未来 3 年，视频号能给腾讯集团大概 600~700 亿的利润贡献，外加溢出的生态价值，整体合计会接近 1000 亿。