“别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪。要有无限等待的耐心，要有近乎懒惰的沉稳，充分利用市场的愚蠢”。 ——巴菲特
最近几天群里讨论的最热闹的莫过于蔚来 25 年 Q1 的财报，这到底是“抄底机会”还是“价值陷阱”？
其实我不是很愿意聊蔚来与李斌，因为我看过很多李斌的采访，能判断出李斌是一个本分的老实人，以新势力为代表的一批企业家，雷军、李想、何小鹏等等，都能感受到比上一辈企业家的进步。
但如亚马逊创始人贝佐斯所说：善良是一种能力。好人归好人，作为一名投资者，我们需要理性，不掺杂个人情感，不能因为你喜欢哔哩哔哩就跑去买他们家股票。作为一名写价值投资文章的作者，我的本分应该是客观地呈现事实，站在读者这一边，如同拼多多的使命是为消费者省钱，商家赚大钱不是他应该考虑的。
闲话说完，直接看财报：
1、2025年第一季度的汽车销售额为人民币99.393亿元，较2024年第一季度增长18.6%、较2024年第四季度下降43.1%。2025年第一季度的汽车毛利率为10.2%，而2024年第一季度为9.2%、2024年第四季度为13.1%。
2、2025年第一季度的汽车交付量达42,094辆，包括本公司旗下蔚来品牌的高端智能电动汽车27,313辆，以及本公司旗下乐道品牌的家庭智能电动汽车14,781辆，较2024年第一季度增长40.1%、较2024年第四季度下降42.1%。
3、2025年第一季度的经调整净亏损 62.791亿元，较2024年第一季度增长28.1%、较2024年第四季度下降5.2%。
结论就是，各项指标都在冒烟，以前的文章《抄底就是伟大公司遇到了可解决的问题》聊过：抄底是需要满足两个条件的：
1、短期的现金流没有问题，账上的钱足以支撑公司渡过难关；
2、公司有可能成为伟大公司，而且是遇到了可解决的问题，而不是不可解决的问题。
我们先看蔚来蔚来的现金流：
截至2025年3月31日，现金及现金等价物、受限制现金、短期投资及长期定期存款为人民币260亿元。
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而且，根据财报，2025年4月7日蔚来完成了40.3013亿港元的股份发行，也就是说，现在蔚来短期能动用的钱在 300 亿（62亿的受限制现金严格来说，是不能动用的），详细的资产负债表如下（注：巴菲特最关心的是资产负债表，而非利润表）：
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蔚来财报书写到，账上现金能够支撑未来十二个月，我姑且相信，因为他的负债里，最大的一笔 314 亿是应付贸易款项与应付票据，也就是供应商的钱，只要蔚来的车还好卖，供应商没有理由让蔚来提前还钱。我倾向于认为今年大概率不会暴雷。
第二个问题才是关键，蔚来是伟大公司遇到了可解决的问题吗？以前的文章《蔚来的战略迷茫是个大问题》也讲过，蔚来遇到的不是一个可解决的问题，他遇到的问题难以解决，是一个需求问题。
前两天高端智能电动车法拉第未来的贾跃亭又再次感谢散户（因为想再次忽悠散户的钱），眼里泛着热泪，但只要你有最基本的战略定位常识就知道，即便当年法拉第未来有足够的钱，以他的产品定位，也会是一款失败的产品。
最简单的一个论据就是高合汽车创始人丁磊就是法拉第未来的联合创始人，定价 50 万以上的高合汽车基本就是法拉第未来要做的东西（高合山寨了法拉第未来，贾跃亭也起诉了丁磊）。
定位上，蔚来还要比法拉第未来、高合更接中国地气。蔚来品牌专注于高端智能电动汽车（30万80万），乐道品牌聚焦于家庭智能电动汽车（20万30万元），萤火虫品牌提供智能电动高端小车（15 万左右）。
而且蔚来真金白银去做了匹配这个价格的服务，包括换电模式（在资产负债表中占用了 131 亿）、一键维保、一键加电、上门补胎、事故安心、驾享、牛屋、机场接送…
也正是这些边际成本线性扩张，而不是跟智驾这种边界成本为零的服务，让蔚来汽车虽然卖的比同行贵 10～15 万，但他的毛利只有惨淡的10.2%，还不如小鹏的 10.5%，跟小米的 23%、比亚迪的 22%、理想的 20% 有很大的距离。
蔚来差异化够大吗？够，但消费者愿意买单吗？愿意的人不多，而且未来几年的经济也不会变得更好，在这种经济条件下，中产会选择把钱花在刀刃上，什么是刀刃上，就是强烈感知、高频使用的体验点上，比如25 万的理想 L6，冰箱彩电大沙发应有尽有，没有里程焦虑，毛利率还不到 20%，价值感拉满，又或者 21 万的小米 Su7，100 万的保时捷卖 21 万，开出去，情绪价值拉满。
群里有蔚来的车主为蔚来鸣不平，大赞蔚来的用料很足，各个地方用的都是最好的材料，服务也很好，想充电的话，一键就可以喊人过来代充。
以我了解的中国国情，蔚来的优点恰恰就是他的缺点，李想与雷军是深谙中国特殊国情的顶级产品经理，但李斌不是，李斌如果是在欧美，他如此地追求高品质就是对的，苹果戴森都活得非常好，但如果你是在中国这种精致穷的国度，你每花 1 块钱需要创造出 2 块钱的强烈感知，消费者才是买单的。
了解理想汽车的人都知道，理想汽车会在你强感知的地方用最足的材料，在你看不见的地方能用安全就行，只有在这种田忌赛马取舍下，且保持 20% 的低毛利，才能整体上创造出一款适合中国国情的好产品。而且，即便是理想，现在消费者最愿意买单的是性价比最高的 L6，而不是 L7、L8、L9，这充分证明了当下的消费取向。
蔚来积重难返，他的定位就注定了这个问题无解。也许你会问，为什么原来市场的 BBA（奔驰宝马奥迪）能在中国卖的这么好，怎么到蔚来就不行了，咱中国人就这么鄙视国产吗？不是的，那是因为以前的 BBA，没有中国品牌去卷他，现在卷起来了，你再看看 BBA 在中国的销量，全部都难看得不得了，还想贴个车标卖高价？这种好日子一去不复返了。
雪上加霜的是，小米的 Yu7、小鹏的增程车型，都会加剧蔚来的崩塌，特别是小米Yu7，不仅对蔚来，对理想都有潜在的影响，下半年你们就能看出来了，小米是一个强大对手。
蔚来 4 月、5 月，以及 6 月的预测销量也出来了，在降价的刺激下，并没有得到明显的改善，这就很能说明需求的问题：
2025年4月和5月分别交付23,900辆汽车和23,231辆汽车。预计6月交付25,000 - 28,000辆（财报问答会预测数据）。而且最近的一周，蔚来依旧在几个新势力头部品牌中垫底，即便加上乐道和萤火虫的销量，也只能排在第六位。
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要知道，通过降价得到的销量，质量是很低的。蔚来2025年第一季度的销售、一般及行政费用为人民币44.008亿元，较2024年第一季度增长46.8%，财报解释为“销售职能人员成本增加与营销活动增加”，二季度这个数字会更高。
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我们再来看一下蔚来最近所做的努力：
1、萤火虫开始交付：本公司的智能电动高端小车萤火虫于2025年4月正式上市并开始交付，并计划在未来逐步进入全球市场。
2、产品升级：于2025年5月，本公司正式上市并开始交付其四款功能全面升级的产品，包括智能电动全能SUV新ES6、智能电动轿跑SUV新EC6、智能电动中型轿跑新ET5及智能电动旅行车新ET5T。
我倾向于认为，两个措施都是小修小补，不改变根本性的需求问题，也拿不出革命性、扭转乾坤的产品。
最后，感性的我，非常希望中国的智能高端电动车品牌活下去，但理性的我则认为，即便蔚来能够熬过今年，也很难长期与需求做对抗，唯有需求问题难以解决，价值投资者不应该冒本金丢失的风险。