“我们偏向于把大量的钱投放在我们不用再另外做决策的地方。如果你因为一样东西的价值被低估而购买了它，那么当它的价格上涨到你预期的水平时，你就必须把它卖掉。那很难。但如果你能购买几个伟大的公司，那么你就可以安坐下来啦。”
——查理·芒格
中国 Top10 的互联网公司里，百度跟京东是被我判了死缓的，而现在2800亿市值，15倍适市盈率的快手，我也觉得市场给的估值非常合理，并没有低估。
前几天快手遭遇“黑产攻击”后，群里的投资朋友问：“这件事是不是就过去了，视频号老大抖音今年能做到 7000/8000 亿的营收、3000/4000 亿的净利润，而快手从2020的580多亿营收，2024年增长到1200多亿，今年营收接近1400亿，预计归母净利润180亿，是不是还有很大的想象空间？
反正我没看到快手有什么想象空间，如果你认为抖音 8 亿日活，人均 120 分钟时长能变现 3000 亿利润，而快手也有 4 亿日活，人均 130 分钟的时长，流量达到了抖音的一半，中国互联网的第三（仅次于字节、腾讯），怎么着也能搞个 1000 亿净利润吧，再不行，打个折，也有 500 亿净利润，是不是还有翻 2 倍的空间？
我觉得这是一种很严重的只读财报，而不是研究业务基本面，研究需求，研究差异性的思维方式。
你说的这些流量数据都对，如下图的研报：快手的流量已经剩下 2~4%的增长，你可以理解为他几乎停滞不动了，他目前的情况既跟阿里的淘天状况类似，也跟腾讯音乐的状况类似，就是日活、时长、GMV 这些代表产品力，代表用户价值的核心指标已经涨不动，甚至开始下滑，而通过提高在单个用户身上所能赚到的钱（ARPU 值）或者货币化率（Take rate），最终实现了营收、利润的双位数增长，比如快手 Q3 营收增长 14%，利润更是增长了 26.3%。
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我喜欢那些业务基本面在增长（日活、时长、GMV），但变现率还没有开始提高的公司，比如拼多多、腾讯的视频号、抖音的豆包，而不是反过来。用户如果把他的时长、他的钱包份额交给你，早变现、晚变现，最终都是你的，而日活、时长、GMV 这些核心指标开始下滑的时候，如果止不住，那是灾难性的，比如现在的 QQ，支付宝，百度这些产品，你让微信的张小龙去主管 QQ，那也是回天乏力的，你让蒋凡去主管支付宝，那也没辙。当然，他们可以赚很多年的钱。
我们可以得到一个简单的预测，快手将长期处在 4 亿日活、130 分钟时长左右，向一二线城市渗透，干不过抖音，向更下沉的市场渗透，干不过微信视频号，向海外渗透，干不过 Tik Tok，唯一暂时领先的海外国家——巴西，也有可能被 Tik Tok 抢走（2025 年末，TikTok 宣布将在巴西投资超过 370 亿美元建设其在拉丁美洲的首个数据中心，以提升用户体验，为其在巴西的业务发展提供更坚实的基础）。而且，巴西的营收占快手总营收的 3%，对利润贡献几乎为零，对基本面的长期影响几乎可以忽略不计。
那快手应该向哪里要增长？
文生视频的可灵 AI？低个位数的付费率，20~30 美金的 ARPU 值（如下图），一众比快手钱更多、数据更多、场景更多的国内外竞争对手，需要持续不断地投入研发，比拼技术领先性，打价格战，工具的商业模式，而非平台，用户可以随时迁移离开，只要谷歌或者字节的文生视频技术比你更好，价格比你便宜。
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你以为高科技的大模型行业就不打价格战了吗，谷歌可是在前天的圣诞节就向 ChatGPT 打起了价格战（如下图），足足提供 50%的折扣，你卖 20 美金一个月，我就卖 10 美金，不仅比你便宜，还比你技术更好。（我们无法得出谷歌打赢了，是不是就能买谷歌，因为他本来就是占据 90%搜索引擎市场份额的领导者，通过 Chatbot 的订阅费方式难以把钱收回来，但抖音做豆包完全没有这个束缚，抢的是百度的1000亿搜索营收）
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所以，可灵 AI 是一个很烂的工具商业模式，而竞争对手一个比一个厉害，属于兵家必争之地，字节一年能赚 3000~4000 亿，这是他的战略级方向，他拿出 1/10 的投入出来，就比快手整个公司的利润都高不少。
不要期待可灵 AI 最终能够为快手贡献多少钱，这个业务，不亏钱已经属于万幸。
快手其实是短视频、直播电商、短剧、PK玩法的原创者，但他面对的是目前移动互联网做产品最强的公司——抖音，即便快手凭借玩法创新，再搞出一个新业务，那也很有可能被抖音截胡，这件事已经一而再，再而三地复现。
所以，3 年内所有的利润增长方向都被堵死了，剩下的路就只有一条，也就是基于快手 App 两个多亿的日活与快手极速版 App 一个多亿的日活，还能做些什么，能够把利润变现得更多。
你会看到快手开始努力做现金贷：“12月25日广州快手小额贷款有限公司发生工商变更，注册资本由5亿人民币增至10亿人民币，增幅100%。”（如下图）如果有一天，快手说他要跟B站一样做游戏，我也是完全相信的。
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现金贷曾经是非常赚钱的，但经过今年的政策，把最高利率从 36%降低到 24%，未来还会降低了 20%，对于快手的人群，考虑到风控系数与竞争情况（支付宝借呗、腾讯微粒贷、抖音放心借、百度度小满、360 借条等），虽然他肯定能做起来，也肯定能赚到钱，毕竟他4亿日活的流量就放在这，但想象空间就没那么大了，政策前的 360 借条，一年可是能赚 50 亿的，现在的 360 借条，市值就剩下 200 亿。
至于做游戏，抖音没做成功，B站也就是一款，这是完全不同的能力模型。
不过，快手做借贷，从商业化的角度来说，确实是对的（认为借贷是邪恶的人，应该先去看看最基础的经济学，邪恶的不是借贷，邪恶的是趁人之危的高利贷）。
中国对借贷生意有洁癖的一二线互联网，只有拼多多，拼多多这家公司的专注度，已经到了一种“零损耗”的地步，眼里只有“全球化的效率电商”一件事，两耳不闻窗外事。（当然，你也可以认为这是拼多多股东的“多”吹，但这不是观点，这是事实，你可以核实一下哪家公司忍住了一年上百亿的躺赚业务不做的，虽然我知道他不做的原因，我也认可应该不做）。
快手利润更大的增长空间，其实是他的广告加载率，按照高盛（下图）的观点，快手的加载率是 9%，而抖音是 15%（我了解到的情况是，抖音的泛广告加载率接近 20%，很多不是广告的短视频/直播间，其实也是投了dou+或者买了星图的广告，或者是达人的私单，对用户的干扰是实打实的），快手还有 6 个点的提升，那就是 66.67%的增长空间。
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如果快手真的可以达到抖音的广告加载率跟 CPM 价格（抖音现在的广告单价CPM 显著高于快手且广告加载率高于快手），那现在 15 倍市盈率的快手就值得一看。
问题是他永远都达不到。
抖音用户集中在一二线城市（抖音都 8 亿日活了，理论上早已覆盖全中国，我们说的是某个地区的渗透率，假设广州 1500 万人，1000 万广州人把抖音作为刷短视频的第一选择，那我们就说他渗透了 66.67%），年轻化，消费力更强。这类用户是奢侈品、珠宝玉石翡翠珍珠、汽车、数码家电、理财、中高端消费品、高端化妆品等“金主”最想触达的群体。高利润的“品牌广告”流向了抖音，而低利润的“效果广告/直播带货”留在了快手。典型的就是韩束，他可是把 60%的营销费用投给了抖音，而不是选择快手。
快手的核心优势在于三四线及以下，在北方市场（东北、华北、山东、西北（甘肃））的统治力极强，不仅是短视频内容平台，还是典型的“熟人+半熟人”社区，而抖音是纯粹的内容为王的产品，没有所谓的社区调性。
快手与抖音的差别，比拼多多与淘宝的差别还大，因为内容调性、社区氛围是有互斥性的，而商品交易互斥性没有那么强，广东人不会喜欢看东北的《乡村爱情故事》，东北人不会喜欢广东的《外来媳妇本地郎》，这也是春晚节目不会好看的原因，你要照顾社会各个阶级所有人的偏好，即便快手跟抖音有个性化算法，实现了千人千面，但算法不是万能的，他只是一种概率，你刷快手肯定会刷到辛巴、二驴、初瑞雪、狗磊……你不是快手的核心人群是很难喜欢上他们的。
但商品的同一性是比较强的，我们的空调用的都是格力、美的、海尔、小米，那是购买力的区别，不是情感偏好的区别，格力的粉丝看到拼多多给他推小米，他至少不会反感。拼多多上面既有白牌，你喜欢质量稳定的白牌，你可以选择黑标，白牌黑标你都不喜欢，你可以选择百亿补贴的大牌，没有人会跟价格过不去，但内容产品是免费的，我为什么不选择一个我喜欢的呢？
拼多多不会把自己局限在下沉市场的，他必然会做全人群，只是需要慢慢做而已，他是效率电商，不是低价电商，低价是一个阶段，只是提高效率的结果是低价。
一位做工具类 App 创业的朋友告诉我，他能在快手上买到 CPM=3 的流量（千次曝光 3 块钱），而抖音要 30 块，但他能在抖音、小红书把 ROI 跑正，快手就不行，快手的广告单价是便宜，但质量差，别人 10 个曝光就转化 1 个下载，你要 50 个、100 个曝光，最终算下来，你其实是更贵的。
你要问辛巴天天骂快手官方，把负责人托马斯都被骂成“臭打工的”，为什么还是放纵辛巴家族在快手天天捞钱，原因很简单，因为也就知道辛巴这类型的人能够从这些快手老铁身上赚到钱，这些老铁跟胖东来一样迷恋辛巴，而快手可以搭上顺风车，赚辛巴的投流费。
快手的基本盘用户是下图的类型，他们甚至不会打字来表达，他们会把快手当成一个“半熟人”的朋友圈，这是快手区别于抖音的地方。
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跟拼多多发掘了三四线城市也具备惊人的消费力一样，快手也发掘了中国 4/5 亿所谓的边缘人，他们也有旺盛的表达自我的权利，而这个表达权，是被微博、微信、抖音、小红书所忽略的。
快手的愿景就是“让每个人都有表达的权利”，让普通人也能通过影像记录生活，与世界连接。
拼多多是普惠的、快手走的也是普惠路线。普惠的事物，都会被五环内的人嘲笑，这很正常，能够认识到世界的复杂性、多元性的人并不会很多。
快手的“半熟人”社区性既是一种优势，也是一种劣势，优势体现在护城河上，即便抖音、视频号堵死了快手的增长，但要把快手存量的 4 亿用户抢过来，那也非常困难，因为这些用户在快手构建了虚拟的社交关系，当一个人在快手积累了十多个朋友，他就不愿意离开快手，因为跑到抖音跟视频号，就没人跟他互动了，他就回归到孤独的状态了，快手又是免费的，他没有理由离开。
但劣势就是广告加载跟广告价格会永远比不上抖音，抖音是一个无情的兴趣推荐机器，每时每刻都在计算你下一个最喜欢的视频会是什么样子的，让你始终看到你最喜欢的视频，然后就给你弹一个广告，在这种情况下，你的广告忍耐性是更高的。但快手的推荐算法掺杂了社交的因素（这个比例在一直下降，单列推荐，而非关注的流量比重应该占到 80、90%），广告忍耐性没有抖音高，你提高广告加载，就会影响日活跟时长，广告变现是一个平衡的艺术。
快手是一家上市了 5 年的公司，用户增长早就 2 年前就触达个位数，不太可能出现一个显而易见的提高广告营收的策略，但始终就没用，AI 大模型来了以后，提升个 10%、20%我是相信的，但你说能提升 66.67%，那我是非常怀疑的。
我们假设 2026 年快手保持流量稳定，营收和利润两位数增长，营收会达到1550亿左右，利润200亿，14倍PE，对我一样没有吸引力。
当然，短视频内容平台是一个非常顶级的商业模式，快手也在 2025年8月宣布了上市后首次特别分红，总额约20亿港元。如果是一个“躺赢型”的公司，即便是利润不再增长，100%的利润可以分红， 按照现在中国 2%的长期国债利率，15 倍市盈率对应 6.67%的股息率，那是相当不错的。不过快手肯定不是跟茅台可乐一样“躺赚型”的公司，抖音跟视频号在抢夺你的创作者、你的用户，还有你的版权内容，其次快手还要投钱搞 AI，以防 AI 生成视频对自身业务产生颠覆式影响，这又要花钱。
所以，快手的问题就是没有第二曲线，要东挤一点，西挤一点来挤利润，我完全相信快手还能再挤出 20%、30%的利润，还能围绕着这 4 亿日活做新的商业化项目，但这点增长潜力对我完全没有吸引力，我冒了更大的风险就为了等待着 20、30%的利润释放，投入产出比就不划算。前面抖音在不断提升自己的产品力，视频号又在后面不断打磨自己的产品力与内容生态，如果一家公司他跌到 10 倍市盈率，我都不会参与，那现在就更不会参与。我们投资还是投的未来，投哪那些没有被市场定价的资产。