“重仓比例与对目标公司的了解度成正比，这个了解度是指对目标公司至少利润的估计 —— 也即毛估估 —— 也即公司的内在价值。我自己对安全边际的理解实际上是自己对要投资的生意的了解，自己觉得风险越小的投入的比例就可以越大些。”
——段永平
“外卖三傻”近日都发布了 Q2 的财报：
1、京东：京东 Q2 整体运营亏损9亿元（2024 年 Q2 经营利润为105亿元），运营利润率从去年同期的3.6%转为负0.2%。
京东是完整补贴了整个 Q2，以外卖为主的京东新业务板块 Q2 产生了148 亿元的经营损失，在一季度13.27亿元亏损的基础上，环比数倍增长，单独算外卖，应该亏损了 135 亿。从 Q3 的 6、7、8 月数据看，京东的亏损会更多，目前京东外卖的日单量在 1500 万左右，距离 2500 万的高峰跌了 1000 万，而且这 1500 万不继续补就会归零，全职骑手也突破了 15 万人。
现金流与现金储备：京东二季度自由现金流220亿元，相比去年同期的496亿元大幅下滑55%。12个月滚动自由现金流仅101亿元，相比去年同期的556亿元下滑超过80%。截至2025年6月30日，京东集团的现金及现金等价物、受限制现金及短期投资总计人民币2234亿元。
2、美团：美团经营利润暴跌98%至2.3亿元，运营利润率从13.7%骤降至0.2%，调整后净利润也同比骤降89%至14.9亿元，远低于市场预期的98.5亿元。
从业务结构看，核心本地商业收入653亿元，同比增长7.7%，但经营利润率从25.1%跌至5.7%（经营利润由2024年第二季度的152亿元减少至2025年同期的37亿元）。美团二季度用户年均交易频次创历史新高，App月活突破5亿，7月即时零售日订单量峰值突破1.5亿单，平均配送时长为 34分钟。
现金流与现金储备：美团 2025 年 Q2 经营活动现金流入净额为 48 亿元人民币，同比减少 63%，主要是由于外卖行业竞争激烈，公司加大补贴力度等因素所致。美团持有的现金及现金等价物、短期理财投资为1711 亿。
3、阿里：阿里经调整EBITA（息税摊销前利润，芒格很讨厌这种不反应所有成本的财务指标）同比下降14%至人民币388.44亿元，净利润（Non-Gaap，剔除卖资产的一次性影响）为人民币335.1亿元，相较2024年同期的人民币406.91亿元下降18%。
本季度客户管理收入（指淘天）同比增长10%至人民币892.52亿元，主要由Take rate提升所驱动——这得益于去年9月新增的基础软件服务费以及全站推广的渗透率提升。8月淘宝闪购日订单峰值达到1.2亿单，8月份周日均订单达8000万单；闪购整体月度交易用户买家达3亿，较4月前增长200%。
现金流与现金储备：Q2 经营活动产生的现金流量净额为206.72亿元，同比下降39%。自由现金流为净流出（负的）188.15亿元，2024年同期则为净流入（正的）173.72亿元。自由现金流的下降主要归因于云基础设施支出增加，以及对淘宝闪购的投入。阿里巴巴现金及其他流动投资为 5856 亿元
以前我写互联网公司的时候，重点讲的往往是企业的商业模式、护城河、企业文化、有可能的利润增长方向，但一般不会每次都聊他们的现金储备，因为中大型的互联网公司，轰然倒闭的案例很少，他往往都是慢慢衰亡，知乎、迅雷、猎豹、欢聚、陌陌，这些公司也都还活着。
只有是新能源造车或者是一些烟蒂公司，需要经常关注他们的资产负债表，因为过去的 5 年时间，哪吒、极越、高合、恒驰、爱驰、天际、拜腾、游侠、云度、自游、雷丁、汉龙、力帆、博郡、赛麟、前途等，都倒闭了。你让我抄底蔚来，我也是不敢的，我是一个清零风险的极端厌恶者，宁可错过，也不会参与，自信对创业是一件好事，对投资是一件坏事。
在文章《拼多多Q2简评：绝大多数人关注一两个季度的表现，而不关注生意模式与企业文化》聊过：绝大多数投资者喜欢赌一两个季度的财报，而很少关注一家公司长期的商业模式与企业文化，他们难以理解财报是用来验证判断是否与假设有出入的，不是用来直接决定投资与否的。
我们结合 3 家的财报、高管问答会、以及首席投资官给大投行开的小灶（又称 Callback，有点作弊，拼多多选择不开小灶，个人投资者与机构投资者一视同仁），在 Q2 这三个月里，美团京东全程参与，阿里在低订单总量状态下参与了一个半月（5 月中），京东亏了 135 亿左右，美团折损了 100 亿左右，阿里砸了 150 亿左右，Q3 的战况会更加惨烈，三家的投入将会是翻倍的，美团大概率产生亏损，阿里会以日均 3~4 亿的速度在 8000 万单的高峰烧钱。京东呢？谁还关心京东，从京东外卖的负责人老 K 最近的采访来看，京东骂骂咧咧地选择暂时退出补贴战。
很多人以为价值投资者=长期投资者，买了就不卖，这只是价值投资的“形”，而不是“魂”，因为价值投资往往不关注宏观，也不关注短期市场表现，会有长达两三年的价值回归期（4 月份 95 块的拼多多与年初 1 月份 360 的腾讯）以及更长时间的陪伴成长期（现在的腾讯），所以表现为“买了就不卖”。
但这是建立在一家企业基本面不变的情况下，所谓的“三卖原则”就是：1、基本面变化；2、价格太贵；3、有更好的机会。
如文章《价值投资者不解难题、不赌胜负、不预测市场》说的：“不确定性是价值投资的敌人。这也是我在7月23日，美团136，随着阿里 All in ，带来了新变量，停止买入、部分卖出的原因。我的资金是有机会成本的，阿里不是京东，这场战争会持续很长时间，胜负未明。”。
[图片]
我以前是专门做电商平台的，我可以从消费者对“点外卖，上美团”的认知积累、美团优质供给的稀缺性、单均盈利 1 块多的成本效率领先性、近 3000 个市（县）的精细化运营策略的积累等方面，在业务上得出美团对比淘宝闪购的很多优势。
但这场战争的性质已经改变了，这已经不是业务战，他是资金战，过去美团每单能赚 1～1.5 块，饿了么亏 0.5-1 块，但阿里说，“我不要伤亡数字，我只要塔山”，“即时零售是万亿市场，我要砸钱投资于未来的星辰大海”。
所以即便 8 月份中后期，美团策略上放弃低价亏钱的奶茶单（这种订单是低价补贴扭曲的需求，一旦恢复正价，需求就会消失或者转为线下，有兴趣的同学可以看曾经美团的二号人物王慧文的《清华产品课》），死保正餐，做到了单均盈亏平衡，而淘宝单均亏损 3-4 块，单均差距从原来的 2 块拉到了 4 块（综合美团阿里 callback，大战之前，两者的单均盈利差距是2元，现在翻倍有余（more than doubled），达到4元+）
但阿里账上有 5800 亿，每年在电商业务上又能比美团京东多赚 1000 亿（当然，阿里还有两个烧钱的战场，电商与拼多多、抖音打，AI 要在 3 年投 3800 亿，这也是这季度自由现金流为负 188 亿的原因），以至于阿里有持续亏下去的可能性，Q3 的亏损将会是 300 亿，用低价锁住消费者，然后再去优化配送，把欠美团的供给补上了。
阿里这个动作今年是完不成的，明年都未必能完成，问过一位美团的前高管，他的经验是，如果在不防守的情况下，大概需要半年时间来养成消费者的认知与习惯，如果防守，时间就会拉得更长。
[图片]
又如文章《为什么阿里砸500亿能抢美团份额，但抢不了拼多多？》说的：“当阿里一年要在一个一年赚300亿的市场砸500亿的时候，美团所有成本效率的领先基本都失效了。所以，闪购大战什么时候结束，完全要看阿里什么时候停止补贴。”
[图片]
回到标题的两个问题：100块的美团是不是要加仓？120块的阿里是不是要起飞？其实还有第三个问题，京东的市盈率只有 7 倍，能买吗？
补充一个信息是，昨天的七夕节，美团闪购的非餐订单突破了 2700 万。阿里巴巴正在开发的新一代AI芯片聚焦多功能推理场景，核心目标是填补英伟达H20退出后的市场空白。（前者是官方消息，后者信源非官方）
[图片]
如果你是 100 块与阿里 120 块的股票持有者，你就别动了（虽然巴菲特认为，持有跟买入以及卖出，都是一回事，但我知道心理上，普通人都做不到），其实三五年后，这些超级平台都会变得非常值钱，只是市场情绪过度悲观，都悲观到觉得美团要倒闭了，这完全没有必要，即便 Q3 美团亏损了 100 亿，他亏 4 年 都亏不完，而且一旦订单与阿里 5-5 以后，双方的战损比会进一步拉大，美团会找到比阿里更有钱的资金方，感兴趣的资方会不少，阿里的钱也不是大风刮来的，一样的代价还不能带来订单提升的时候，他就没必要干这种事。（其实拼多多手握4000亿不分红，对阿里是非常大的震慑威胁，你有5800亿，我也不少，当双方都有核武器的时候，战争就不会打）
至于没有买美团或阿里的人要不要参与，我知道你们有很多历史归纳法，包括但不限于阿里总是雷声大雨点小，阿里总是虎头蛇尾，或者阿里的 AI 梦是星辰大海，现在是半导体风口。
但投资的方法只有一种，就是这家企业未来能挣多少钱，你要回归商业模式跟企业文化。如果你因为 AI 热去投一个公司，那就是投机，如果你真的很懂阿里云在干嘛，能相对毛估他的未来盈利，对比股价很便宜，然后去买，那才是投资。
我的看法还是，竞争是利润的绊脚石，最好的公司就是没有竞争，比如茅台微信，而同质化、非理性的竞争更是一战中的“凡尔登绞肉机”——德法双方投入了近200万兵力，总计死伤100多万人。法军损失55 万人，德军损失是43万人，这场战斗唯一真正的结果是双方都受到了无法挽回的伤害。
若以 2025 年 8 月 29 日收盘数据看，美团股价为 102.7 港元，总市值为 6276.00 亿港元，约为 5710 亿人民币。美团即便被长期打到 5-5，失去 70%垄断市场地位的单均 1 块多的盈利能力，比如变成 5 毛。只要他能死守 50%的市场份额，他 3-5 年后一年赚 200、300 亿还是简单的，携程做酒旅也现在也能一年做到 200 亿的净利润。
我不参与自然是因为阿里钱太多，有风险，我不喜欢有风险的事情，而且有风险就不能上重仓，不重仓就只能闹着玩，赚不了多少钱，这也没有意思。
阿里我也不会买，我不会为中国 AI 与云的想象力跟宏大叙事买单（参考：《价值投资者不为想象力买单》），而且我也不认可淘宝的商业模式（参考：为什么说淘宝是商业地产商，而拼多多是是折扣零售商？），淘宝这个季度的 GMV 应该是没有增长的（CMR 客户管理营收增长 10%，主要靠抽佣率提升，动作是去年 9 月开始的向闲鱼以及淘宝征收千六的技术服务费+全站推广），而整个电商大盘保持了 10-15%的增长，其实这也是阿里要砸钱做即时零售的原因，一步从旧战场跨过去，既抢了万亿的即时零售市场，也想把京东次日达的 4 万亿抢过来。但我一想到这场闪购大战今年、明年都不会结束，三家的利润都会比2024年少，我就索然无味。