“投资最重要的还是要看生意模式，不然的话大家就很容易只见树木不见森林，全部盯着眼前这一个月一个季度的波动来决定买卖的行为，这样是很难做投资的。”
——段永平
社群朋友提问：“友宝自动贩卖机，我越研究感觉越好，30亿的总市值，国内无人零售市场第一，处于垄断地位，无人零售机像快递柜一样解决了即时零售最后一公里的问题，未来潜力巨大，我的分析有错吗？”
总的来说，你的分析不仅有错，而且错的离谱。
阿段有一句狠话，也是实话：“没把商业模式放在第一位，那就基本上还不太懂生意，投资也会蛮煎熬的。”
我们评价一家公司的未来，或者评价一家公司的创始人水平，看的还是他打造独特商业模式的能力。
我们说苹果的商业模式很强，说的自然就是“iPhone 卖硬件赚差价 + App Store 软件分发抽佣”这个商业模式，说小米 17 很棒，首周销量超越了苹果 17，那都是不懂生意，看事情就看一周，不是看十年，看一周是投机，企图凭借一个小功能来战胜市场，不要说苹果的 App Store 护城河，光是 vivo 的技术与审美护城河，都在影像技术上投入多少年、投入多少钱了，大家都是两个肩膀扛一个脑袋，你能比别人聪明多少呢？
茅台与腾讯自然也是顶级的，茅台垄断高端白酒的社交心智份额，产品不可复制，没有库存，先收款再发货；腾讯“社交获客+内容/游戏/金融变现”也没人能够撼动他的社交护城河，社交业务的网络效应都是 100% 垄断的。
大疆与影石是好的科技硬件公司，分别代表无人机市场与全景相机市场，面向欧美高溢价人群，能做到 50% 的毛利，但他们在商业模式上并没有创新，只能在增量市场中阶段性投资，难以在存量市场中预测他的护城河深度，未来盈利能力是不可预测的。
最近大疆多款产品开始降价（Pocket 3裸机降700元，只需2799元，Action5 Pro只需1848元起），为什么？
[图片]
其实还是因为要抵御新进入者的竞争，先把自己的毛利空间打下来，让进入者难以起规模，用自身的品牌效应+供应链规模效应让对方无路可走。这其实都是商业模式不够好的表现，你啥时候看见过苹果跟茅台促销降价？
说回友宝，为什么说他的商业模式很烂呢？
我们结合半年报：
截至 2025 年 6 月 30 日止六个月，友宝营收为 13.021 亿元，同比减少 3.1%；毛利约人民币 4.807 亿，同比减少 1.1%；亏损约为人民币 0.32 亿元，同比减少 68.3%；本集团经调整净亏损（非香港财务报告准则计量）约为人民币 0.306 亿元，同比减少 57.3%。
以上还看不出什么端倪，既然是零售渠道，最核心的，就是看你的毛利空间与运营费用，这两项不过关，你就别继续往下看了：如下图，商品需要 47%的毛利率，这是消费者直观感受到的价格。
[图片]
如果你在高加价率的背景下，赚到大钱，那还是可以调改的，赚少一点就行了，比如淘宝京东，他们过去 3 年已经把加价率大幅度往下调整了，倒不是因为他们本分，而是因为拼多多与抖音的冲击，再不本分就完蛋了。
但友宝的问题是，他居然 47% 的毛利依然亏损，亏损率是 3765 万元 ÷13.02 亿元 ×100%≈2.89%。
如果友宝是成长型的公司，亏损也很正常，现在一年赚 1200 亿的拼多多，在 2020 年 Q3 以前，也是大额亏损的。
亏损不要紧，要紧的是成本结构中，哪些成本是可以不断下降的，是时间的朋友，是公司资产，哪些成本是不断上涨的，是时间的敌人，是公司负债。好的公司，都长在趋势之上，而非趋势之下。
友宝既不是成长型公司，他已经 5 年没有成长了，友宝要命的，是他的成本结构几乎不会下降。
如下图，友宝光是“销售及营销开支”就占了 36%的费用，光这一项成本就导致你的毛利率至少 36% 以上才能赚钱。
[图片]
友宝的“销售及营销开支”具体又是什么呢，其实就是他的点位分成成本跟物流配送补货成本，点位是无人售货机的上游，一般是学校、景点、公司、交通枢纽，这些点位的共同特征都是“非常强势”，原因很简单，流量全是他们的，他选择友宝还是 A 宝、B 宝都可以，要入驻就得答应我的条件，友宝没有任何的议价权可言。
所以友宝的渠道分成成本是不可能降低的，并没有所谓的规模效应，没有规模效应的生意，一般也不是什么好生意，拼多多的营销费用是会不断下降的。
同时，自动贩卖机由于容量少，库存浅，就需要频繁补货，而且开在学校、景点、公司、交通枢纽等地方，全部特征都是交通不便，车停了以后还得人走一段距离补货，这一切都会加到商品的成本上。
我们再来看竞争，无人贩卖机的竞争对手是谁？答案显而易见，就是全国几百万的便利店、夫妻老婆店。
一般情况下，友宝受限于空间，只能卖可乐、雪碧、冰红茶、红牛、脉动、农夫山泉这些大路货，卖大路货的成本是贵的，便利店卖这种货，毛利也是 20%，也是不怎么赚钱的。便利店的生意模式里，是需要依靠高毛利的白牌、自营品牌，日化、鲜食来实现整体 35～40% 左右的毛利空间，因为便利店的房租一般比较贵，都是开在转角处。
社群朋友追问：无人贩卖机密度可以做得更高，100 米就可以布一台，消费者为便利性付出一点溢价，不是也是合理的吗？
首先，连广州的大妈都知道，消费者是不关心你是无人售卖机还是无人便利店，只看价格，你花里胡哨搞那么多概念，结果一瓶冰红茶卖 5 块，便利店才 3 块，那么消费者宁可多走 100 米，到 200 米密度的便利店，也就是说，对中国的消费者来说，不值得为少走 100 米付出 2 块钱的溢价，这也是中国跟日本不同的地方，同时，日本少子化，人力成本高，但物流成本低，也导致无人贩卖机在日本流行，但在其他地方都不行。（备注：我不喜欢创新工厂这个投资机构，也是因为他总是会投番茄口袋、F5未来无人便利店这种前端花里胡哨，但是看不见零售本质的项目）
友宝的商业模式还有挺多问题，比如贩卖机的折旧问题，这就像工厂的机器，每一天都在折旧贬值，你辛辛苦苦赚的钱都买用来买机器了，长期看，没有好的现金流与利润，就会影响分红与回购，股票长期表现就很难好。
友宝上市的时候，当日就涨了 40%，总市值超百亿港元，现在不到 30%，亏损了 71%，一看股东名单，财大气粗的阿里是第二大股东，占股 15%，这基本又是一起投苏宁一样的案例，人傻钱多，不懂零售，抢占支付入口。对阿里这种有钱的巨头公司而言，失去机会的恐惧才是最大的。（参考：再评拼多多：一个本本分分的零售商应该做些什么？）
其实，我不想打击东方甄选的股东，但总的来说，也是一群看表面数据，不看商业模式、不看零售效率的人。老俞会教育，但不会做零售，你也别急着反驳我，还是建议你找行业内的人先聊聊。连下图这种品都能被“甄选”，而且卖得比最贵的那个京东还贵，这家公司的选品管理，定价管理一团糟。
[图片]
生意模式真的很重要，甚至可以说是最重要，最后留一个问题：如果美团的充电宝与美团的单车业务单拆出来成为上市公司，估值价格一样，其他要素保持不变，哪一个业务的模式明显比另一个好，为什么？