“好的商业模式是能长期产生很多净现金流，且竞争对手难以模仿的模式...公司价值是直到永远的未来现金流的折现，这是一种思维方式，而非严谨的数学公式。真正懂企业的人才能看懂这一价值，且多是‘毛估估’的结果。”
——段永平
在 25 年 8 月份写过一篇文章《零跑汽车是新能源车的“拼多多”？》，里面讲到：“我对提供同质化产品，然后疯狂卷价格的公司都不是很感冒。零跑的持续增长依赖于：1、比亚迪有能力学会零跑的东西，但不去学或者学不会；2、小鹏小米在20万+的区间继续卷，不跑到10~15万的区间来；3、L3级别无人驾驶难以实现。以上三点，短期的今年、明年，可能问题不大，再往后看，就看不见了，变量太多。”
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写完以后 1 个月，零跑市值从 800 亿突破了 1000 亿，这时候有一位朋友开始跑来留言揶揄：“你说零跑不是拼多多，人家都突破 1000 亿了，我都已经赚了 20%，你还守着你的老古董腾讯。”
阿段说：看十年比看一年更简单。
他指的 “看”，是看企业价值，不是看股价，企业价值由长期因素决定，股价由短期情绪决定。下个月苹果销量容易预测，但下个月股价难以预测。
即便现在零跑的股价腰斩，跌到了 600 亿（下图），我也不会揶揄对方是错的，因为无论是 600 还是 1000，都是市场情绪的波动，这都发生在几个月之内，零跑还是个零跑，电动车行业还是那个行业，并没有特别大的变化，既没有玩家退出这个行业，甚至还有追觅这种狂想家想要挤进这个行业。
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最近把谷歌 Gemini 的负责人哈萨比斯的采访都看了一遍，这确实是个顶尖牛人。看我历史文章的都知道，AI 对谷歌搜索的广告关键字竞价商业模式影响是颠覆性的，我由于看不懂他的未来自由现金流会有什么影响，所以一直都不敢买谷歌。
我粗略毛估一个未来谷歌用订阅模式取代广告模式的自由现金流计算方法：
10 亿 Gemini 订阅者（20 美金/月）+20~30 亿谷歌搜索广告用户=2000 亿美金营收+2000 亿美金营收=4000 亿
记住一个数字，谷歌 2024 年的净利润是 1000 亿美金，2025 年大概是 1300 亿美金
以上这条公式是会怎么演变呢？就是免费的广告用户（搜索）会逐渐认识到 Gemini 的价值，然后为 Gemini 付费，谷歌会为这部分人提供一个 5 美金/月的低配版 Gemini，你可以加钱升级到满血版的、20 美金/月的 Gemini，随着Gemini价值的提升，他甚至可以学ChatGPT，提供200美金包月的至尊版（名字是我胡编的）。
另一条演变的曲线是 Gemini 的毛利率曲线，目前无论是 OpenAI、Claude，还是 Gemini，亦或是中国的豆包、千问、元宝，全部都是大规模亏钱的，因为英伟达的毛利率是 90%，净利率是比肩茅台的50%，GPU 处于严重的供不应求，算力是很昂贵的。
但我们回归到第一性原理，算力最终是能源与沙子，他的成本一定是一路下降的。Gemini 这种纯软件的服务，固定成本高，终局下可变成本为零（终局的意思就是很遥远，10年内都没戏），毛利率会从现在的-50%到 -10%，再到+10%，最终会稳定在 80%，这是规律。
如果按这么算，谷歌的未来自由现金流，即便不算 价值5000亿美金的YouTube、1万亿美金的谷歌云，那都是可以达到 1500 亿美金净利润的。
但这个过程会非常漫长，特别是第二名的 GPU 公司距离英伟达很遥远（我知道谷歌有自己的TPU），第二名的晶圆代工企业也距离台积电很遥远，第二名的光刻机企业也距离阿斯麦很遥远，层层都是高毛利的垄断加价，最终出来的算力就不会便宜。
以上的粗略计算忽略了一个什么问题？忽略了竞争！
在搜索领域，谷歌是市占率超过 90%的单一垄断者，但 Gemini 不是，OpenAI、Claude、GroK 都在提供同样的服务，甚至字节豆包（Gemini 的哈萨比斯认为这是中国最强的 AI 公司，阿里的股东可能会失望）、千问也会出海，而他们都不缺钱。
当一个服务没有好的显而易见的时候，价格战就会一触即发（参考：投资那些价格战打不起来的公司），你想定 20 美金一个月，70%毛利， 就会有人想抢占市场份额，定 15 美金，还有 40%毛利率，这时候又会有人想抢占市场，定 10 美金，不要毛利率，更离谱的是有人亏钱跟你打，想想光伏大战、外卖大战、新能源汽车大战。
我听国内有人说，海外的商业竞争都比较理性，大家不打价格战，这种“人种论”肯定是错的，微软的 Azure 在亚马逊云的身上抢了那么多市场份额，他就是在打价格战，你打开他们两的官网，对比一下各种云服务的价格就知道了。
也就是说，Gemini 这个生意：成本端是刚性的（被英伟达们锁死），而收入端是弹性的（被竞争对手卷），搜索有网络效应锁死竞争，但大模型目前没有，甚至没有数据闭环，你先获得用户，并没有先发优势，如果有，OpenAI 就不会被 Gemini 追的那么快。
搜索的逻辑是：用户越多 -> 数据越多 -> 搜索结果越准 -> 用户更多。这让 Bing 、雅虎哪怕赔钱也没法抢走谷歌的份额，因为 Bing 没那么“准”，而且，谷歌对于 C 端用户是免费的，跟微信一样，你想跟阿里对美团外卖打价格战的机会都没有。
大模型不是，即便Gemini 在很多基准测试中都表现更优，但是并没有很多人能够强烈感知到他的好，我在朋友圈喊了蛮多人使用 Gemini，但他们都“觉得”豆包更好。
当产品没有差异化或者差异化不是显而易见的事后，价格是唯一的竞争维度。
所以，我就看不懂谷歌的未来自由现金流了，我可以预见的是无论是谷歌的搜索，还是国内的百度，都会逐年被 Gemini、豆包这种产品抢夺市场份额，因为后者是好的显而易见的，这个过程不是一两年完成的，可能是 3 年 、5 年、10 年。
说回零跑汽车，线性推导是基金经理的思维方式，第一年 50%销量增长、第二年又是 50%，第三年还是 50%，他们就会推断出第四年也会是 50%，或者谦虚一点的基金经理会说：“即便没有 50%，那 30%总归是有的吧。”
我从来没有看见过老巴跟阿段会进行逐年的线性推导，因为这种思维逻辑是糟糕的，不严谨的，是“错”的事情，不是“对”的事情。
我们要先在“道”层面坚持做“对”的事情（买股票就是买公司，买公司就是买自由现金流折现），然后在“术”层面用5年，10年，20年去把事情做对。（先看生意模式，再看企业文化，生意模式先看护城河，护城河先看提价权……）
比亚迪的股东应该深有感触：2022 年净利润+445.86%、2023 年+80.72%、2024 年+34.00%，而 2025 年并没有预期的 +20%，而是-15%左右。
这里就可以引出价值投资的灵魂发问：到底什么样的企业具备可预测性，什么样的企业不具备可预测性？
我的答案是：
1、行业稳定可测量。你问我 10 年后外卖行业有多大我是可以预估的，但你问我 10 年后古法黄金有多大，我是不知道的，因为我不知道10年后女性会不会嫌弃古法黄金这种工艺，他有时尚风险。
2、供给侧寡头化或者独一无二，差异化明显，护城河强大，比如可乐，Costco，微信，苹果，茅台。
3、十年后卖的东西，服务的人群大概率跟今天差不多。我不确定 10 年后的年轻人还喜不喜欢拉布布，但我可以确定 10 年后被你们嫌弃的老登还是会喝 53°飞天茅台，他们就喜欢这个口味；我也不确定 10 年后女生 P 图美图还是不是用美图秀秀，但我可以确定 10 年后中国人还是在用微信沟通、用微信支付。
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我前天刷到光伏巨头天合光能立下了军令状：2026 年净利润不低于 2 亿、2027 年不低于 32 亿、2028 年不低于 62 亿（下图）。
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这家公司已经 3 年跌了 80%，现在市值 480 亿，如果你相信管理层的军令状，现在价格也便宜，不就是 7、8 倍市盈率？
但我肯定是不买的，这种强竞争，同质化的行业，企图国家下场就能实现行业出清，大家“理性”竞争，无异于痴人说梦。
林园虽然说话疯疯癫癫，但人家在“道”层面都是极其正确的：“投资就是投垄断”。
强竞争的行业，未来自由现金流预测是一件极难的事情。
你知道理想汽车的创始人李想在 2023 年给 2025 年立下的目标是多少吗？全年要卖出 160 万辆车。
结果呢？2025 年全年交付仅40.63 万辆，同比下滑 18.81%，仅为原目标的 25.4%。
电动车市场竞争加的剧跟纯电车型推进不及预期，让李想这种牛人的预测都可以差 70/80%，更何况我们这些普通人。
我们作为一个普通人，不要挑一些难题来做，昨天有个号称有5亿资产的富二代给我发了一段话，大概意思是25年下半年的5次预测，他都全对了，我根本就不想回，“道不同，不相为谋”，你要是真的有这个本领，你的财富应该要比老巴、阿段多很多倍，全世界的钱你全赚了好了。半年要是能确定性对5次，一年就是10次，用简单的复利公式一算就知道是1024倍，明年这个时候你的财富就会比中国首富张一鸣还多，可我也没看见中国做投资的，能比阿段赚的钱更多。
我们能算准苹果、腾讯、茅台、拼多多这些公司的未来自由现金流，一定不是因为我们比李想聪明，而是因为我们挑了一些简单的题目来做。
老巴说的是：在投资的世界里，并不因为你跨越了七尺高的栏杆就给你额外的加分。
我们不需要去赌谷歌能不能在 AI 的血海中杀出一条血路，也不需要去赌天合光能的军令状能不能实现，更不需要去赌零跑会不会成为下沉版的“拼多多”（把拼多多理解成零跑，也是没看懂拼多多），我们只需要静静地等待那些“姚明进来，我们会一眼看出他很高”的企业——那些竞争格局清晰、供需关系稳定、商业模式简单到连傻瓜都能经营的企业。