“投资人每次做投资决定时如果想的是 10 年 20 年的事情，最后的结果很难不好，不然就难说了。要找到自己能想清楚 10 年 20 年的公司和行业，找不到就不碰。好的商业模式，好的企业文化是我喜欢的投资目标，如果再有好的价钱就完美了。长期而言（10 年 20 年或以上）坚持只投好的商业模式，好的企业文化的公司大概率上是会有比较好的回报的。”
——段永平
1月6日，港交所网站显示，鸣鸣很忙已通过港交所上市聆讯，有望成为港股“量贩零食第一股”，群里朋友问我是否值得打新？
首先我要说明，打新也分价值投资与投机，如果你真的看好一家公司的行业与其自身竞争力，那通过打新买的便宜点，这是可以的（其实也买不了多少），但如果是因为公司第一天上市，流动性充裕，想蹭一下热点，这在发心上就是错的，我只做对的事情，不做错的事情，我如果明确知道自己在做一件澳门赌大小一样的行为，我确实会瞧不上自己，这种知行不合一所带来的难受的感觉，比赚钱的快感还大。
说回正题，分析公司先看行业增长率、集中度、毛利/净利率、上下游的议价权，到底在整个链条中，做什么才是最好的生态位，互联网垄断平台的生态位就比里面的达人、供应链、淘品牌、抖品牌好，而在品牌行业，做超级品牌的生态位就会比下游的经销渠道要好，做渠道的华致酒行的市值不到茅台的 1%。
这里面的核心区别是什么呢，如果一个行业做不出差异化，会进行激烈的竞争，那应该首选平台公司，比如苹果（AppStore）、腾讯、抖音、拼多多、阿里美团，99%的行业都没有办法做出差异化，而如果一个行业能够做出显而易见的差异化，消费者认品牌，那应该投超级品牌，比如白酒的茅五泸，快消的可口可乐、农夫山泉，潮玩的泡泡玛特，手机的苹果，无人机的大疆。
如果你既失去了历史机遇，做不成垄断平台，如果你能遇见一个行业是走向同质化的，那你应该选择走供应链路线，要选择那些能够在供应链做出差异化与成本效率的公司（麦当劳能，但海底捞不能，你可以想想为什么），这种公司虽然也开门店，但实际上不是品牌，而是渠道，比如麦当劳、瑞幸、蜜雪古茗，如果你要在这些品类做品牌，结局都不会太好，长期注定是会亏钱的。
如下图，你会发现，无论是喜茶、奈雪、霸王茶姬，都会走向“虚无”，品牌部都会花重金搞一些虚头巴脑的东西，把自己玩成奢侈品，其实我能理解他们 CEO 的痛苦，因为他们的差异化建立在无法构建长期护城河的口味创新上，而口味又极度容易被做供应链的公司跟上，他们卖的更便宜，你把品牌玩出花，都无法抵御别人比你便宜 5 块，但产品一模一样，更要命的是，奶茶店还不同于可乐、农夫山泉这样有 500 万个点位渠道的快消品，喜茶、奈雪、霸王茶姬连渠道的数量（背后是便利性）都是不如蜜雪、古茗、瑞幸的。
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下面的模式分析将会非常复杂，我先说我的结论：
鸣鸣很忙这类通过加盟商渠道卖零食的折扣零食店，毛利是超过 30%的， 也许今年火，明年火，但我无法预测 3 年、5 年、10 年后会不会火。
在零售这个生意中，我只看好把“省”做到极致的模式，对的，就是线下是山姆Costco，线上是拼多多，其他的模式，我都感觉不到有安全感。
伟大公司永远在思考积累资产，构建更深的护城河，拉开与第二名的差距，在零售战场中，线上与线下会深度融合，未来不会区分远场电商与近场电商，美团与阿里也会愈发趋同，其中会如何变化，最好不要预测。
但有一样事情是可以肯定的，那就是 10 年后，全球大部分消费者都会认可“同质最低价”，只有这一点是不需要预测的常识，也只有“省”，可以持续不断地构建护城河。
淘宝的双 11 办了 25 届，需要花半年时间来准备，吃掉了公司最多的资源，但一年又一年，沉淀下来了什么护城河，让他比起第二名有显而易见的差距？我没看到，我只看到他被抖音、拼多多打得屁滚尿流。
回到鸣鸣很忙（零食很忙+赵一鸣零售），我们从招股书中（下面 3 图），可以看到公司管理层对“我们是谁”，“未来要成为”的理解。总的来说，一家有使命愿景的公司要比一家没有使命愿景的公司要更具有确定性。
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这会跟很多人想的不一样，很多人会以为鸣鸣很忙是硬折扣模式，毛利只有 15%，所以才这么便宜。
实际上他并不是硬折扣，没有真正的硬折扣公司会选择加盟连锁的方式卖东西，“多一个香炉，多一个鬼”，这是亘古不变的道理，名创优品要给加盟商分 38%的商品毛利（食品、饮料类约为 33%），而我们看鸣鸣很忙的加盟商政策，综合分成比例也是 18~20%左右（赚进货差价），净利通常在 8%-10%，鸣鸣很忙收入 99% 以上来自向加盟商销售商品（采用 “0 加盟费、0 管理费、0 培训费、0 服务费、装修 0 利润” 的模式，仅收取 2 万元保证金）
我们从招股书中也能够算出来：下图鸣鸣很忙总部的毛利率是 9.33%，需要注意的是，这是总部的毛利，可不是一件商品从工厂出来，交付到消费者手上的商品毛利，要是商品毛利能做到 9.33%，那你比世界第一的 Costco（12%）以及奥乐齐（15~17%）还厉害了。
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鸣鸣很忙的模式，是总部按照一定的批发价，批发给加盟商，公司不参与门店利润分成，加盟商自负盈亏，赚多赚少归加盟商，加盟商利润来源为商品进销差价，综合毛利率约18%-20%，会员日折扣等活动由加盟商自行承担成本，总部无补贴。
举个例子；某加盟门店某月销售收入100万元，对应的商品进货总成本就是80万元，毛利额为20万元，综合毛利率即为20%，门店运营成本都是加盟商承担，包括物流配送成本，加盟商最后的净利率会低于 10%。
鸣鸣很忙最终交付到消费者手上的商品毛利到底是多少呢？我们可以简单计算一下：
先明确核心数据（以 2025 年上半年为例）：
GMV（终端消费者支付总额）：411 亿元
公司营收（批发给加盟商的收入）：281.24 亿元
公司销售成本（采购商品的成本）：281.24 亿 - 26.23 亿（毛利）= 255.01 亿元
终端商品的 “全链路毛利空间” 推导：
终端商品从厂家到消费者的总毛利 = GMV - 公司采购成本总毛利 = 411 亿 - 255.01 亿 = 155.99 亿元
对应的全链路毛利率 = 总毛利 ÷ GMV × 100%= 155.99 亿 ÷ 411 亿 × 100% ≈ 37.95%
需要注意的是：GMV (411亿)通常是“含税”的，上市公司财报里的收入和成本，通常是“不含税”的，在中国的零售商品增值税率通常为 13%：
不含税GMV (真实销售收入) = 411亿 ÷ 1.13 ≈ 363.72 亿元
全链路真实毛利额 = 不含税GMV (363.72) - 公司不含税成本 (255.01) = 108.71 亿元
修正后的全链路毛利率 = 108.71 ÷ 363.72 ≈ 29.89%
结论： 真正的全链路毛利率不是 38%，而是 30% 左右
30%的毛利是最接近鸣鸣很忙真实的商品毛利水平的，这就奇怪了，明明我们觉得零食折扣店是很便宜的，至少比商超便宜得多，招股书里，鸣鸣很忙也把自己的最大竞争对手定位为商超，如下图：
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我们再对比日本做得特别成功的硬折扣代表 OK 超市的财务报表（如下图）：20%的商品毛利、5%的净利、170 万的人效，这是毛利净利在价格本分情况下，所能做到的顶级的水平。
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我们再来看国内曾经的商超一哥——永辉超市的财报下图：同样是 20%的毛利，只不过产生了 -3%的净利率，人效不到 80 万。
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也就是说，永辉比鸣鸣很忙的毛利还要本分（低），这显然违反直觉，问题出在哪里？
因为单看商品毛利是会骗人的，你不知道他的进货价是多少，永辉的进货价是很高的，经销链条很长，而鸣鸣很忙是源头进货，其次是鸣鸣很忙现款现结，而永辉有好几个月的账期，还有，调改前的永辉，商品上架有一系列的陈列费、条码费，而鸣鸣很忙没有。
零售最基本的规律就是：任何的中间成本，最终都会加到商品的供货价头上，包括供应商给你送礼的费用、给你返利的费用、贿赂你的费用，腐败也是一种中间费用。
鸣鸣很忙是一个“更干净”的商业模式，他的 30%商品毛利是实打实的 30%，没多少中间费用。
而且，它把1.2元的水（怡宝/农夫山泉）卖到0.8元甚至0.6元，用“亏本大牌”把方圆3公里的流量全吸过来，然后再卖你一大袋子高毛利的散称肉干/豆干/果冻赚钱，你感知上是便宜的，但他确实不是极致便宜的。
因为选择了加盟体系，选择了街边人流量大的位置，就不可能有极致便宜，这两者是互相矛盾的，线下的极致便宜在山姆、奥乐齐、快乐猴、超盒算手里，线上的极致便宜在拼多多手里。
也正因如此，招股书中（如下图），鸣鸣很忙是把“零食的多样性”（单店 1800 个零售 SKU 以上）放在了第一位，而把“质价比”放在了第二位，他只比商超与便利店便宜，他绝对不会比拼多多便宜，甚至不如淘宝。
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硅谷有一句话：谨慎选择你的竞争对手，因为你们会越来越像。
鸣鸣很忙把日渐凋亡的传统商超渠道作为自己的价格对比对象，这是很大的减分项，这说明他们自己也认为价格力做不到极致领先，索性放弃了。
那鸣鸣很忙没有价格力的极致领先，他区别于更便利的便利店模式，差异化是什么？答案是更丰富的零食，更好逛的场景。
这个时候问题就来了，你知道淘宝当年的口号叫什么吗？叫做“太好逛了吧”，这还让我想起了 2020 年上市，到现在跌了86%的零食加盟品牌——良品铺子。
我翻了一下良品铺子 2019 年的招股书（下图）：讲的就是一个“冲动性、及时性、高频性”地逛的故事（超过1000个零售SKU），期待未来的消费者愿意为之付出一定的溢价，认可我的品质。
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所以后来的良品铺子拼了命地打“高端零食选良品铺子”的品牌广告，跟现在的喜茶、奈雪、霸王茶姬一样，实际上，零食跟奶茶一样，都是一个同质化的东西，你把“高端”跟“调性”喊破喉咙，消费者都知道买你一斤瓜子 10 块，快乐猴一斤瓜子 5 块，回去尝了一下，品质一模一样，他慢慢就会对你失去信任。
所以，鸣鸣很忙到底想成为什么？一个零食品类比 7-11、全家、美宜家丰富 10 倍，但价格便宜 10%的便利店？
下图是鸣鸣很忙的选品与定价：
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吃零食确实具有及时性，你很难等到拼多多 3 天后的快递，你需要解馋，但只要他能囤，他就会图便宜，从拼多多买，如果他不在意价格，图快，那以后的淘宝、美团闪购会更快，便利店的密度也比你更密，所以，我承认零食折扣店比起上一代的商超、便利店有创新，但依然是一个中不溜秋的商业模式，不是一个非常极致的商业模式，拼多多、山姆、奥乐齐是打“最省”，美团闪购、淘宝闪购是打“最便利”。
今天的鸣鸣很忙已经有差不多 2 万家加盟店，超过一半是在县域，县城可没有多少便利店，他们快全家、美宜家他们一步把“比商超更便宜、比电商更便利”的模式铺到了下沉市场，现在他们再杀回一二线市场。
从终局来看，鸣鸣很忙选择了加盟，选择了流量大（租金贵）的商铺，就只能往“便利”的方向努力，店会越开越多，替换掉上一个时代多级分销、效率低下的夫妻老婆店或者传统商超。
如果是这样的愿景，那我不知道 3 年、5 年后会不会出现新的价格杀手或者便利杀手，蜜雪冰城、库迪也会慢慢地扩展成便利店，因为他们的位置，他们的加盟连锁模式，他们的供应链体系与物流体系，都是惊人一致的，便利店都在加咖啡机卖咖啡，而库迪蜜雪也在加零食，零食折扣店也在琢磨着加咖啡奶茶，他们殊途同归，你还得考虑另外的对手，美团闪购与淘宝闪购，他们将来联同品牌开本地仓是必然的。
这就是你不做最便宜定位的麻烦之处，你的毛利让很多人有可乘之机。
一家公司现在活得好，未必将来活得好，我目前看不见鸣鸣很忙3年、5年、10年的竞争力如何，他的商业模式也没有特别大的创新，海外也没有同类型的模式证明过可长期存活并做大，所以，这个公司我应该不会参与。