“以合理的价格买入一家伟大的公司，远胜过以极低的价格买入一家普通的公司。”
——巴菲特
昨晚马斯克创办（准确说是被彼得蒂尔收购）的第一家上市公司 PayPal（也号称美国支付宝）财报后暴跌 20%，市值从2021 年的巅峰时期3000 亿美元跌到了现在的 390 亿（下图），市盈率（TTM）只有 7.8 倍，如果计算更本质的自由现金流只有 7 倍，而且公司管理层承诺 26年回购60亿美元（假设全额注销），假设其他不变（390 亿市值），股东回报会高达 15%。
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我其实一直都强调，在科技行业，不要捡烟蒂，要投挣钱能力越来越强的选手，科技行业不进则退，一旦走入衰退，替换掉你是很简单的。
你想要他的回购分红，他就想要你的本金。 15%的股东回报，不到7 年回本，白捡一个公司，但前提是利润不变，全额利润回购分红，但你看得见未来 7 年吗？明年利润腰斩，那就会变成 14 年回本，再腰斩，那就是 28 年回本，遥遥无期。
60亿美元回购，那是PayPal 以往一年的利润总额，你在如此危机的情况下，选择回购，说明的不是管理层对股东有多好，而是管理层也没辙了，他没找到可以投资的地点。
老巴说：“最好的生意，是那种能在很长时期内，以非常高的回报率投入大量增量资本的生意，次一级的生意，是那些能产生高资产回报率，但无法以同样的高回报率投入大量新增资本的生意，最糟糕的生意，是那些增长迅速，需要投入大量资本来支撑这种增长，但最后却赚不到什么钱甚至不赚钱的生意。”
PayPal 可不是护城河高到不用花钱，而是花钱也突破不了苹果 Apple Pay 跟 Shopify Shop Pay，一个在用户端，一个在商家端的绞杀。
我们可以看下图 PayPal 的营收利润 10 年变化：
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你会明显看到一个趋势：活跃用户增长迟缓甚至倒退到了 2021 年 4.26 亿，支付总交易额虽然一直在增长，但从中赚到的比例（Take Rate）在一直下降，从 2016 年的 3.04%降到了 1.75%，本来你 100 块的交易，能抽走 3 块，现在只能抽走 1.75 块，要命的还是趋势是逐年下滑的。
我们透过财务的表现去看业务的本质，去解释最重要的一个问题：为什么 PayPal 的“变现率” (Take Rate) 会从 3.04% 跌到了 1.75%？
简而言之就是被美国微信 Apple Pay 以及美国淘宝 Shopify Shop Pay 抢夺了最高频的 2C 消费者业务的支付场景（Shopify 其实是独立站，不提供流量，只提供基建，这里只是为了方便理解，你可以认为亚马逊是美国京东，Shopify 是美国淘宝）
Apple Pay 是苹果 2014 年 10 月随 iPhone 6 发布的，而 Shop Pay 是 Shopify 在 2017 年发布的。
中国是全世界电商最发达的国家，没有之一，而美国依然是很重线下的，线下消费占据了美国人支出的 80% 以上，线上只有 20%，PayPal 是 PC 时代线上支付交易的王者，可以坐收过道费，是典型的巴菲特说的“高速公路收费站”的商业模式，每一笔交易他得抽商家 2.9%（跨境交易费率可达 4.4%+0.3 美元 / 笔），要从此路过，留下买路财，只此一家，别无分店，你要知道，国内的微信、支付宝是千分之六。
支付是一个有双边平台效应的好业务，一边是用户，另一边是商家，商家要是不想用 PayPal，用户支付的时候找不到PayPal，就得被迫绑定信用卡或者第二个支付工具，他就会嫌麻烦，转化率就会下降（降低30%以上，比接PayPal贵10倍），最终得不偿失，所以，商家即便要忍受 2.9%的手续费，还是得用 PayPal。
PayPal 由于是第一个干网络支付的，他有先发优势（第一批网购的人，你再怎么嫌麻烦也得绑卡，PayPal是唯一选择），已经在美国乃至全球线上消费市场沉淀了好几亿活的跃用户，网购人群早已形成 “付款优先选 PayPal” 的习惯 —— 用户端的高渗透率，直接让商家陷入 “不接 PayPal = 转化率下降，利润减少” 的困境（根据我的经验，每多一步操作，就会有 30% 以上的支付转化率流失，这对交易业务是很可怕的）。
苹果是怎么打破这个霸权垄断的？
简而言之就是“硬件渗透+费率减免+生态绑定”
苹果手机在美国的市占率是多少？70%。（注：也许你们会质疑，苹果跟 PayPal 不都是全球化国家吗，为什么你只分析美国？这就是很多人对这些全球化公司的误解，其实他们利润的 60、70%都来自于美国这单一一个国家，刚破万亿美金的沃尔玛，85%的交易额都来自美国）
而且苹果在趋势上是会越来越高的，因为他跟茅台是最好的白酒一样，他是最好的手机，2025 年已经较 2024 年 Q4 的 65% 提升了 4 个百分点，创历史新高。
上面说过，支付是一个有双边平台效应的事情，那苹果是怎么让用户心甘情愿地绑卡，然后以后支付都会想到用 Apple Pay 呢？
苹果不是从零开始做支付的，在 Apple Pay 推出前，因为 iTunes（买音乐）和 App Store（买应用），苹果手里已经握有了全球 8 亿个 绑定了信用卡的高质量用户账户。苹果只需要弹个窗：“要把你 Apple ID 里的卡添加到 Apple Pay 吗？”一夜之间，它就拥有了比 PayPal 积累了 15 年还要多的持卡用户。
这一招跟上周元宝让你绑定微信支付是一个逻辑，也跟微信让你读取 QQ 的联系人名单也是一个逻辑，这是一个不对称的竞争，巨头的优势真的很大！
绑卡是容易的，但你怎么让用户持续使用你呢？抖音有抖音支付、美团有美团支付、拼多多有多多支付、京东有京东支付，消费者除了图那 5 块钱绑了一次卡，后续有多少人持续使用的呢？除了抖音因为电商规模做的比较大，而跟微信关系没有拼多多好，有生存危机，选择了强力去推抖音支付，会对微信与支付宝有几个点的影响，其他家的影响都在 1%以内。
用户持续使用的原因往往只有 1 个，那就是用户体验更好。
苹果支付用 NFC+人脸 FaceID，一步就可以完成支付，不用输入密码，这种用户体验是碾压其他选手的。
问题来了，如果 NFC 碰一碰的体验是更好的，那支付宝的碰一碰怎么不见他干掉微信支付？
NFC 碰一碰体验更好的前提是商家都有“碰一碰”的机器，2000 块一个，美国以前就是刷信用卡的，卡组织早就把支持 NFC 的机器铺了几十年了，而且美国很发达，已经很少街边小贩了，但中国不一样，绝大多数商家都没有 POS 机，小商小贩又多，二维码支付是免费的。
所以，微信支付的同学说，“碰一碰”对微信的影响几乎可以忽略不计，一两个点？
问题又来了，用户是绑卡了，也想使用了，但人家商家不同意啊，商家为什么要自己给自己找麻烦。
苹果的生态优势在这个时候又发挥作用了，相比于 PayPal 收取 2.9%，苹果他对商家是免费的（仅收取卡组织通道费约 0.1%-0.3%），而且苹果支付更安全，欺诈率更低，能减少商家的拒付与纠纷成本
商家用谁不是用，支持 Apple Pay 还能减少 2.9%的手续费，自然会第一时间支持苹果。
问题又来了，苹果既不从消费者那里收手续费，又不从商家那里收手续费，他折腾这摊事情是做慈善吗？
不是，Apple Pay 很赚钱。
最核心的原因是苹果的商业模式是靠卖手机等硬件+AppStore 的 30%软件与游戏抽佣赚钱的，他希望用户都活在虚拟世界里，而“支付”=物理世界里的钱包，苹果非常希望你把钱包扔掉，把苹果手机当钱包，这会极大增加 iPhone 的黏性，对卖出去更多的手机有非常大的帮助，有谁还想带钱包呢？
（有人问为什么共享充电宝在中国火，在海外不火？
有人说是外国人喜欢读书，这是纯扯淡，人种的差异是很小的，仓廪实而知礼节，衣食足而知荣辱，共享充电宝早晚也会跟移动支付，短视频一样在海外流行的，现在不流行是因为手机的黏性还不够高，美团其实已经在英国测试共享充电宝了。）
说回正题，其二，Apple Pay 还可以赚信用卡组织的钱，每当你用 Apple Pay 刷信用卡消费 100 美元，苹果会向发卡行（比如 Chase 或 Citi）收取 0.15 美元的手续费。这看着微不足道，但 Apple Pay 现在的年交易额是数万亿美元级别的。哪怕只是 0.15%，这也是每年几十亿美元的纯利润。
苹果什么都不用干，白得几十亿美金纯利润，这里面的毛利，90%的可能性极高，因为他啥脏活累活都不是他干的，不需要铺设 POS 机，不需要像 PayPal 那样雇几千人做风控，它只是提供了一个 API 接口，这钱几乎是“躺着”进来的。什么是阿段说的躺赚生意，这种就是，阿段还在雪球提到过，Apple Pay 背后的支付金融生意，将来会赚很多钱，微信支付也是。当然，他是2019年说的，后面微信支付跟支付宝在2020年发生了什么事，我就不说了。
对了，苹果也在发行自己的苹果信用卡（跟高盛合作的）。
以上铺垫完，不知道你有没有发现，其实还有一个问题，就是人家 PayPal 本身就是做线上支付的，Apple Pay 占据 90%的线下支付，你那属于增量市场，是新的蛋糕，我存量的线上还在继续干啊，对 PayPal 有什么影响呢？
这就是我劝你不要在科技股里捡烟蒂的原因，用户习惯了在线下用 Apple Pay 以后，Apple 转头就切回到线上，用户支付的时候，只需要 FaceID 确认一下，无比丝滑，方便又安全，同样的逻辑，商家是没有情感的，Apple Pay 无费率，自然也欢迎。
你可能还有一个问题，PayPal 不是在 PC 电脑端的吗，你说的是手机端，Mac 电脑的渗透率也不高啊，怎么影响 PC 的网上交易呢？
其实美国 Mac 市占率已经到了 17.9%，而且正在快速提升，核心网购人群（高收入、高学历）的 Mac 渗透率更高，这部分用户正是 PayPal 的核心存量用户。
而且，苹果是支持跨端支付的，iPhone 用户在Mac PC 端购物时，可以通过 “连续互通” 功能，用 iPhone 完成 Face ID 验证，实现 PC 端支付的 “无摩擦” 体验。
而且，无论哪个国家，移动端都是在侵蚀 PC 端的，因为人是跟手机绑定在一起的，不是跟电脑绑在一起的。（美国电商交易中，移动端占比已超 60%，PC 端份额持续下滑）
其实光是苹果对 PayPal 的影响，PayPal 的前途就已经是一片灰暗，要是叠加 2017 年出来的 Shop Pay 的影响，那简直是难上加难。
Shop Pay 是 Shopify 自带的支付工具，数据显示 Shop Pay 的转化率比 PayPal 高。如果你是商家，你会把哪个按钮放在最显眼的位置？而且它比 PayPal 更懂商家，结账速度极快，而且直接掌握了商家的库存和物流数据，商家可以一站式管理整个店铺，这个优势甚至他愿意放弃 0 费率的 Apple Pay，更不要说 2.9%的 PayPal。
我也做了蛮多年的电商了，现在的各种 AI 产品很火，但我始终认为他们不懂商家，你知道商家最关注的是什么东西吗？是利润、是营收、是转化率，商家不需要更好看的 AI 生图，他需要的是转化率更高的图片，拼多多上面这些土到爆的图，你以为商家不知道吗，这都是他们为了凸显真实感，提高转化率的刻意行为。
所以，PayPal 在最性感的 2C 支付入口生意逐渐在萎缩，你看到他交易总额在增长，营收在增长，其实是 2B 的支付通道带来的，这是 PayPal 帮 Uber、Airbnb 等大公司在后台处理支付，消费者看不到 PayPal 的品牌。
在文章《简评海康/隆基：需要招投标比价的生意，基本都不好》讲过：2B 一般都是理性人在决策，得投标比价，Uber、Airbnb 的采购部门比谁都精明，他们不会让你占到便宜，除非你是唯一选择，否则你得打赢价格战。
Stripe、Adyen 都能提供 PayPal 一样的服务，那 PayPal 的 Take rate 必然表现为财报上的持续下降。
利润来自于用户需求的差异化与唯一性，这是鉴别商业模式好坏的试金石。
PayPal 其实正在从一个“高毛利的 2C 支付平台公司”退化成一个“赚辛苦钱的 2B 的支付管道工”。
他合理的市盈率，就是把 2C 业务的水分挤掉以后（因为会继续萎缩，苹果会越来越强大，他站在了商家与用户这一边，用户喜欢，商家更喜欢，你没法进攻），2B 能赚多少钱，稳定状态下，就是 10 倍市盈率，现在的 8 倍是水分还没挤完。
PayPal 其实还有一个明星业务叫做 Venmo，主打免费转账的，你可以理解为微信转账跟群收款，这业务的商业化很差，因为消费者默认转账是免费的，有一天微信转账要收你 1%，你乐意不乐意？不要说转账收你 1%，你不乐意，正常支付收你 1%，你也不乐意，正常支付还有商家把钱给付了，你转账的业务，双方都是用户，都不愿意承担手续费的。
Venmo 这个业务，月活已经破亿，每年的交易额有几千亿美金，竞争对手是Cash App，他们的战略方式都很一致，就是存量的金融市场很难赚钱（take rate是最低的），都要加码加密业务，Venmo 支持 BTC、ETH 等 4 种加密货币交易，Cash App 主打比特币交易，均收取交易佣金。
如果我们估 Venmo 的未来自由现金流，加密交易佣金受市场波动影响大，用户以小额高频交易为主，佣金收入有限，那 390 亿美金的市值，还是怎么都算不出来，无法重现老巴买美国运通的高光——Venmo 没有美国运通那样的 “不可撼动的护城河”，而且新业务规模差很远。
所以，最终结论还是要深刻琢磨老巴这句话：以合理的价格买入一家伟大的公司，远胜过以极低的价格买入一家普通的公司。
我还想起阿段的一句话：“性价比”其实就是为性能不够好找借口，我也是花了很多年才突然想明白的。”
也许你会揶揄，阿段也太装了吧：“你自家的小霸王、步步高、OPPO、vivo、小天才干的不就是性价比吗，凭什么嘲笑小米？”
我其实也想了很久，我是想明白了，小米是堆性能配置的，OPPO，vivo，小天才是锚定人群做差异化的，比如拍照，充电，外观漂亮，明星代言有面子，他们在不如苹果，但路线是不一样的。
我不展开，你可以自己琢磨。
我真正想说的是，买性价比产品，第一念头是便宜，那个爽感在付款那一刻已经满足了，接下来在使用的过程中，往往都是吐槽，因为你第一念头考虑了价格，这没有错，因为你钱包不够鼓，只能吃下这个“果”。
投资也是这样，我们应该买那些买的时候有点小贵，但用的时候真的爽的东西，说明我们第一念头是真的觉得好。00700就是这种东西，550你觉得小贵，这就对了。