“大概差不多快10年前了，公司的同事或者说朋友们告诉我，弟兄们买了很多忠旺的股票（注：一度是全球第二大及亚洲最大的工业铝挤压产品研发制造商，2021 年退市破产），麻烦让我看下这家公司。于是我确实飞过去看了这家公司。回来后我告诉弟兄们：我觉得这家公司商业模式一般，企业文化一般，大家卖了吧，无论亏赚，换茅台或者苹果或者腾讯都应该更好啊。当时忠旺股价在3块左右。大部分人很快就换了，但确实有人不舍得换，总是说会有机会的会有机会的。一转眼这么多年过去了……机会成本杠杠的。”
——段永平
已经很久没有聊京东了，中国 Top10 的互联网公司里，我最少聊的就是京东与百度，其实原因很简单，无论是“商业模式关”还是“企业文化关”都过不了，长期看是一路走下坡路的，我不知道你的下限在哪里的时候，就需要非常深的“安全边界”。
这就成了一个“捡烟蒂”的逻辑，这种投资方法很累很糟心，我已经不太考虑这种投资标的，我还是倾向于投资伟大公司，陪伴伟大公司一路成长。
上周京东发布了 2025 年全年的财报：营收 1.31 万亿、增 13%（近四年最高，国补+外卖），但利润大幅下滑，当然是因为跟淘宝、美团打闪购大战，砸进去了 500 亿。
Q4 是更容易看出问题的：营收 3523 亿元，同比 +1.5%，归母净亏损 27 亿元（2024 年同期盈利 99 亿元，外卖折进去了 150 亿左右）
国补是 2024 年 9 月份开始的（2024 年 Q4 家电数码受国补刺激，社会零售中家电数码增速达 39.3%），但国补补了一年多以后就会提前吞噬需求，促销效果就会减弱。
我这里可以说一个高概率的预测：2025 年京东营收同比+13%是京东过去 4 年增速最高的一年，很有可能也是京东未来 4 年增速最高的一年，2026 年京东负增长，我也不会觉得惊讶。
前天有投资朋友问：“京东这个公司怎么估值呢？当前 3400 亿，除掉外卖的 500 亿亏损，一年能赚 500 亿左右，算下来只有不到 7 倍的 PE，2025 年有 10%的股东回报（下图财报：回购占 6.3%，股息占 4% 左右），瘦死的骆驼比马大，京东不仅有零售，还有京东物流、京东健康、京东金融、京东工业，是不是一个很好的捡烟蒂机会？”
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如果京东真的能够一年稳赚 500 亿，而且能够保持 2025 年的股东回报，那简直便宜的要死。
阿段跟老巴是怎么定义便宜的？对于未来的每股自由现金流而言，有大概年化 8%~10% 的稳定回报，那就可以定义为“便宜”。
换算回来，其实就是 12、13 倍的市盈率，老巴在 2011 年买入 IBM、2016 年买入苹果，其实都是这个价格，他很少超过 15 倍的市盈率买公司。
值得注意的是，老巴、阿段说的市盈率既不是静态市盈率（ 上一完整年度净利润），也不是滚动市盈率（过去 4 个季度的净利润），更不是券商看图看线搞出来的动态市盈率，甚至不是未来市盈率，而是（每股市值 / 每股未来长期、可持续、能真正拿回来的自由现金流）。
上面的每一个定语都很重要：每股、未来长期、可持续、能真正拿回来的自由现金流。
你如果关注“每股”，你就会关注股东回报，老巴无论是 2011 年买 IBM（后面再讲讲为什么是个很失败的投资，千万不要没事乱拓展能力圈）、2016 年买苹果、2019 年买日本五大商社，那都是管理层明确答应会进行大额股东回报才投的。
苹果过去十年流通股注销了 40%（回购了 7000 亿美金），光是 2021~2025 年就注销了 10%，对应每股收益+2.6%。
你如果关注“未来长期”、“可持续”，你就会关注这家公司十年后大概还会不会在、商业模式会不会被改写、赚钱逻辑是不是越来越依赖外部环境赏饭吃（比如国补）。
也就是说，你看的不再是“明年能赚多少”，而是：十年后它大概率还能不能像今天这样赚钱，甚至赚得更多（下图）。
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你如果关注“能真正拿回来的自由现金流”，你就会关注资本开支是多少，自由现金流/净利润是多少，库存货值是多少，应收账款是多少，固定资产是多少。
茅台的商业模式为什么顶级？扩产基本不需要多少资本开支，自由现金流比净利润还高（因为预付款），库存不会折价，只会升值，应收账款与固定资产几乎可以忽略不计，除此之外， 还没有借款，没有借款就很难破产。
可口可乐、麦当劳为什么是好生意？不是因为某一年利润高，而是因为你很容易想象 10 年、20 年后全世界还会有这么多人以比现在更贵的价格反复购买它。
你能想象 10 年后突然大家就不喝可口可乐，不吃麦当劳了吗？我想象不到。
但你要知道，很多 10 年前如日中天的东西，今天已经没有了。
乐视手机/电视还有吗？暴风影音还有吗？恒大还有吗？益禾堂与一点点是不是越来越少了？
回到京东的估值上，你说 10 年后，京东还在不在？
公允地说，大概率还是在的，但还能不能一年赚 500 亿，我觉得需要打一个大大的问号。
京东的差异化价值就是一个字：快。
所以，京东怎么样才能稳定保持一年赚 500 亿以上呢，那就是永远保持“快”的独一无二。
京东的商品从来都不便宜，但他就是在淘宝的眼皮底下做到了 4 万亿 GMV（阿里 8 万亿，京东 4 万亿）。
你知道以“快”为核心价值主张有什么漏洞吗？
漏洞就是“快”是以“履约成本高”为代价的，京东一单的平均履约成本在 6 块左右，他就不可能便宜，也不可能卖便宜货。
京东与美团，本质上是同一个类型的公司，都是“平台+履约”，只是京东原本卖的是商品，而美团原本卖的是外卖，京东自营比重高一些，美团第三方餐饮商家比重高一些。
他们两本来是河水不犯井水的，但由于消费者对更便利的消费需求是永无止境的，今天所谓的“远场电商”跟“近场电商”就深度融合了，长期看，30 分钟送达的近场电商会占到社会零售 10%的市场份额。
如果你看过王兴早年的演讲，就会发现最开始的团购网站就是本地生活团队与商品团购一起干的，只是王兴当时就发现，如果做商品团购，采购量一定不如规模更大的京东（王兴：“商品是同质的，服务是异质的”），所以美团是当时几乎唯一坚持只做本地生活团购的公司，不做商品团购。
最后证明美团是对的。
但 15 年以后，美团的骑手配送团队能力已经过剩了，已经可以把单均履约成本打到 5 块左右了，在很多分类上已经具备做出比京东更具有性价比的能力了，比如生鲜、药品、酒水饮料...
所以，一场关于“快”的竞争就在美团、淘宝、京东之间展开了。
糟糕的地方在于，这场战争美团不可能放弃，京东更不可能放弃，京东只是被动防守者，只是看上去像是个挑起竞争的进攻者。
阿里本来可以放弃，因为“快”不是他的核心价值主张，但在现在烧了快 1000 亿的情况下，也变得不可能放弃。
如果京东不“快”的时候，京东还剩下什么呢？正品品牌？服务？售后？会有一点，但他们都不是最核心的东西。
所以，我们不能假设京东直接放弃“闪购大战”，每年就能稳赚 500 亿，现在的 3400 亿市值很便宜，因为 7 年就能回本。
原因就是他如果不参与，那么他就不是最快的那个，他的 500 亿净利润 3 年后就是 300 亿，5 年后就是 200 亿。
你要知道，京东是个重资产的自营平台，一旦采购量下滑，他的商品价格就会上去，竞争力会进一步削弱，进入一个负循环，同时，他的仓储物流系统的成本是固定的，量少的时候就会开始亏损，京东现在可是有 90 万员工的（加上兼职跟实习生）。
顺便说一句，拼多多的很多商品已经在满足便宜的情况下，实现了次日达与后日达（如下图）。
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京东以“快”为核心的护城河正在遭受多重变量的影响，由于我看不见 10 年后京东会如何，所以我不知道他多便宜才是便宜，捡烟蒂也是需要知道下限的。
所以，在“商业模式”这个环节，京东就通不过，至于企业文化，你们可能以为我是个“东黑”，其实东哥流传到网上的绝大多数视频我都看过（下图），关于如何执行，如何管理 100 万人，估计在中国，能比东哥厉害的只有富士康，但是，互联网可是需要创新的啊，决定做什么、不做什么，往往比怎么做更重要，如何用创新的方式方法去做，往往也比强调执行更重要，以上都不是京东这家公司擅长的能力。
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