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方伟看十年
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可移步“方伟看10年”小号接受每日早上7点文章推送。独立投资人，前互联网创业者，产品经理；所写即所思，所思即所行
“风险来自于你不知道自己在做。”
——沃伦·巴菲特
过年回家的时候，一亲戚问：“你怎么看生猪周期？”
我只好笑笑说：“我其实懂的不多，这个问题太难了，超出了我的能力范畴。”（参考：简评牧原：周期股应该如何估值才合理？）
提供一个个体的感受，喜欢挑战“高难度动作”的人，好像都没那么有钱。
芒格有一句话很经典：“我们把公司分为三类：可以投、不能投、太难懂。我桌面这堆东西叫 “太难问题堆”。我只管不断把棘手的事丢进去。偶尔会冒出来一个轻而易举就能做的决定，我就立刻敲定。”（参考：价值投资者不解难题、不赌胜负、不预测市场）
这其实是非常有智慧的表现，投资比起创业的好处就是你“有得选”，而不是“没得选”，记得我们创业的时候，有一些问题从公司成立那一天起就存在，比如流量不稳定，就已经是难题，一年后、两年后、三年后，那个难题依然存在，这是创业者必须面对的事情。那投资怎么办？碰到流量不稳定的公司，那就不碰就对了，你觉得东方甄选是稳定的吗？但微信肯定稳定的。
投资简单而不容易，简单指的是道理很简单，一句“买股票就是买公司，买公司就是买未来自由现金流的折现”就说完了，但不容易是搞懂一家公司的未来自由现金流非常困难，不是一般的困难。（参考：守住我们真正懂的一亩三分地）
价值投资的精髓是确定性，不是波动性，价值投资能够接受波动性，波动不意味着没有确定性，先把这两个概念分清楚。（老巴：我们喜欢承担其他人希望摆脱的短期波动性。在伯克希尔，我们宁愿随着时间的推移获得波动的 15%，也不愿获得平滑的 12%）
因为要满足一定收益的确定性，那你就需要严格控制变量，如果一个公司有 5 个、10 个快变量同时作用，基本上就是在玩“三体游戏”（我也是《三体》迷）。
文章《洞悉一个投资中的最大变量》讲过：
“价值投资的精髓其实是“确定性”，我们为什么要把“商业模式”与“企业文化”放在第一位？因为他们能够把更多的“变量”变成“常量”，用时间的长度去对冲宏观的经济变量、中观的行业变量，最终收缩到最重要的那一个或者两个变量上。”
“常量”就是看十年不会变的东西，比如 10 年后大家还是喜欢喝可乐、还是要买保险、还是要用电。茅台的董事长是谁影响微乎其微，可以看成是常量，最近不也抓了一个经理，但不会影响茅台，而特斯拉、小米的 CEO 是谁就是个大变量。
变量也分为“快变量”与“慢变量”：
快变量是那些短期内高频变化、难稳定预测的东西，比如：
1、超级 CEO 的生命安全，人有旦夕祸福啊，你真的敢把重仓放在超级 CEO 起主导作用的公司吗？
除了生命安全，个人决策风格也是一个变量，这也是企业文化要求创始人诚信本分的重要性，不诚信本分就不知道他会搞出什么幺蛾子，偷税漏税（日旺），投机倒把，踩红线，造假账，都有可能。
还有一种情况，就是创始人会把个人意志强加到公司头上，混着一起做，创始人的世界观几乎可以直接改写公司，比如 Meta，小扎的世界观可以说是稳定的，就是 All in 未来，All in 入口， Reality Labs 的持续重投入就是最典型例子（抢夺下一代硬件计算设备入口，2023、2024、2025 年，Reality Labs 经营亏损分别约 161 亿、177 亿、192 亿美元，而且 Meta 自己明确说未来还会继续亏），2026 年 AI 要投入 1350 亿美金资本开支（抢程序员开发入口）。
简而言之，小扎稳定的世界观给公司的经营带来了不稳定。你能够怎么着他呢，他手持超过 60% 的超级投票权，可不是只有 3.6% 的雅虎杨致远，能够被董事会轰下去。
一般人是很难理解小扎身上对下一代计算平台或者入口的 FOMO 情绪的（害怕错过），我也不理解，腾讯也表示不同意（微信的护城河也要比 Meta 家族强）。Meta 是美国亚马逊（云）、微软（云）、谷歌（云），中国字节（信息入口）、阿里（云+入口）这几家公司里，最不需要重投数据中心的。可能小扎会看得更长远，从确定性而言，Meta 的护城河已经很高（对我这种高确定性的投资者，都满足了投资条件），如果依然是手机为主要计算设备，其他玩家也很难撼动他，但小扎认为这还不够。
2、技术路线、技术的短暂领先。AI 其实让现在的投资变“难”了，因为各行各业都要考虑 AI 会不会颠覆自己，AI agent对房产中介（贝壳）的影响就会比BOSS直聘小（白领裁员）。
如果没有 AI 的影响，200 亿美金不到的滴滴，长期获得 100 亿/年（单均才赚 5 毛钱，最终能赚多少其实是取决于毛利让生态内各参与方是否觉得合理以及不可替代性）的自由现金流是高概率事件，也是一个预期年化有 10% 的公司。
但 AI（无人驾驶）就给这个领域带来了变量，即便我们认为滴滴的运营能力很强，但要重新投资无人驾驶、投资无人驾驶的车，又是一笔短期算不清楚单位经济模型（指的是每单能赚多少钱）的账。
其实滴滴在海外的单位经济模型，现在也算不清楚，老巴这种投资人会投哪类型的标的？他可能只会选择滴滴的中国区分部来投（或者中国区部分的现金流就已经很划算），而且要在没有 AI 变量的情况下。
3、某一代产品的爆款。产品领先不会是长期护城河，过去三年最典型的公司就是理想汽车，当年的理想 One、理想 L 系列都是超级大爆款，一年能赚 100 亿。
但我们看理想这 3 年的利润：2023 年118 亿（同比+691%）、2024 年 80 亿、2025 年 11 亿，如果你站在 2023 年，看到了 118 亿净利润就开始动手，就开始用 118*20 倍，甚至用线性的增长思维去幻想，预期未来 3 年的利润就算没有 691%，那 69% 总有吧，一估算就会给个 4000、5000 亿的价格。
4、短期流量堆起来的业绩。流量的风口是会经常变动的，你观察韩束这个公司的历史就知道，CEO 吕义雄个人能力很强，流量风口捕捉对了就起飞，不对就下去。
快变量其实还包括补贴政策（京东过去 2 年的业绩都是扭曲的）、价格战（谁知道强竞争领域，对手明年会如何出招？）、原材料价格（你猜今年的智能手机是苹果受内存成本影响大，还是安卓影响大）、单一大客户订单（欧菲光失去苹果这个客户后，连公司都没了）、潮流审美（5 年前消费者喜欢原叶茶，不意味着今年还喜欢，5 年后还喜欢）。
比起快变量，价值投资者会更喜欢慢变量，也更喜欢投资慢变量的公司：
慢变量是那些变化缓慢、方向相对可判断、即使有波动也不容易伤及根本的东西。
茅台是几乎变量最少的公司，产品口味不用变（低度酒对茅台是个伪命题）、产品包装不用变（谁不知道茅台的包装是名酒里面几乎最难看的）、产品原材料不用变，且因为毛利 93%，完全不受原材料成本的波动而波动。
茅台现在的渠道改革看似风险很高，实际上就没有风险（参考：茅台3月的“渠道改革”会带来什么影响？），消费者就好茅台这一口，这是本质，其他的不过是钱怎么分的问题，5%分佣没动力那就给你8%，这一切都可调。
那茅台的变量是什么？其实是文化，这是一个极其缓慢的变量，而且大概率会跑输茅台的提价权，也就是跑输社会 Top1%的人的赚钱能力。
北上广深杭从事科技行业的年轻人只有过年回家，才能看清中国这个人情社会的脉络，我们可以拒绝酒桌文化、可以拒绝人情往来、可以拒绝递烟递酒，但北上广深杭只占总人口的 6%，科技行业就业人数不过几千万，更何况消费茅台最多的就是北上广深杭。
行业有千行百业，真正能够像苹果、特斯拉一样凭借超强的产品力就获得用户喜爱的公司凤毛麟角，真正能够像雷军（20多岁就当起了金山总经理）、奥特曼（20多岁就当起了YC总裁）一样凭借硬核实力升迁的人也不多见，绝大多数情况下都需要茅台作为人情的催化剂与润滑剂，在相对平庸与一般平庸之间被选择。
如果苹果的是个高科技公司，2016 年老巴就不会投了，正是因为他理解到苹果是个超级消费品，只是表面长得像个科技公司，所以他才投了。
其实阿段、老巴 10 年前的预判都是对的，什么叫看十年，这就叫看十年。为什么这么说呢，如果今日的苹果需要跟亚马逊一样宣布投资 2000 亿美金的资本开支投身数据中心建设，才能维持今天的垄断地位，那就意味着阿段、老巴他们看走眼了。苹果的利润不是真利润，是假利润，是需要资本开支维持的。
正是因为苹果不是高科技公司，不需要跟你们比技术谁最强，所以他赚到的钱都是真金白银，他回购了 7000 亿美金，超过 40% 的流通股。表面上两家公司今年的净利润都是 1000 亿美金，但实际上这 1000 亿美金最后能不能到股东口袋里，那是要看你投的是不是苹果。
老巴其实很保守，即便是这么保守，也在 2011 年对 IBM 的护城河产生了误判，他问了一圈旗下十几个公司的 CIO（首席信息官），你们为什么不换掉 IBM，结果每个人都告诉他 IBM 的迁移成本有多高，换掉他有多么不划算。
恰好那时的 IBM 市盈率跟 2016 年的苹果一样，12、13 倍，CEO 也跟库克一样承诺股东回报，承诺 5 年后 EPS 翻一翻。
但谁能想到，2010、2011 年，只占企业 IT 预算 1% 的云计算在 5 年后会产生如此颠覆性的影响，亚马逊、微软来势汹汹，变化就发生在 5 年之内，这让老巴也猝不及防。
技术这个东西是需要警觉的，他变化起来的速度有时候会非常快，他绝对是一个快变量。
昨天有朋友问：“宁德时代去年涨了 50 %，今年年报又是如此炸裂，有 50% 分红的股东回报，电动车革命还没进行到一半，CEO 曾毓群又诚信本分，是不是一个好的投资机会？”
我会说：是好公司，但未必是好机会；是行业最强者，但不一定是“价值投资意义上的简单题”。
我们能确定的慢变量只有：全球电池需求长期增长（跟英伟达、美光是一个逻辑）、龙头规模优势（比亚迪、福耀玻璃何尝不是）、用户心智认可（宁德=更安全）、资金实力。
宁德确实很强，但他身上的快变量也蛮多：
技术路线就是快变量，我们说福耀玻璃的护城河比宁德强，只是成长性比宁德弱，福耀的成本规模优势有多强，那就是强到主打垂直整合的比亚迪都选择了福耀的玻璃，而不是自己造玻璃（要知道，比亚迪的垂直整合率是 80%，玻璃不算便宜，比亚迪是汽车零部件公司的试金石，你就看比亚迪做不做就知道了）。
虽然宁德时代不同于比亚迪的刀片电池，他是全球唯一同时拿下磷酸铁锂、三元锂双技术路线第一的电池企业，抗风险性就优于比亚迪电池，但有没有新的技术路线出现，这不得而知，以后还会有固态电池，你要确保你始终都是王者。
其二是电池这个东西毕竟是同质化的东西，宁德的电池有一定的安全心智（对消费者），但没有特别强的品牌心智，还没有达到非他不可，比较而言，消费者更相信特斯拉的选择，而不是宁德的选择。
相对同质化，就会出现价格战，它的客户是车厂，而车厂本身就在激烈竞争，而电池占了 40% 的整车成本，车厂的价格战压力就会传导到电池厂，车厂每天都在琢磨怎么降低宁德的依赖。
其实苹果的供应链厂商就会活的相对舒服，因为苹果他有足够的差异化，他不打价格战，那就不会逼迫着供应商去打价格战，比亚迪可是每年给一份降价额度给供应商的。
宁德的资本开支也不低，新投的资本开支，会不会因为第一点的技术路线改变，以及第二点的行业价格战而实现一样的 ROIC 呢，这也是一个变量。
更重要的是，市场市场给宁德的报价是 2.83 万亿港币（A 股 1.81 万亿人民币，流通股更多，港股流通盘仅为 A 股的约 3.7%），其实无论哪个报价，都不便宜。
市场看到的都是宁德的优点，我没有看见市场的恐惧，看到的是市场的贪婪，要知道，宁德 2025 年的业绩是产能满负荷情况下得到的，这可不是一个稳态。
总的来说，我不是在否定宁德，我只是觉得理解他不容易，我们在投资前，需要考虑更多的问题，把慢变量跟快变量都找出来，如果确定都不是问题，价格也合适，这时候我们再出手。