“投资就像打棒球，你没有义务挥击每一个球。你可以站在那里，一直等到球落在你的‘甜蜜区’（最佳击球点）再出手。人们会喊‘打啊！你这个笨蛋！’，但你完全可以不理会。”
——沃伦·巴菲特
腾讯音乐发完财报当晚就掉了近 25%，第二天再掉了 10%，对于一家现在一年能赚 100 亿人民币的公司（归母净利润（GAAP）是 110.6 亿元人民币，剔除一次性投资收益后是99.2亿元，同比增长22.0%，后者才是真实的利润），现在不到 1200 亿 人民币卖给你（如下图），大概是不到 12 倍 PE（TTM） 的价格，你是心动还是拒绝？
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值得注意的是，价值投资者不看营收、也不看净利润，我们看长期自由现金流，而腾讯音乐的自由现金流 / 净利润≈85%，属于轻资产、高现金流、订阅制（+广告）的商业模式，现金流质量是非常健康的，订阅制是一个加分项，意味着质量上乘。
而且，腾讯音乐也是一个平台的商业模式，每新增 1 块钱的营收，要不了多少成本，绝大多数成本已经平摊掉了，不需要多少资本开支，也没有制造业的工厂折旧，这也是一个加分项。
说了那么多好的，肯定是要说坏的，对我们投资而言，最、最、最重要的一定是护城河、护城河，还是护城河（参考：投资常识：要想知道什么是护城河，先得知道什么不是护城河）
在 2025 年的今日，让汽水音乐在自己的眼皮底下涨到了 1.4 亿的月活（下图），跟网易云音乐同一个量级，这其实已经说明了护城河受损，说明你所在的行业居然还能够挤进一个新玩家。
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如果今日还能冒出一家手机公司，而且各项数据都能逼近苹果的 1/3，那确实说明苹果的护城河受损了；2024 年，晚了近 7、8 年造车的小米还能挤进新能源造车这个行业，而且销量很快进入了第一梯队，其实就已经说明了这个行业的护城河没有那么深，你试一下现在去造台积电的晶圆代工？去做一个新的高端白酒平台？去做一瓶农夫山泉水或者无糖茶？
所以，我们首先就应该确认一个 Fact（事实）：腾讯音乐的护城河事实上已经受损，有外人已经进入了这个行业，这个竞对对手将会在未来的 3 年、5 年、10 年持续跟你竞争，瓜分流媒体音乐这个大蛋糕，不要寄希望于他会放弃。
写《定位》的特劳特有一句名言：“战略定位的第一步，是分析整个外部环境，确定‘我们的竞争对手是谁。”
在我看来，腾讯音乐与汽水音乐的竞争，其实当前是腾讯音乐（视频号给到腾讯的助力有限）跟抖音这个 8 亿日活、120 分钟人均时长的流量怪兽的竞争。
汽水音乐只是前台，抖音才是支援的大后台，抖音这个流量怪兽承载了音乐分发的入口，把“神曲”推荐给他的目标用户群，但抖音毕竟是一个短视频产品，用户具有反复消费一首好听的歌曲的需求，用抖音满足不了，而用汽水音乐刚好能够承载这个部分。
所以，表面上是 2 个音乐产品之争，实质上是音乐分发的入口之争，抖音极其强势地成为很多“信息”类型的分发入口，包括部分抢夺了淘宝的商品分发、美团的团购服务分发、携程的酒店/旅游产品分发...恒科杀手名不虚传。
我知道蛮多人吹嘘汽水音乐的“免费+广告变现+首页推荐流”的模式，但“听”是一个极其广告不友好的生意，他无法像番茄免费小说颠覆付费小说那样，每看几页、十几页就给你弹一个广告，每天看一两小时就能从你身上赚六七毛钱，“听”很多时候赚不了广告费，因为广告是“视觉注意力”经济，很可能你听汽水音乐听了 2 小时，他一分钱都不能从你身上赚到。
从汽水音乐拼命引导你开付费会员这件事上面（如下图），我们就能够验证以上的说法，也就是纯免费+广告这件事在音乐行业行不通，目前对汽水音乐而言，广告更像是给那些无论如何也不会付费的人一种听下去的方案（腾讯音乐的付费率也只有 24%），能赚多少是多少，但就单个用户价值而言，肯定不如一个月收 10 块、15 块会员费（你得看多少个广告，1 天才能收到 1 块钱）。
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其实腾讯音乐也有免费听的模式，其实在产品的重要性上不如汽水那样强推，在腾讯音乐 2025 年财报中，订阅收入：176.6 亿（占总营收 53.7%），非订阅收入：90.7 亿（占总营收 27.6%）
不过，非订阅收入是包括广告、线下演出、艺人 IP 周边的，不仅仅只有广告，虽然广告的占比极高，而且也是腾讯音乐这一两年的增长亮点（其实也是因为竞争因素，那部分让其实转成付费是赚的更多的）。
我们粗鲁估计，广告在腾讯音乐的占比应该在 10～15% 左右，不是最主流的盈利方式，最主流还是订阅。
字节跟腾讯，其实都是非常在意产品体验的公司，他们的企业文化都不能容忍自己做完全同质，然后砸钱灌流量的产品（如下图），他们都不是阿里、京东，明明没有差异化价值，也会为了某种“集团目标”，砸到砸不动为止，我不是说闪购，我是说历史上的很多项目，你知道现在京东有一个项目叫京东云吗？在阿里云宣布提价以后，他跳出来说我不涨价，云作为一个规模效应的生意，京东在成本上不可能比第一的阿里云好。
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我以产品经理的视角看，汽水音乐除了抖音的流量入口外，他确实在产品上也做出了区别于腾讯音乐的差异化，有这么几点：
1、极其重视推荐分发音乐，而非搜索音乐（如下图）。“信息推荐”是字节这家公司最厉害的能力，正如社交关系链是腾讯这家公司最厉害的能力一样，一个领域能够用上自家的大杀器，成功概率自然最高，这也是元宝拼命捣鼓他的元宝派，千问捣鼓他的一句话购物的原因。
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2、推荐音乐的权重中，有非常强的抖音热歌成分（如下图用户评价），会给人一种熟悉的陌生感。
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3、翻唱、改编的歌曲多于原唱歌曲。字节在版权采购上，是拉上了抖音的体量，采用了“抖音 + 汽水音乐打包授权”的策略，换成别的公司，早就受不了这个投入与亏损了，但即便如此，5000 万的版权体量，距离腾讯音乐 2.6 亿还是有好几倍的差距。
对于拿不到原唱版权的音乐怎么办？那就推抖音上面的翻唱、改编的歌曲，有供给总比完全没有好，听不到原汁原味的周杰伦《稻香》，也有翻唱的不错的赵小泉的《稻香》（如下图）
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“拼版权、抢独家”，在这件事上，汽水音乐不可能赶得上做了快 20 年的腾讯音乐，他只能走差异化的路线。
我们单看汽水音乐这个产品形态，我认为他不会比主打社区氛围、歌单、乐评的网易云音乐好很多，如果他要单独核算，要计算单个用户的 UE 模型，然后再去独立投放获客，可能甚至比网易云音乐要差，理由上面已经阐述了，广告的变现成不了气候。
但汽水音乐偏偏就抱上了抖音这么也给大腿：
“根据去年（2024 年全年）抖音「看见音乐计划」年中行业论坛的数据披露，用户端，抖音日音乐视频曝光破千亿次，年曝光十亿次歌曲超6000首，短视频成为音乐传播的重要渠道；汽水音乐则承接深度消费需求，用户规模全年增长100%，人均使用时长超80分钟。”
2025 年汽水音乐进一步告诉成长，连抖音这么大的体量居然也有 15% 左右的成长。
昨天腾讯也发布了 2025 年的财报，其中有一个数据是稍微不及我的预期的，也就是视频号的时长同比 2024 年增长了 20%，我预计应该有 25～30% 会更满意。
20% 具体是什么概念呢？如果全部表现为日活成长，那就是 5 亿日活变成了 6 亿日活，如果全部表现为时长成长，那就是 50 分钟变成了 60 分钟。
真实的情况很可能是一半一半，那可能就是 5 亿日活、50 分钟变成了 5.5 亿日活，55 分钟（具体数据不知，只是一种粗颗粒度的估计）。
抖音的名字其实就告诉你，音乐是他非常重要的组成部分，抖音=“全屏短视频+个性化推荐+音乐+模板滤镜”。
正是因为音乐对他很重要，所以即便短期亏钱，长期赚钱不如腾讯音乐，他也会长期做下去，他不希望未来跟视频号竞争的时候，有一首音乐火了，结果被发来一纸通告，那音乐是我们独家的，不能用。
抖音希望在短视频的内容消费向重复听歌之间搭建了高效的转化通道，数据互通（抖音收藏的歌曲，汽水还能反复听）、导流、内容协同（一鱼多吃）、培养抖音音乐人（让音乐人赚到钱），这种生态级联动甚至会反过来加强抖音的护城河。
所以抖音×汽水音乐的融合才是字节在音乐产业打出的王牌，我们无法单独忽略抖音去谈论汽水音乐对腾讯音乐的长期影响。
站在腾讯音乐的角度，他最舒服的增长路径就是“把免费用户转化为付费会员->营收利润双增长->能比竞争对手更高的价格买入更多的版权、独家、首发->转化更多的付费会员”。
作为 00 后追逐的“周杰伦”， 蔡徐坤的音乐专辑就在 QQ 音乐独家售卖（用户反馈：“没有蔡徐坤我不会一直流着QQ音乐。”
投资投的是未来，音乐的未来会如何，是继续精品化、头部化、IP 化，守住独家版权就能持续加固护城河，亦或是海量化、下沉化？
我只能根据行业经验，后者可能是更符合这个时代的，跟一位音乐爱好者交流过，她给我分享了全球音乐产业过去 75 年的历史，碎片化的传播时代越来越不可能诞生周杰伦这样的全民明星，集体的共同记忆越来越少，以往星探看中艺人，通过练习生的模式培养，然后开始帮他做宣传、做专辑、做宣发推广、IP 打造、开演唱会的模式会被互联网DTC（达人直面消费者）颠覆。
我可以说一个代表人物，就是今年上春晚的海来阿木
海来阿木不是传统唱片工业体系里，那种被一层一层包装、训练、打造出来的“标准偶像”，他是抖音里面凭借自己的作品爆火的素人。
你可以说他的歌很土，你也可以像乐评人丁太升那样说他的歌是狗屎，但人家就是受群众喜欢，以往的明星是需要星探筛选的，现在的明星是可以 DTC 的（直连消费者），你牛逼就直接录自己作词作曲或者翻唱的歌，扔到抖音，如果用户喜欢，他们就会为你“付费”。
海来阿木在 2025 年全年举办了 23 场个人专场，甚至还有 1 场海外站，一年到手赚几千万肯定是有的。
这个东西是事实，是已经发生的事情。
所以，如果你倾向于认为未来的中国，蔡徐坤这样的 IP 会占据主流，那就选择腾讯音乐，如果你倾向于中国大众会更多喜欢抖音培养出来的“海来阿木”们，那 12 倍的市盈率也未必能够说明便宜。
12 倍（TTM），身处一个长期增长的产业，作为龙头，只要龙头地位不倒，那都是便宜的。但我不喜欢有“变量”的东西，上面的那个判断只是一个概率。
更有可能的是另一种情况，腾讯音乐的付费人数不过是1.27亿，24.1%的付费率，Spotify在欧美国家的付费率能达到60%，因为音乐是刚需，高性价比的娱乐方式。
你换一个估值逻辑，腾讯只需要维持一亿多的付费用户，在每个人身上每年赚100块（“赚”指的是利润，不是营收），那就是100亿净利润。我们看三年，五年，即便在汽水音乐×抖音的竞争下，这个100亿的净利润并不过分，中国在十年内，实现3亿的音乐付费用户是很有可能。
当然，我不喜欢赌概率。
最后送你一句吉姆·罗杰斯的话：“先做个无聊的人，才能成为成功的投资者。你可能觉得这很无聊，但就这样吧。专注于你所了解的，别听专家或网上的小道消息，你会比我做得更好”
我不认为我要接这个飞刀，比起腾讯音乐，我对腾讯整体更有信心，我更希望等一个我有十足把握的机会，在接近无风险的情况下去挥杆。