“巴菲特有几条东西：能力圈、护城河、margin of safety，没说哪个行业。巴菲特追求的是产品很难发生变化的公司，所以他买了后就可以长久持有。但他也说过，如果你能看懂变化，你将会赚到大钱。归根到底，买股票就是买公司。无论你看懂的是长久还是变化，只要是真懂，便宜时就是好机会。如果一，两年能看到一个这样的好机会，你的回报一定会很好。”
——段永平
腾讯跟阿里都发布了 2025 年的财报，市场的投票也比较一致：阿里掉了 7%，腾讯掉了 6%。
我综合看完了阿里、腾讯的财报、高管问答会、问答会后的 Callback（下图），聊一下我的感受跟判断：
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我其实不愿意去解释短期的股价，因为很无聊，忘掉市场才能战胜市场，为市场短期的投票找理由不是什么好习惯，我可不想养成错误的思维方式。
我真正会看的是那些结构性的问题有没有改变：占腾讯利润40%的游戏基本面变了吗？占利润20%的广告基本面变了吗？广告的背后是微信的护城河还在不在，视频号这个最大增长点表现怎么样？微信支付有谁能撼动呢？
至于阿里，你AI说破天我都不能接受淘天商业地产的商业模式不够稳定。
先看结构性的变化，再看线性的东西，线性的东西不影响全局，腾讯游戏多一个少一个属于线性的变化，做不做成视频号那可是结构性的变化。
其实原因来来去去都是这样，比如说原来持有腾讯的都是“价投老登”居多，他们喜欢高现金流、高分红、高回购，听到刘炽平说“今年AI投资至少翻倍”，他们就卖了。
如果真是如此，他们也不是“价投老登”啊，“抛开剂量谈毒性”基本就是耍流氓，我们具体看腾讯的 AI 支出金额，“去年腾讯在AI新产品上投入了180亿元”，也就是说，即便翻倍，也只有 360 亿（不等同于资本开支），腾讯 2025 年的 Non-Gapp 净利润是2596 亿，2024 年是2227 亿，人家利润就涨了 370 亿。
作为对照组，什么叫做重资本开支：阿里 3 年要投 3800 亿，而且还要追加，Meta 净利润 600 亿美金左右要在 2026 年投1350 亿美元资本开支，亚马逊更夸张，2025 年净利润 777 亿美金要在 2026 年投资 2000 亿美金作为资本开支。
简而言之，在现金流这个问题上，腾讯不如苹果，但要远优于阿里、Meta。
而且，关于资本开支更本质的视角还是老巴下面这句话：
“理想的生意有两个特点：1. 投资收益率特别高；2. 将收益再投入到这个生意中，还能获得一样高的投资收益率。举个例子，净资产 1 亿美元的生意，第一年赚了 20%，然后把这 2000 万的利润又投进去，第二年还能赚 1.2 亿的 20%，如此循环往复。这样的生意特别稀有。可口可乐的投资收益率很高，但是追加的投资无法获得原来那么高的收益率。我们喜欢那种投入更多资金仍能获得高收益的生意。我们的很多生意都是现金牛，可惜收益追加进去实现不了高收益，喜诗、布法罗新闻报都是如此。我们想把收益再投进去，可它们容纳不了。”
同样是砸资本开支，亚马逊回收利润的可能性，远期就高于 Meta（短期 Meta 还能说给自家的 Reels 短视频使用，毕竟数据涨的很好）。
我们对比腾讯跟阿里：腾讯的 AI 战略其实是赋能已有的业务，核心是游戏跟广告、云，而且都带来了明显的优势；阿里的 AI 战略是想要颠覆自己，想要开局重来，想要拆掉自己的旧商业模式。变量就是风险本身。
你可以观察阿里官方公众号的财报亮点：淘天在 2025 财年（2024.4–2025.3）贡献了阿里113%的经营利润（因为其他业务亏损），留给他的篇幅就是最后不起眼的一点点。
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这个情况贯穿阿里整份财报以及财报后的高管问答会（如下图）。
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我都怀疑吴泳铭根本对淘天这摊零售的事情不感兴趣，基本全部是蒋凡在干，他只对科技，颠覆，未来感兴趣。从吴的背景看，他可能对什么都权力争夺都不感冒，他只对AGI的梦想感冒。以上纯属个人偏见，其实董事长，CEO都是董事会筛选出来，这基本就代表了马老师与蔡崇信的选人风格，他们相处三十年了，大家是什么样的价值观偏向，都是一清二楚的。
我自始至终都认为，阿里打心底里不认为自己是芒格说的“该死的零售商”，他认定自己是改变世界的伟大科技公司，公司是他们实现个人梦想的工具。
作为对比，我们能够看到腾讯对 AI 的定位是赋能已有业务（下图）：我翻译一下，对于游戏业务（占腾讯营收利润的 40%），以前对于冷门的角色，出于成本的考虑，不会专门为他们定制皮肤，现在 AI 生成能够大幅提效降本，再冷门的角色，现在也能给他们定制皮肤，把玩家的钱收上来（“生成式 AI 加速游戏内容生产速度和规模”）；再比如，新手玩《和平精英》的时候，腾讯创造的 AI 机器人能让玩家的情绪价值得到满足，能够更“自然”地被你一枪爆头（AI 能驱动 PvE 游戏中的更真实 NPC），新手留存率自然就会得到提升，付费转化就有了。
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再比如广告业务（占腾讯营收利润的 20%），AI 更精准匹配广告与用户，提高转化率，同时在相同广告加载下不影响用户体验，就能够完成增收；同时，AI 生成广告素材对于某些行业也能逼近广告主的预算上限，这些广告主对素材要求不高。
当然，腾讯也画了一个饼：刘炽平表示，腾讯过去已经做了很多将AI功能内置到微信里的尝试，包括搜索AI化、内容推荐、商品推荐、小程序AI编码支持及客服自动化等，而长远目标是在微信里打造一个AI智能体，依托微信生态，做到“不只是和用户聊天，而是能实际做事”。
但腾讯的饼比起阿里的 3 个大饼，那还是小巫见大巫：
1、吴泳铭：阿里云2026财年截至2月底的外部商业化收入正式突破1000亿元人民币，未来几年，我们的目标是，在云和AI（包括通义千问）的外部收入总和上，突破千亿美元大关（5 年翻 7 倍，年化增长要 47.58%），这一目标由持续强劲的AI需求所驱动。
2、吴泳铭：我们的 AI 芯片公司平头哥年营收达百亿级别，未来不排除IPO；
3、蒋凡：我们即使零售的目标是 2028财年交易额破万亿，2029财年整体盈利；
怪不得一位朋友打趣说：中国有四大画家，齐白石画的虾，徐悲鸿画的马，张大千画的虎，以及阿里画的饼。
腾讯讲的话我能够听明白，阿里讲的话我听不明白。
我们怎么区分一个战略目标靠不靠谱呢，这跟一家公司内部制定战略目标是一致的，那就是看你是空有口号，还是有明确的实现路径以及资源计划（目标-路径-资源）。
吴泳铭的实现路径是“这一目标由持续强劲的AI需求所驱动”，这个实现路径粗的让我对他想“5 年翻 7 倍，年化增长要 47.58%”表示怀疑。
而且，在 Callback 中（下图），阿里是认为自己云服务的运营利润率是可以从现在的 9% 提升到 20% 的，这又是一个大饼。
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以前写过一篇文章《投资中，常识＞事实＞逻辑＞观点》，阿里云想要 5 年翻 7 倍，运营利润率达到 20%，这个过程只有一句是事实“AI需求很强劲”。
AI 需求很强劲，这谁都能看见啊，创新药的需求也很强劲、跨境游的需求也很强劲，问题就是这个强劲的需求凭什么是你阿里云来满足呢？
这个推导过程，充满了变量。
平头哥不跟英伟达比，也要跟国产华为、寒武纪、摩尔、沐曦比，通义千问不跟 OpenAI、Claude 比，也要跟国产字节豆包、腾讯混元、Deepseek、Minimax、智谱、Kimi 比。
谁都知道 Token 的消耗量会年年翻倍，问题就是开发者为什么是要用通义千问的 token，而不是豆包、混元、Deepseek、Minimax、智谱、Kimi...如果是后者，那阿里云能够提供的价值依然是租用廉价的算力，那你的运营利润率依然会是 9%，而不会是 20%，平头哥跟通义千问软硬件深度融合的故事也讲不下去，这个故事能够降下去的唯一理由是通义千问保持模型能力的领先，正如苹果手机要是产品力不领先，那什么 A 系列芯片都是扯的。
如果阿里云最后卖的是Deepseek、Minimax、智谱、Kimi 的 token，那将会是一个非常平庸的生意。
阿里云最近是不是要涨价：（下图）
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因为你提供的东西没有差异化，京东云就会第一个跳出来说，你阿里涨，但是我不涨，而且我还要降价，打价格战，我是后发者，我就是要亏钱抢你的市场份额，谁让咱们卖的都是一样的东西呢，如下图：
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所以，问题就转化为了，阿里用什么来保障自己在大模型这件事上持续领先？
钱？字节、腾讯，谁不比阿里钱多，而且大模型这件事情，deepseek、kimi 的表现告诉我们，钱只是基础，人才是根本，一个顶级人才胜过 1000 个平庸之辈。
人？千问的负责人林俊旸前段时间刚走，阿里并没有证明自己能提供更好的技术环境与文化。
数据？字节、腾讯，谁不比阿里的数据更多、更丰富。
我承认阿里的通义千问大模型在中国属于领先位置，这是事实，但以此并不能推导他能够持续领先，如果几个月后冒出某个公司的新版，在各项的基准测试中超越通义千问，我并不觉得震惊。
你投资阿里，你不恐惧deepseek几个月后发一个版本，性能超过千问吗？如果你是恐惧的，你为什么要投资呢？我肯定不恐惧明天谁做了一个AI版的微信的。
我们作为投资者，如果你投资阿里是看好阿里云，我觉得这真的是一个风投，也许你会成功，但对我而言风险太大。
阿里现在超过 100% 的利润都是淘天赚的，要等待阿里云+AI 这条第二曲线超越第一曲线，没有个 5 年的时间，基本没有希望。而且云计算这个生意模式，在中国远不如美国，在美国你不会看见京东云这样的蛮不讲理的选手，市场已经寡头化，所服务的客户也比较赚钱（ 20～30% 净利率），更在意用户体验，而非价格。
蒋凡已经告诉你们了，阿里的外卖大战至少要补贴到 2028 财年，2029 财年开始开始盈利，所以就别想外卖大战今年结束这事了。
这一篇先讲一讲阿里的长期战略，下一篇再补充解读财报里的细节，包括：
1、视频号的时长增长只有 20%，我其实最关注这一点；
2、阿里淘天 CMR 客户管理收入增长只有 1%，而且是 Take Rate 驱动，这其实已经很能说明问题（Callback 中提供了一个 Fact：2026 自然年 Q1，宏观消费回暖）。
明天再聊吧，也不宜把文章写的太长，以免读起来太累。