“我永远只有一种投资模式，那就是估算未来现金流（的折现）...在搞不清公司未来净现金流的情况下的‘投资’多数情况下会变成投机。”
——段永平
林园讲话是蛮大嘴巴的（特别是在他不熟悉的领域），甚至在践行价值投资的人里面，他的非议也蛮大，这几年的回报也没有让人满意。
但他有一些观点还是很深刻，他山之石，可以攻玉，这 2 点至少对我是有启发的：
1、“毛利率的变化。这是我研究企业土办法里最重要的一点，你如果能把这个指标吃透搞清楚，别的指标即使不知道，你的投资也不会有大失误。投资一个企业，毛利率变化首先要稳定，毛利率不能下降，稳定或趋升才是我们投资企业的根本。毛利率下降的公司我们不会投资。毛利率变化是最重要的财务指标，这点非常重要。”
2、“小投入大产出”的公司才是赚钱机器，公司的盈利不是靠增加投资来产出的。我们做生意也是这样，比如开餐厅，我投资100万，希望它赚一个亿而不是赚一个亿需要投资两个亿来获取，投资一定，产出无限，这是我们钟爱的公司。
我翻译一下第一点，他讲的“毛利率”，指的不仅仅是财务会计上的成本率，还包括扣掉三费以后（营销费用、研发与管理费用、财务费用）的运营利润率。
其实他是把老巴、阿段所要求的高确定性具象化了，甚至有些局限化了，但这个思维方式是值得借鉴的。
真正符合价值投资的高确定性企业，必须证明自己的商业模式是长期稳健的，想想可口可乐的全球性扩张，茅台的提价权，Costco 的全球性扩张与会员卡提价权， 苹果的“硬件+服务”，腾讯的“社交+游戏/内容+金融与云+投资”。
体现在财务指标上，就是单位经济模型（UE 模型）是稳的，毛利率得稳定、费用率得稳定（花在营销上、渠道上、研发上、管理上、财务上、折旧摊销上的费用是稳定的）、运营利润率得稳定，最好长期向上，但不能不断下滑或者剧烈波动，而且这种稳，不是靠加大投入硬撑出来的。
先说毛利率，毛利率稳定往往意味着什么？
意味着企业所交付的产品/服务受原材料、上下游产业链、行业竞争与行业周期的影响足够小。
这一般观察过去 10 年的财报就能看见。
苹果的商业模式，在 2010 年到现在 16 年间，基本没有改变，iPhone 的收入占比会波动，服务业务占比也在上升（毛利率 75%，比硬件 40% 高得多），但你去看它整体的毛利率与经营利润率，长期并没有因为手机行业的竞争或者原材料的波动而波动，他几乎隔绝了竞争，管你友商开发布会喊破天，他就自己跟自己竞争（如下图）。
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苹果的毛利率基本维持在 40% 左右，这些年跳到了 45% 左右，说明他越来越强势了，要知道，他其实上一次提价是 2020 年的时候，这些年，硬件是没怎么提价的，只是 75% 毛利率的服务业务占比提升了，高客单的 iPhone Pro 系列买的人更多了，而硬件由于技术降本所得到的收益，基本没有让利给消费者，是自己拿走了（苹果不是渠道商，是品牌商，就应该他拿走）。
而苹果的运营利润率维持在 30% 左右，2019 年、2020 这 2 年的波动是中美贸易摩擦、疫情冲击，新款手机不够爆且提价造成的，他不是系统性崩溃，2021 之后又回到接近甚至超过 30%，当然，华为的粉丝是会始终坚信华为不被制裁，就会超越苹果的。我不认为当时的华为有系统性的优势在欧美市场能够长期超越苹果。
福耀玻璃最近我看了一下，他其实也是符合价值投资的标的（下图），不是说他成长性能够做得很好，而是他的护城河足以守住竞争。
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你会发现，福耀的商业模式肯定不如苹果、腾讯性感，长期回报率也很难做到他们那样，他的毛利率这十年其实是下滑的，从最开始的 41% 降到了现在的 36%（稳定），但原因不是市场竞争，而是原材料成本的波动，特别是美国制裁等因素，不得不在人力成本、材料成本更高的美国建厂（推荐纪录片《美国工厂》）。
而福耀凭借自己的运营能力，在毛利率下降的背景下，将净利率守在了 16%，近些年还因为新能源汽车对天幕玻璃、调色玻璃、HUD 抬头显示玻璃等更高毛利率的产品的需求，把净利率做到近 20%。要知道，福耀可是一家 B2B 的制造业公司，把净利率做到 20%，比亚迪都不眼红，多少 2C 的消费品公司都做不到，瑞幸也只有 10% 左右啊（跟外卖大战导致低毛利的外卖单增加有关，履约费用吃掉了毛利）。
我们再看腾讯，腾讯在 25 年的财报问答问有这么一段话：
“腾讯增值服务占总收入的47%，其中社交网络子板块占16%。国内游戏占20%，海外游戏占11%，游戏占总收入：31%，营销服务占21%，金融科技与企业服务占31%...
第四季度整体毛利率56%，同比提升若干百分点。分板块来看，增值服务毛利率60%，同比提升4个百分点，主要由自研高毛利游戏贡献增加驱动。营销服务毛利率60%，同比提升2个百分点。营销服务实现强劲增长，高毛利收入来源快速增长，尤其是视频号及相关内容。企业服务毛利率51%，同比提升4个百分点，受益于服务规模扩大、金融科技收入结构优化及运营效率提升。”
有这段话才有所谓的未来自由现金流预测，要不然处于四战之地，天天都有竞争，我连企业的毛利率、费用率、经营利润率的预测性都不知道，我怎么看 3 年、看 5 年、看 10 年。
腾讯的各项业务里面，UE 单位模型是相对清晰的，比如增值服务里有两部分，一部分是游戏，占了营收的 31%，其中国内游戏 20%，海外游戏 11%，国内游戏的毛利率要高于海外游戏，因为自研比例更高，流量成本更低。另一部分是社交网络业务，占比 16%，毛利率 55%，而游戏的毛利率超过 60%，两者综合以后，毛利率刚好 60%。
腾讯的第二项业务是广告营销服务，毛利率 60%（从 58% 提升到了 60%），因为视频号、搜一搜的广告是高意图的广告，质量更高。
腾讯的第三项业务是金融与云服务，整体毛利率是 51%，这里面其实也是 2 块业务，跟第一块的增值服务类似，游戏要跟社交混在一起是因为游戏数据过于亮眼，不想被媒体传播，而金融与云混在一起是因为金融数据过于敏感，也不想被媒体传播。
所以，UE 单位模型相对清晰，我才能做预测，要不要就看不见未来。
我对阿里完全没有偏见，但他已经喊到阿里云要 5 年涨 7 倍（1000 亿人民币外部收入涨到 1000 亿美金），年化复合增长 48%，经调整 EBITA 要从 9% 提升到 20%，你让我怎么算，怎么给估值？
如果阿里云是跟 Temu 一样，送的还好，但偏偏阿里这 3000 亿美金的估值，是有阿里云非常高的预期存在的。
腾讯的各块业务已经跑了很多年，你大致知道每块业务的单位模型长什么样，毛利率、费用率、运营利润率我是清晰的，对手是谁，对手要发什么牌，我有什么牌应对，我也是清晰的，风险在哪里我也能看清楚。
但阿里有太多的变量算不清楚了：
1、 传统云占多少、AI 云占多少？AI API / token 占多少？
2、 哪部分高毛利，哪部分低毛利，你敢像腾讯的游戏一样说，我长期毛利率一定就能够做到 60% 吗？
3、 基础设施折旧和算力投入怎么算？
4、 价格战和规模效应怎么弄，字节要发什么牌、华为、腾讯要发什么牌？
很简单的一个问题，千问是好，有好到豆包、混元、Deepseek、Minimax、智谱、Kimi 远远追不上吗？完全没有，只是一种线性的你追我赶，但我看不见谁能追上微信、微信支付、《王者荣耀》，这是一种结构性的、系统性的竞争优势，我不用惧怕冒出一个黑天鹅事件。
所以，阿里也许未来 10 年、20 年会很伟大，但不是我这个投资风格会覆盖的标的，我看不清他的十年后，我只能给他的传统业务估值，而我认为他传统业务不值这个价，所以从 69 涨到 104，我得到了我应得的，我并不想赚市场情绪的钱，阿里也不会是我想永久收藏的企业，我不喜欢他们的企业文化，前年卖出就很自然了。
做投资应该“落子无悔”、“愿赌服输”，我们只能建立自己的投资原则，每一次都 Check 一下“Stop doing list”以及“投资清单”，只要符合了就做对应的动作，以后的价格怎么样，都跟你无关，既不应该惋惜，也不应该后悔，我们只能赚自己认知内的钱，你都认知不到，人家涨到 1000 块跟你有什么关系。