“有些行业里很难出好的投资标的，比如航空业。简而言之，产品差异化很小的行业难找到好的投资目标。资本支出大的行业不容易出现好企业...产品没有差异化，最后看到的就是价格战”
——段永平
先看易方达张坤 2016 年对上海机场的判断：
“2016年我在研究互联网，一下就想明白它（注：上海机场）的商业模式了。当时，大家还觉得它是一个公用事业股。但我认为，它本质就是一个微信，把所有的基础设施、跑道建好之后，就是一个基础平台，这个平台上的所有流量都可以变现，变现的形式可以是商业，也可以是广告。第一，它的流量是独享的，没有人跟它竞争。第二，它的流量是零成本的，甚至是负成本的。第三，它的流量价值巨大，因为它的流量是被筛选过的，而且是在封闭的空间之内，乘客没法走，它的流量变现的单客价值是很大的。 ”
2016年~2020年期间（2019 年上海机场营收 109.45 亿元、归母净利润 50.30 亿元，毛利率 51.21%，这哪是公共事业股！），上海机场迎来了业绩和估值的戴维斯双击，股价上涨了约4倍。
但现在你们马后炮已经知道了，疫情后上海机场的估值崩了，根本原因并不是市面说的跟日上的协约变了，协约变了只是表面原因，底下的原因是这个“流量入口”漏风了，不再独占了，中国把离岛免税（海南离岛免税）、岛内免税、甚至更广义的“免税经济”做起来了，这一切都在稀释上海机场这个国际出入境买奢侈品的“入口流量”价值，他的性价比变“低”了。
“入口”这个东西是不能乱用的，我延伸一下，字节为什么会对中国的腾讯、全球的 Meta 会有这么大的影响？
在抖音/ TikTok 出来之前，通过社交关系链分发内容，然后再往这条入口过道卖广告、卖游戏、卖各种东西都是一个非常性感的生意。
但抖音/ TikTok 改变了这一切，他通过“兴趣算法个性化分发内容”挤占了“社交关系链分发内容”的时长空间，从抖音日人均 120 分钟时长、Tik Tok 日人均时长超过 Instagram，我们就知道这条路径被验证是成功的。
后面 Instagram 推出 Reels 短视频把这个漏洞补了起来，现在，通过社交关系链分发的内容只占 10~20%（指的是朋友发的内容），剩余的内容都是通过算法个性化分发的（非朋友的）。
铺垫上海机场跟 Meta 的案例是为了解答昨日文章《阿段关于泡泡玛特的那些观点到底是什么意思？》的问题：
“占营收 38%的大 IP （拉布布）掉下去，新 IP 又没法及时补上怎么办？”
这其实也是“需求型”投资人与“供给侧”投资人的思维方式差别。
“需求型”投资人关注行业、赛道，比如谁都知道新能源行业未来 5 年、10 年都是一路上涨的，电动车替代燃油车是一个不可阻挡的趋势。
GPU 算力、内存存储、电力、Token...这些谁都知道未来会增长，但增长的行业让投资人亏钱的案例多了去了，因为所投公司在整个产业链中的位置未必能够守住市场份额、守住毛利率、净利率，最终因为竞争导致颗粒无收，看看光伏行业你就知道了。
“供给侧”投资人不是不关心需求，因为没有人能够在快速衰退的行业中获益，只是说供给侧”投资人更关注公司的护城河，他是不是行业基建（基建的意思是我建了，你不能建，比如移动联通，老巴收购的BNSF铁路）、是不是“入口型”公司、能不能长期维持自己的竞争优势，拿到这个赛道蛋糕中属于自己的部分。
只要护城河可以维持自己的竞争优势，即便行业不增长，甚至轻微衰退，比如每年衰退 2%，也能够通过提价的方式创造不错的股东回报。
喜诗糖果、茅台都是这种生意。茅台最强大的护城河其实是中国人表达“尊重”的第一选择，而非所谓的“面子”工程，需求端喝茅台的人在变，从最开始的国宴用酒，军队，政务，再到房地产基建，最终走入百姓家，年夜饭、家宴都喝得起茅台，因为他是好东西。而茅台口味的独一无二性、不可复制性允许他能够长期守住这条护城河。（参考：茅台1年消耗9000万瓶到底意味着什么？）
所以，回到今天的主角——泡泡玛特：
在之前的文章《泡泡玛特25年财报简评：唯一对手是自己，开盲盒总归有"惊喜"》讲过：
“投资的确定性来源来自于老用户持续性地复购，愿意花更多钱、更高频次来买我的产品，公司最好不要创新或者进行产品力必然会更好的迭代（比如 iPhone18 之于 iPhone17；Office 新版本之于老版本）”
只要我们不能够确定 10 年后消费者还愿意以当前价格或者更高价格、当前频次或更高频次购买一家公司的产品（比如拉布布、Molly），那确定性都不是 100%的，都是要要求风险溢价的（也就是价格要更低）。
也就是说，如果从单个 IP 的生命周期看，那泡泡玛特风险是挺大的，假设腾讯只是一个游戏公司，只有一款《王者荣耀》，那你敢投吗？你确定 10 年后还有那么多玩家玩《王者荣耀》，还往里面充值这么多钱？
腾讯首先不仅仅是一个游戏公司，他的营收 31%来自于游戏（国内 20%，海外 11%），这是确定性之一；其次腾讯的游戏中单一 IP《王者荣耀》只占 17%，而不是拉布布的 38%，矩阵要更加均衡，这是确定性之二；再次，腾讯的游戏是有腾讯社交关系链、微信/QQ 流量渠道加持的通道，这是确定性之三；最后，腾讯还在国内外投资了多个杰出的游戏工作室，进一步巩固了“爆品出自腾讯”的概率。
说一个对腾讯股东的好消息，继去年《三角洲行动》后，今年 3 月 26 日上线的《洛克王国：世界》，一周时间就登顶二次元游戏的第二名，仅次于《原神》（下图）：
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腾讯的游戏是集“研发-发行-运营”三位一体的，而刚好泡泡玛特也建立了“签 IP 做产品-线上线下/国内国外渠道发行-运营”三位一体的公司。
腾讯的游戏其实已经有 20 年了，他是从 0 做到 2025 年底的 2416 亿营收，海外游戏也是从 0 做到 774 亿元营收的。
你说有没有周期波动呢？肯定有，这是游戏、内容、IP行业的通病，爆款游戏进入成熟/衰退期，新游戏接不上时，收入就会放缓，但新游接上时，收入又会重新提速。
比如2018~2022版号+监管冲击，波动明显加大：2018 年全年游戏收入同比仅增1.7%，其中 2018 年 Q4 手游收入同比下跌 9%；2019 年全年游戏收入同比下降 10.7%；2022 年全年游戏收入同比下降 2.1%。
但腾讯厉害的地方就在于他一次次地在基建端、供给侧守住了，从PC互联网的 QQ 到移动互联网的微信守住了社交流量入口，从微信里长出的视频号也守住了时长份额，而抖音既没有做出爆款游戏（收购除外），也没有做出爆款社交产品。
类比必然有失真的部分，因为在商业实践中，差一点点会差很多，比如抖音做不成游戏是因为做一款爆款游戏的难度是非常高的，抖音并不缺流量，但做出泡泡玛特的手办、毛绒是没有技术研发上的难度的。
再比如，我们明确知道游戏的成瘾性，明确知道人为什么需要玩游戏，而游戏行业无论是过去二十年，还是未来十年，我们都能够确定他会持续增长。（腾讯游戏在国内的市场份额是 46%，海外是 9%）
但 IP 手办、毛绒、积木、衍生品等等，5 年后、10 年后，人为什么必然需要他，没有游戏那么显而易见。
我们抽象一下，“供给侧”投资怎样才能成立？
1、行业不能快速衰退（快速成长：英伟达 GPU；稳定成长：iPhone；不增长或者轻微衰退：茅台、喜诗）
2、在整个价值链中的竞争优势能够长期维持。比如 IP 研发环节会不会被抢艺术家（泡泡玛特签约了 90%的知名艺术家，这一点比腾讯游戏强，游戏的IP、题材、玩法是分散的）、发行环节会不会出现另一个流量口子（泡泡玛特占据了线下核心商圈的核心位置，但线上的口子是开的，线下的护城河远高于线上）、运营环节的商业化能力不能变差了，运营能力变差最终会让 IP 签约环节崩塌，因为签 Toy Toy 能赚更多钱，IP 创作者就会转签 Toy Toy，泡泡玛特做乐园、做小家电、做珠宝、跟优衣库联名衣服都是为了更好地运营好 1 个 IP 的价值。
第 1 个问题，行业怎样才能不快速衰退呢？其实就是你的行业方案的“性价比”要跑赢其他解决方案。
以出行代步为例，电动车为什么现在跑赢燃油车了呢？最显而易见的就是省油，用车成本只有几分之一，其二就是电动化带来了智能化。只要这 2 点可以确定，那电动车必然会比燃油车更能满足消费者的代步需求，而今年伊朗冲突导致的油价飙升会加剧这个过程。
再以游戏行业为例，游戏满足的底层需求是娱乐，游戏的付费用户只有 10%，即便是付费，大多数人也就是付几十块、几百块，但你可以长时间沉浸在另一个世界里面，这种娱乐方式可比绝大多数娱乐方式“性价比“高，各种娱乐方式都在抢占消费者的“时长”与“钱包”，目前对游戏行业有影响的娱乐方式是短视频跟短剧，但整体影响可控，游戏是性价比最高的几种娱乐方式，更先被抢占的是线下的娱乐，比如去运动，或者内容竞争力不足的娱乐，比如看电视。
在我看来，泡泡玛特是一家高性价比的“情绪入口”公司，“情绪入口”其实是可以有很多的，买奢侈品包包奖励自己是一种、喝奶茶、买衣服也是一种、看演唱会、旅游也是，包括养宠物，但把自己的情感、情绪投射到一个 68 块的手办、毛绒上面，挂在自己的包包上或者放在自己的办公桌面上，每天都可以看很多次，每次看到都能让自己开心一点，这种解决方案的性价比其实是很高的，虽然他的毛利率是 70%，但我们从“触点”“频次”的角度看，他是便宜的。
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而且，手办、毛绒、积木、饰品、MEGA 珍藏系列（“大娃”）...都只是 IP 的一种表现形式，形式是会变的，重要的是那个火的 IP 在自己手上，或者自己有能力孵化出火的 IP，IP 是一个物体的情感化表达，10年后泡泡玛特也许核心卖的不是手办跟毛绒，是别的更能表达情感的实体，IP在手上就好了。
第 2 个问题，腾讯在游戏行业的护城河那是二十多年努力的结果，泡泡玛特在线上流量入口上还需要进一步加固自己的护城河，在 IP 运营上也有很多的事情要做，比如他能够做成乐园，商业模式的稳定性就会好很多，如果他反过来再给 IP 注入故事（拉布布电影、游戏），也有可能延长 1 个 IP 的生命周期。
有一种观点认为，泡泡玛特的优势就是他没有故事，我其实是不认可这种观点的，这可能更容易、风险更低地造 IP，但有故事的 IP 会更长青，因为这个故事的载体——电影每年都在重播，当然，前提是你能拍出好电影，这是泡泡玛特不具备的组织能力。
昨天的文章有同学留言：迪士尼才 15 倍市盈率，泡泡玛特怎么可能值 15 倍！
我在文章《迪士尼商业模式的稳定性要比泡泡玛特高，但成长性远不如泡泡玛特》讲过：
迪士尼手握着一个波动性的电影业务（参考：投资而言，电影可真是个烂生意）与一个难以扩张的现金流乐园业务，外加一个打不过 Netflix 的无底洞的流媒体业务，他不该是15倍谁是15倍？
最后一个问题：如文章《“贵”就是错》说的：“贵就是错”，3000 亿4000 亿的泡泡玛特是不香的，现在 142 块的泡泡玛特已经跌回到了 25 年 2 月份拉布布未大幅度爆火前的价格，30004000 亿的价格中，市场预期的是 26 年延续 25 年的三位数增长，在这么高基数下完全不切实际，没有商业常识。
相信很多机构已经通过信用卡高频交易数据得知今年 Q1 的数据没有达到所谓的预期，我从来不在意这种短期的数据，通过这种信息优势赚钱也不是我擅长的。
我思考的问题是：泡泡玛特能不能在未来稳定赚 100 亿（25 年净利润130.8 亿元，24 年34.0 亿），只要他能稳定赚 100 亿，现在1760 亿的价格，17 年回本，基本就不会亏多少钱，我要确保底线在哪里，最糟糕的情况我能不能接受，而不是期待他年年三位数增长。
泡泡玛特赚 100 亿是什么概念呢？
以当前毛利率、净利率计算（这两个指标能不能稳定就是商业模式好坏的问题，泡泡玛特是可以稳定的）：
单会员年均消费 = 333 亿 ÷ 4000 万 ≈ 833 元/人/年
也就是说，在全球只要有 4000 万会员，在一年的时间里，花够 833 块，这 100 亿就没跑了。
我们假设一个潮玩单价 80，一次买 2 个，客单 160，也就是一年买 5 次的频率。
也就是说，全球只需要4000 万用户，一年温和买 5 次、花 800 多块钱，就能稳稳支撑 100 亿净利润。
我们看真实的财务数据（如下图），2025 年底的会员总数是 7258 万。
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所以，至于你认为潮玩这个东西，在全球未来 10 年能不能长期吸引 4000 万的人喜欢他、购买他，这就取决于你了，这个公司一定没有苹果、茅台、腾讯业绩那么稳健，这你要有心理准备，2026 年不增长，我觉得都是很正常的，快速破圈就会吸引路人粉，路人粉不是死忠粉，留存率是不高的。
我说一个题外话，中国玩微软《我的世界》的人可能不多，但他的月活用户是1.5亿，这是一款2009年出来的游戏，去年还拍了一部电影（下图），票房是10亿美金。
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