“我不太喜欢他们的中国第一和世界第一的那些个目标(PS： 比亚迪)，那些个东西消费者其实不关心。你看看苹果什么时候说过要提高市场占有率了？苹果总是说且只说要做最好的产品（消费者最喜欢的产品）。为了达到第一的目标（实际上是数量上的第一），企业一定会做些很奇怪的事情，比如价格战，比如因为过于急于上量而导致的质量问题等。”
——段永平
因为易方达张坤的前十大重仓股里面有百胜中国（下图），朋友问我怎么看这个标的：
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其实麦当劳、肯德基、可口可乐、苹果、Costco 这些公司写的财报真的是如沐春风，先把“潜在风险”在开头就讲明白，把丑话说在前头，各项关键经营指标、未来的股东回报也说的很清晰。
我们看 2025 年的百胜中国财报：
2025 全年，百胜中国总收入 118 亿美元，同比增长 4%；系统销售额同比增长 4%，同店销售额同比增长 1%；全年净新增门店 1706 家，其中加盟店占 31%，截至 2025 年底门店总数达到 18,101 家。利润端，全年经营利润 12.9 亿美元，同比增长 11%；核心经营利润同比也增长 11%；全年净利润 9.29 亿美元，同比增长 2%；摊薄每股收益 2.51 美元，同比增长 8%。
线下连锁的业态，最重要的指标其实单店模型硬不硬，你够硬的话你就开得更多，单店销售额也会更多。
创业一般有三部曲：1、洞察一个真需求（比如大疆的无人机、影石的全景相机、肯德基卖炸鸡）；2、打造一个可规模复制的模型（你总不能一台无人机卖 10 万块吧？这叫产品模型没有打磨好）；3、用资本的杠杆把他快速扩张。
一个线下连锁的模型看上去是有几千，几万家店，但本质上是一个产品，我盯着的就是那个“单店模型”的产品力怎么样，可复制性怎么样，这是一种化繁为简的方法，跟工业制大规模制造的可口可乐与iPhone相比，没有本质的不同，不过是你卖一个炸鸡汉堡店，他卖一罐可乐，大家琢磨的都是怎么无损地复制，你无损复制的难度高而已。这也是老巴说的，麦当劳这生意的难度，必然是比可口可乐高的，因为标准化难度更高。
我看线下连锁业态，一般就盯同店销售额增长如何（同店销售额 = 客单价 × 交易量），开店计划如何，就看这两件事。
至于这两件事谁更重要，我认为同店销售额增长最重要，这就是你最小的价值单元，你最小的价值单元都不行，你短期快速放量是不对的，放到越多，发现不对的时候调的越慢，加盟模式就更糟糕，因为加盟商不配合，你观察一下名创接下来怎么“小店变大店”就知道了。
我们看百胜中国这两件事做得怎么样（下图）：2024 年同店增长-3%，2025 年+1%；业绩主要靠开店驱动，2025 年净新增门店 1,706 家，2024 年净新增 1,751 家。
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投资投的是未来，不是过去，同店销售额虽然 2024 年承压、2025 年只恢复到 +1%，但我们细看，2025Q4 同店销售增长 3%，同店交易量增长 4%（说明客单降了，这是主动的），说明情况在变好。
再看开店计划：“我们目标于 2026 年实现门店数量达到 20,000 家的里程碑，并于 2030 年门店数量突破 30,000 家。”
我们看历史履约情况（以免碰上阿里京东这样的“画饼大师”，阿里去年才说即时零售是投500亿的，按今年这情况，真不知道是多少亿）：我们的餐厅数目由 2016 年底的 7,562 家增加至 2025 年底的 18,101 家，复合年增长率约为 10%。说明履约可信度是很高的。
其实麦当劳、肯德基的增长，底层逻辑很大程度上是依赖于“经济增长及城市化率的提高，中产阶级及外出用餐的人群迅速扩大”，你知道为什么吗？
因为他们的客单价都在 40 元以上，中国人平均吃一顿饭的钱其实是不到 10 块，40 块可不是一个小数目，放在 10 年前、20 年前，要吃肯德基、麦当劳，那可是要期末考试 100 分的，现在可能只需要测验满分就行了。
也就是说，麦当劳、肯德基其实对中国整体消费情况是“贵”的，当然，茅台也是贵的，iPhone 也是贵的，泡泡玛特也是贵的，这种“贵”的东西，又不可取代，他就会随着收入水平的提升而稳步的增长，因为有更多人负担得起了，可以更频繁地吃了。
看我历史文章的都知道，其实我是唱反调的，因为比起肯德基，我更看好麦当劳中国的战略。
绝大多数人都会认为麦当劳中国输给了肯德基（如下图），逻辑是肯德基餐厅的数量暂时比麦当劳更高。
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我的一个非共识是：“质量”增长远比“数量”重要，单店模型的同店增长，单店的运营利润率与运营利润、回本周期，这才是支撑一家公司更长远的东西。
美式快餐这个生意不同于便利店、奶茶店，你先占领某些点位并没有特别大的价值（便利店生意中，你开在两条街道的转角处生意会好很多，要通过加盟连锁方式快速占领这些好点位），美式快餐更像一个“品牌+供应链+单店模型”的生意。
我们终局看，输赢的胜负手不在谁今天店更多，而是谁的单店更健康、翻台更高、运营更轻、品牌心智更稳、未来复制出去的质量更高。
如果你的单店模型足够好，你选址的容错率会高很多，肯德基抢了这个街道最好的位置，那又怎样，他不是便利店，便利店是多 50 米，消费者都不愿意走的，他是快餐，消费者如果更认可麦当劳，觉得他汉堡更好吃，品控更稳定，他是愿意多走 50 米的；单店模型足够好，回本周期也会更短（目前肯德基是 2 年，必胜客是 3 年），加盟商也更愿意开，即便加盟商不开，你自己也愿意开，开出来的店也会开一家，成一家，还能向商业地产商压租金。（肯德基、麦当劳的租赁费用占比都是不断下降的）
所以，从这个角度看，我更看好麦当劳中国（也不是说百胜中国就不行，餐饮市场很大，两者的竞争很弱，最头部的玩家占整个行业都不到1%，说啥竞争呢），不是因为它今天已经赢了，而是因为我觉得它更像是在打磨一个更硬的单店模型：
1、麦当劳的菜单更聚焦，没有肯德基那么多 SKU，麦当劳是把“标准化复制”刻到骨子里的，他不会去做本土化的小笼包，他就把汉堡、薯条、炸鸡、小食、咖啡这几个高频品类，不断打磨到极致的效率。
其实这些 SKU 完全足够了，你也不可能天天吃麦当劳，你能一个月吃 2 顿就不错了，所以，你搞那么多 SKU 干嘛？好的餐饮店一定是精简化的 SKU，消费者本来就不可能天天吃你的。
2、麦当劳的店型也更聚焦、经营也更聚焦（只有 1 个品牌）
最终表现为麦当劳的同店增长更迅猛（5%左右），他在打磨更好的单店模型，他未来几年的门店扩张目标都是每年+1000 家。
百胜中国（肯德基）现在是 19 倍 PE（TTM），股息率 2%，你可以长期跟踪他的同店销售额增长+开店数量，中国的下沉化还有很多的空间，要不然华莱士也不可能开出 2 万家店，塔斯汀也有超过 1 万家，但更下沉的店，能够贡献的经营利润也是更低的，可能 3 家下沉店都达不到一家一线城市店的经营业绩。
我们简单盘一下未来现金流：
“我们目标于 2026 年实现门店数量达到 20,000 家的里程碑，并于 2030 年门店数量突破 30,000 家。”
从 18,101 家到 20,000 家，至少要新增 1,899 家，对应同比门店增长约 10.5%，4 年要再增加 10,000 家，平均每年净增 2,500 家，也就是 5 年 门店复合增长约 10.6%。
同店销售额增长与否跟经济情况相关，拍一个5 年复合增长 2%。
你说利润能不能涨个 10.6+2%=12.6%（系统销售额）呢？
不能这样推，因为开店节奏越往下沉走，单店收入和单店利润往往还会更低，但规模扩大后，供应链效率、租金议价、总部费用摊薄又会改善。
我只能保守估一个 8%的复合利润增长，股东回报里还有 2%的股息，也就是理想状态下，你能拿到 10%的回报，但你要考虑到 2030 年就更难增长了，那时候的增长就真的只能靠同店销售额增长了，永续增长率可能只有1-2%，那时候的 PE 是有可能从 19 倍往下走的，同时，你还要考虑到百胜中国不仅有肯德基，还拖着一个必胜客，必胜客是要被达美乐卷的，他只是刚刚缓过来，不见得有多强的产品力。
而且，你还得考虑食品安全情况，疫情的情况，供应链的情况，竞争的情况....这些都是风险。
为了这个预期回报，承担这么多风险，我想想，那还是放茅台、腾讯算了，毕竟疫情也没有影响茅台的业绩，茅台更没有竞争，也不用担心原材料波动、食品安全问题等等，他的变量是最少的。
最后总结一下，我们从终局看，提量总归是要走到尽头的，最终你都要考虑那个产品本身能不能提价，他的消费人群的收入能不能跑赢通胀，且没有竞品可替代，你可以直接往这个产品加价，且他们不得不买单，不要给我说“我可以扩品类”、“我可以全球化”、“我可以降本增效”……这些尚未实现的“期货”。
阿段说：“茅台长期看应该能跑赢通胀”，他说的其实是终局看，那瓶53°的飞天茅台，作为一个单独的稀缺资产，需要他的人愿意花更多的钱买他，因为这群人赚钱的速度就比其他的99%的人快。
iPhone也是这种产品，字节与腾讯的广告单价也是。
需要扩量来实现增长，而没有提价权的产品，只能买在他扩量最迅速、增长斜率最高的阶段，比如2020-2024年的比亚迪，24年后的小米汽车，他们都是缺乏提价权的产品，增长全靠放量。这种投资的择时性较强，难度不小，我不擅长。
总的来说，肯德基比上（麦当劳）不足，比下（华莱士，塔斯汀）有余，开店增长应该是靠谱，如果你没有别的选择，作为一种稳健收益的配置是可以的，总比你捣鼓那些几十倍pe，你都看不懂这个生意的公司强。