“人们要么马上理解价值投资法，要么一辈子也不会懂它”
——沃伦·巴菲特
最近，李录接受比亚迪首席投资官李黔的采访（下图）：李录对话比亚迪：投资比亚迪23年复盘，基于理性和常识的乐观，仍然是人类最好的选择
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有的投资朋友看过以后就疑惑：李录是不是真价投？比亚迪在他投资以后多次濒临破产，多次转变业务模型，多次押注未来，这明明是风险投资，哪里是价值投资?
首先需要说明，我十多年前就看完过李录老师的《文明、现代化、价值投资与中国》以及网上公开的所有内容，我不认为我有点评他水平的能力，本文只为解疑答惑，对价值投资的“风格”与“流派”进行说明。
第一，从广泛意义上，所有的投资都是基于价值的投资，即便是风险投资也是基于价值的，不基于价值，那你投是什么东西？但我们今天说的“价值投资”是基于价值的投资里面的一类，这有点拗口。
简而言之，价值投资是这么多投资方法论里的其中一类，并且在结果上，在事实上，在不同的时间、空间，不同国家的交易市场都充分证明过自己确实有效。
几乎所有的投资者身边都有一些所谓的“神人”，他们通过各种神奇的方法，能够做到 20%、25%的年复合回报，而且不是一两年的“运气”，而是十年八年，甚至十多年，如果你不是一个科学逻辑思维很严密的人，不理解多维归因与可重复性，基本就会跟着一起走，背弃价值投资的大道。
你的疑惑，其实老巴在 1998 年哥伦比亚大学商学院的演讲《格雷厄姆-多德式的超级投资者》就解释过：
这些“野生”的投资者之所以赚钱，只是巧合，就像你连续抛很多次硬币，总会有人连续十次都抛出正面，这是个数学概率问题，每期六合彩总有一个会中奖，也有人连中过2次六合彩。
但如果这些连续抛出十次正面的人，全部都来自同一个村子，而且这个村子的人都遵循同一套思维方式，那你就不能再说这是巧合了。
这群人就包括老巴的师兄沃尔特·施洛斯、他的搭档查理·芒格、汤姆·纳普、比尔·鲁安、里克·格林、斯坦·珀尔米特，当然，成就最大的，就是老巴本人。
目前，在华人投资界，最成功的也是阿段啊，他的投资方法无疑就是价值投资，难道这都有疑问吗？他做投资也有 25 年了吧，谁比他做得更厉害了？
他们做投资的方法，我们统称为“价值投资”，而体系的开创者，也就是祖师爷，是老巴的老师格雷厄姆。
这一套投资理论的内容是什么呢？
1、买股票就是买公司。意思是你买股票是要买入这家公司的一部分所有权，不是买代码，不是买波动，不是买别人明天会不会接盘。你看的是这个公司的挣钱能力本身，而不是谁在交易，流动性如何。
2、价格围绕价值波动。股价短期是投票机，长期是称重机，说的就是这个道理，你长期几斤几两，赚钱能力如何，一定就决定了你的股价，这在历史上没有特例，只要时间够长。
3、安全边际。老巴在投资决策中，如果发现一只股票的估算价值仅略高于市场价格，他通常不会选择买。他坚信，只有当股价跌至其内在价值的一半以下时，股票才具备了所谓的安全边际。这就是所谓的“四毛买一块”，
安全边际是格雷厄姆那一派（原教旨派）最核心的词，也是整个价值投资最后一道保险，因为我的判断有误差、未来有波动、现实不如预期，但只要买得足够便宜，我仍然不容易永久亏损。
李录作为价值投资体系在中国的传播者，他还补充了一条：能力圈——也就是所谓的“不懂不投”，也是阿段、老巴说的，让他们亏钱最多的一条，也是我时刻要警告自己的一条。
昨天还有人问我：“京东方的逻辑已经发生根本性变化了，资本开支周期结束了，格局也马上就优化到完美状态了，是不是一个很好的买点。”
我倒是想问你，你到底是什么背景，你是液晶屏行业的吗，或者你懂这个行业的发展趋势吗，你怎么知道资本开支周期结束了呢？何以见得，是因为三星不做了，所以机会来了？
我对我不懂的行业，基本就很难出手。
李录在“安全边际”这一点的理解上，跟阿段是有分歧的，在阿段看来，是不需要补充第四点的“能力圈”的，因为“安全边际”就包含了能力圈，你说便宜就是安全吗？便宜以后还会更便宜，甚至会破产清算，便宜只是安全边际的一部分，他必须建立在“懂”的情况下，而不是因为便宜，所以我可以不懂。
很多人对李录的疑惑，恰恰就出在这里。因为比亚迪这个案例，显然不是那种“喝着可乐等复利”的舒服型投资，它行业变化快、资本开支大、竞争激烈，企业还多次濒临危险。
但问题在于，李录做的并不是“我知道比亚迪很稳”的假设，而是在市场极度低估这家企业长期价值的时候，我对产业趋势（用电场景的普及）、企业家、技术路径、全球竞争格局，有比市场更深的理解，价格也极端便宜，我的赔率很高，值得参与，他愿意承受巨大的波动。
所以，李录当然是真价投，但不是普通人容易模仿的那种价投。你看过《文明、现代化、价值投资与中国》以及李录的相关演讲就知道了，李录不仅仅着眼于公司基本面本身，他还关注国家与国家之间的冲突，文明的进化，技术的演变，产业的变迁。
他在2002年第一次投资比亚迪的时候，其实也在美国看同期的特斯拉，不过最后应该没有投，说明他看的是电力替代这个技术革命本身，当时的比亚迪也不造车，而是卖电池的。
但你以为阿段的方法就容易模仿吗，阿段不怎么关注国家之间的冲突，文明的进化，技术的演变，产业的变迁，他能非常专注地看公司的产品好坏、商业模式的防御性、企业管理团队的能力、文化等等，这种能力也是非常难的，阿段轻松是因为他有二十多年做企业的经验，OPPO、vivo 也差不多是世界 500 强啊。
阿段在接受方三文时候讲的原话是：“我跟团队的小伙伴说（指 vivo 沈炜、OPPO 陈明永），你看中国这么多企业家，能有几个真正比我们还厉害的？”
这不仅是“傲气”，也是自信。
李录的代表作是 Timberland、比亚迪、邮储银行，阿段的代表作是网易、苹果、茅台。
他们的投资逻辑网上也有，我们作为一个学习者，理应挑选适合自己的，我选择的还是阿段的投资方法。
我会做一个假设：如果我回到当初的时代背景，用他们给出的上下文资料，我能不能做出同样的投资判断，如果我做不到，那我就很难学习这种投资方法。
我看着阿段 2010 年投资苹果的上下文资料，我相信我肯定也会跟投，但我看完了李录关于投资Timberland 2 年赚 7 倍的资料，我也不敢投。
李录买Timberland （黄色防水靴子的品牌）的时间大概是在1998 年，买下整个公司只需要 3.2 亿，里面有约2.75亿的流动资产——其中大部分是节假日前的存货，年末会变成现金，加上约1亿的不动产。另外每年产生1亿左右利润。
这等于花3.2亿，买了一家坐拥3.75亿资产、每年还能产生1.1亿税前利润的企业（下图）。
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当时企业遇到的问题是亚洲金融危机，耐克、锐步那些品牌在亚洲大跌，Timberland 是家族公司（家族掌握40%股权、98%的投票权，这种股权结构直接让很多投资者放弃），没有分析师分析，家族控制，诉讼又多。
实际上，Timberland 在亚洲主要是鞋子业务，占比小于10%；而鞋子业务占Timberland整体小于27%，也就是亚洲业务占公司整体业务27%*10%=2.7%，丢了又如何。
这个情况跟 25 年 1 月美国国防部将腾讯“涉军企业黑名单”一样给机会，腾讯把美国的业务全停了，都不会超过 2%的影响，所以那时候360买腾讯是蛮舒服的，比昨天花500不到加仓还舒服，这已经是我2年内第三次加仓了。
李录此外还做了大量的调研，包括调研管理人人品如何，还跟创始人的儿子成为了朋友，还去各个门店调研，发现当时的人们把穿Timberland的鞋子当作一种时尚，门店抱怨经常缺货，简直是供不应求。
于是就重仓进去，2 年后，涨了 700%。
我为什么也不敢呢？还是那个问题，时尚风险（Fashion Risk），如果你查看 Timberland 的股价历史，他就在 2000 年左右出现过一个高价，这个卖点是转瞬即逝的，如果你在这里卖不好，基本持有十多年都不能赚到什么钱。
李录是 1998 年 28 块买的，Timberland 在 2011 年以 43 块被收购。
我们看下图，Timberland 基本在 2006 年就开始不行，这个品类果然是存在时尚风险（Fashion Risk）。
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也就是说，这类型的投资对卖点的要求同样很高，我不是很擅长判断卖点，所以我很难用这种方式去投资，但李录可以。
李录不是那种“纯教科书式、永远只买最躺赚资产”的价投，而是更偏高赔率、重判断、敢集中、敢承受波动的价值投资者。
但无论如何，价值投资，就是把股票当成企业的一部分，根据它未来能创造的现金流来判断内在价值，并在价格显著低于这个价值时买入。
只要是符合以上判断的，都是价值投资者。
李录现在也持有一个跟Timberland类似的标的，（喜马拉雅资本）在 2025 年第四季度首次建仓了 Crocs（卡骆驰，俗称“洞洞鞋”），大概占仓位1.5%左右，5000多万美金，你想抄作业，可以去研究一下，反正就是你也看不懂，还是担心那个问题——时尚风险。
站在我们的角度，李录是“冒险”的，但站在祖师爷格雷厄姆的角度，老巴其实也是“冒险”的，但只要你是真的盯着企业未来的赚钱能力，认定他在生命周期赚到的钱能比现在的价格高，那就是符合价值投资。