“我问过巴菲特，在投资中不可以做的事情是什么，他告诉我说：不做空，不借钱，最重要的是不要做不懂的东西。这些年，我在投资里亏掉的美金数以亿计，每一笔都是违背老巴教导的情况下亏的。而赚到的大钱也都是在自己真正懂的地方赚的。”
——段永平
昨天群里有朋友发了一张图（下图），茅台这半年几乎纹丝不动，但做 GPU 里光模块的中际旭创（2025 年净利润 107.97 亿元，同比翻倍+108.78%）则一路狂飙，形成了鲜明对比。
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其实不仅中际旭创如此，只要你跟 AI 算力沾边，那基本上都涨你个头昏眼花，包括大模型双子星 Minimax 与智谱（这里是有陷阱的，流通股很少，解禁期到了就知道什么情况了）。
这时候就会有很多意志不坚定的人“叛变革命”，包括下图业内”公认“的消费研究顶流童驯同学：从2016年到2021年，以白酒为代表的A股“大消费”开始爆发，他的管理规模迅速突破50亿，一度逼近百亿，但盛极转衰，2021年之后，“传统消费”进入地狱级别的回调，他管理的私募基金，从2021年到2024年，一度累计回撤达到60%以上。
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童驯的历史战绩：
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实话说，我跟他无冤无仇，也不认识他，我也不做私募。
如果你需要把钱交给私募管理，第一原则应该寻找前后一致性强的管理人，风格多变的管理人最终都是会踩大坑的。
问题来了：难道投资中际旭创就不能是价值投资了吗？
当然是有可能是的，前提是你真的看得懂、拿得住，腰斩的时候都不恐慌，而不是因为过去半年收益高，我持有的标的收益低，我羡慕别人的收益，所以我要买中际旭创。
但斌说：“我很佩服还战斗在白酒里的朋友，这两年其他人都吃香的喝辣的，你们在水深火热之中。”
你知道真正的价值投资者是不会说这样的话吗？每个人的能力圈是不一样的，你只能在自己懂的那一批公司里面，比较自己的机会成本，而不应该羡慕任何人的收益。李录管理的基金是不参加任何排名的，只有你动了排名这个心思，长期很难不做错事。
昨天在文章《李录是不是真价投？》的留言区有朋友留言：博主认为李录是价值投资者，为什么认为但斌是伪价值投资者呢？
我说：其实我听一个人讲话三十分钟就可以做出判断，但斌满嘴都是投机的词，伪装成价值投资，我疑惑的是居然这么多人分辨不出来，这种无奈类似于乔布斯看到这么多人用微软的系统，但竟然没感觉到这个系统设计得如此粗糙。
判断大趋势其实是简单的，但判断一家公司的商业模式、企业文化、护城河、增长点、最大变量是很困难，绝大多数人都会低估“懂”一家公司的难度。
2001年互联网泡沫出局的名单没有老巴，2008年金融危机出局的名单也没有老巴，这可不是巧合，很多人的业绩，只是因为那些十年一遇的大股灾没有来临，时间拉长了，是驴是马也就清晰了。要知道，美股自从2008年以后都没有大股灾了，很多人的业绩是建立在高风险的操作上的。
阿段说，搞懂一家公司不亚于重读一个本科，这种说法对知识是虔诚的，我个人感受也如此，真正决定要重仓一家公司，需要很多积累。
所以，问题从来都不是：“中际旭创是不是价值投资？”
而是：“你懂不懂中际旭创。”
你懂，你看得清他的未来现金流，你认为他的竞争优势、他的护城河可持续，他的管理团队不会乱来，懂它的客户结构、技术代际、产品迭代、供需格局、毛利天花板、资本开支、竞争对手、海外需求、周期波动，英伟达还会花那个价格买他们的光模块，那就没有问题，那你是真的懂。
那你投资中际旭创当然也可以是价值投资。
我不投是因为我不懂，对我来说，这个标的“太难了”，我是“不解难题”的投资风格。
说句不客气的话，比我更了解美团的投资人应该不多，但我也不敢碰，因为目前是一个难题，不是你说一句阿里历史上都是“雷声大，雨点小”的，所以这次也会放弃，美团更专注，美团最后一定会成功...
投资不是这么简单的，脱离了“具体”就很难深刻，比如我们都说淘宝闪购与美团的 UE 差（单位模型差）是 3 块，但构成这 3 块 UE 差的变量是什么呢？第一变量是商圈单量规模，第二变量是什么？第三呢?
你怎么就知道阿里没有决心连续补 3 年？当然，我一位美团的前高管朋友不认为阿里有这个战略定力。
当然，我也不认为阿里还能熬 3 年，但我为什么要参与这种概率性游戏呢，而且赔率又不高，全胜也就 1 倍多，那我还不如投泡泡玛特算了，全球 7000 万会员，10 年后变成 7 亿，这不会是痴人说梦，至少存在理论上的可能性。
但比起优化赔率，价值投资者首先应该优化自己的胜率，先讲胜率，再去谈赔率，这也是我把这段时间的闲钱放到了腾讯，而不是其他不确定性因素更高的标的的原因。
昨天文章的留言区我还看到有人说：阿段的方法太简单了，就看商业模式跟企业文化，这么简单的方法容易出问题。
恐怕你对商业模式跟企业文化有很深的误解，这可一点也不简单，一个生意的方方面面都属于商业模式的内容，比如说资本开支的强度。
2016 年老巴投资苹果的一个逻辑就是认为苹果不是科技公司，而是垄断型的消费品公司，意思就是苹果的利润是可持续的，是不需要用资本开支去维持的。
老巴的判断时至今日都是完全正确的，苹果累计回购了 7000 多亿美金，注销了 40%多的流通股，每年的净利润几乎 100%用于股东回报，今年的资本开支也只有 100 多亿美金，在七姐妹中极其亮眼。
如果今天的苹果要跟亚马逊一样宣布 2026 年资本开支 2000 亿美金，就说明老巴当年的判断是错的，你既看错了苹果的商业模式，也看错了库克这个团队。
所以，看懂商业模式跟企业文化是非常难的，比捡烟蒂看财报简单多了，谁不会呢？你把一份财报交给 AI，AI 就能帮你解读的明明白白。
但看懂了商业模式跟企业文化以后，就会很轻松，因为你知道这家公司会做什么，不会做什么，对管理团队也很放心，就能够少操心很多事，比如下图：
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一位朋友最近分享了一个数据：字节巨量引擎投流4月15日，AI剧(仿真人+解说漫+2D/3D漫)总消耗广告费(万)：9,968.92，距离一亿只有一步之遥。
我也可以做一个判断：同为线上内容霸主的腾讯，最终一定能够从短剧、漫剧、AI 剧中赚到不少的钱，这是他的商业模式决定的，他是中国互联网的基建商，在虚拟世界里产生的新需求，都得从这条过道上通过，他也许赚不到最多的钱，但肯定能赚到钱。
去年的《三角洲行动》，今年的《洛克王国》，哪有那么多巧合呢？