“我以前也以为它（英伟达）高度变化，但是后来发现确实很厉害，他们这个生态确实很强。你看英伟达和 OpenAI 的合作，以及 AMD 和 OpenAI 的合作，从这两个交易，你可以看出来英伟达有多强。英伟达是投资 1000 亿，但是是给它芯片，拿它（OpenAI）的股份。AMD 是我给你芯片，我给你股份，求求你用用我。你现在知道这个差别了吗？”
——段永平
价值投资的第一性原理是什么？
买股票就是买公司，买公司就是买未来自由现金流的折现，这里的未来指的是公司从生到死的全生命周期。
重点是未来的、自由的、现金流，而不是净利润，这是有本质区别的。
净利润是会“骗人”的，是个账面值，作为股东，我们要实打实的钱，要的就是公司掏出真金白银来分红跟回购（终局看），所以，自由现金流比净利润更重要，自由的现金流才能真正用于回购与分红。
用最直白的财务公式来表达：自由现金流 = 经营活动产生的现金流量净额 - 资本开支
这里面最要命的就是“资本开支”，也就是所谓的“Capex”，而这里面的最大头，基本就是固定资本开支，具体到 AI、互联网、新能源、制造业、航空业、物流业这些行业，指的基本就是数据中心、厂房、生产线、机器设备、仓储物流、飞机航线...
很多生意，比如传统的重资产制造、航空业，每年赚的钱必须立刻去买新机器、修旧厂房，否则明天就会被淘汰，这种钱叫“维持性资本开支”（另一种是扩张性资本开支，比如过去 30 年的亚马逊，他也不回购、不分红，但他的 ROIC 一直都很高）。它虽然赚到钱了，账目利润可以看，但是分不到你的口袋，股东永远拿不走，必须扣除。
谁营收高、谁利润大、谁技术强，这都是表象。赚一块钱，要被迫再投回去多少？是不是躺赚生意（比如喜诗、茅台、可乐、农夫）？有没有被行业绑架持续重投，但在消费者那边又无法提价，纯粹是做社会公益，这才是本质视角。
昨晚我刷抖音，刷到一个上市公司的 CEO 跑出来做个人 IP，简单听了两句，直觉上这公司已经出了大问题，这公司叫做“梦百合”，做记忆棉（枕头、床垫）产品的，70%营收来自于给海外客户代工，这一看就是长期做不出差异化的苦生意。
简单瞅了两眼财报（下图）：
[图片]
做不出差异化的行业，他长期就一定好不了，这是个常识，他给人代工，模式就更差了，代工还不要紧，还赊账（2024年因为美国大客户暴雷，计提3.02亿坏账），赊账还不要紧，大客户还特别集中，这个模式基本集所有缺点于一身。
我不用看具体，大概都能猜得到（这也没那么难猜，你看多了就知道了），他很有可能把资本市场当提款机，很少进行回购与分红。
细看果然如此：2016 年上市，募资 3.7 亿，第一次定向增发募资 6.82 亿，全部用于美国、塞尔维亚海外建厂扩产能（固定资本开支）；又在 2023 年进行第二次定向增发，募资 8 亿，依旧投向海外工厂扩建（又是固定资本开支）；除了定向增发，他还发现可转债，能用的融资工具都用上。
分红回购这些股东回报如何呢？上市近 10 年，只有在 2019/2020 年盈利高光期分红，总分红 5.46 亿，最近 5 年也只有 24 年 Q3 象征性分红；至于回购，只有 1 次，耗资 1.67 亿，而且回购是用来做员工激励，并不是直接注销，回购的钱也是银行专项贷款。
这种重资本开支的商业模式，结果得到了什么？近 10 年砸了 46亿资本开支，账面资产只增加20亿，累计折旧13.6亿，不停扩产能、重资产投入，赚的所有经营现金流，全部用来填资本开支、还债、折旧，股东几乎没有真实自由现金流。
最后一看净利率，常年不到 2%。
这么大的资本开支，不要说维系利润，是存量的利润都维系不了，最终都得打水漂。
我当然相信你们不会投梦百合，举这个例子，是为了说明“维系性资本开支”的可怕，他会直接影响股东回报。
我可以做一个预测：茅台在未来几年，大概率，还得进一步提高分红比例，从 75% （2025 年已超额兑现：分红率约79%）往 80%+ 走，甚至 90%都完全有可能。
为什么？生意模式决定的！茅台的差异化是消费品里几乎最大的，他就没有维系性的资本开支，至于扩张性的资本开支，你说修个酒窖能花几个钱，茅台账上有多少钱？2025 年末现金 + 等价物 1264 亿，无有息负债。
我可以展示一些数据，你会看得更明白，我们对比苹果与茅台这 5 年留存的现金：
1、 茅台：
2021：净利 524.60 亿，分红 242 亿 → 留存 282.60 亿
2022：净利 627.17 亿，分红 272 亿 → 留存 355.17 亿
2023：净利 747.34 亿，分红 627.87 亿 → 留存 119.47 亿
2024：净利 862.28 亿，分红 646.72 亿 → 留存 215.56 亿
2025：净利 823.20 亿，分红 650.33 亿 → 留存 172.87 亿
5 年合计：留存约 1145.67 亿
2、苹果
2021：净利 946.80 亿，分红 + 回购超 1,000 亿 → 净消耗留存
2022：净利 998.03 亿，分红 + 回购超 1,100 亿 → 净消耗留存
2023：净利 969.95 亿，分红 + 回购超 1,000 亿 → 净消耗留存
2024：净利 937.36 亿，分红 + 回购超 1,200 亿 → 净消耗留存
2025：净利 1,120.10 亿，分红 + 回购超 1,200 亿 → 净消耗留存
5 年合计：苹果留存收益为负（-191.54 亿，2024），几乎零留存
茅台的商业模式，他就不应该留存利润，100%净利润做股东回报是苹果多年前就承诺的，这就是商业模式的强大。
说回我们今天的主角——台积电：
如果只有“资本开支”这一个角度，你觉得英伟达、苹果、台积电，谁是更好的商业模式？
我猜你们觉得是苹果，其实不是，是英伟达。
我们看 2025 财年：
英伟达：固定资产 CapEx / 净利润 ≈ 4.44%
苹果：固定资产 CapEx / 净利润 ≈ 11.34%
台积电：固定资产 CapEx / 净利润 ≈ 74%
英伟达＜苹果＜台积电
2020–2025 年，苹果 CapEx / 净利润 稳定在 10%–13% 区间，平均约 11.5%，远高于英伟达的 4%–5%。
原因是什么？苹果也有AI 数据中心、也有自研芯片测试 / 验证设备、还得在全球开直营店或者翻新直营店。而英伟达是芯片设计公司（无工厂、无晶圆厂、无重生产线，生产、制造、封测全部外包。），他的资本开支其实是台积电给包了的，而且，锁定台积电CoWoS 封装产能的几百亿美元长期协议、对AI 公司 / 算力 / 供应链的战略投的几百亿美元是不算入固定资本开支的，只是投资性开支。
但生意模式看的是一个生意的方方面面，我们能因为台积电的固定资产开支高就说他的模式不好吗？
其实是不能的。台积电花的钱，不是简单扩一个“大家都能扩”的厂（格力美的海尔的那种厂），他是更先进制程、更高良率、拉开跟英特尔、三星、中芯差异化的厂。
这些东西一旦领先，客户就会更依赖它。所以它的资本开支不是把利润抹平的那种开支，而是把护城河挖深、把差异化拉大的开支。
台积电的产能，管你是苹果，亦或是英伟达，你都得提前几年先掏钱给他锁产能、砸保证金，他是全球先进制程（先进制程（3nm/2nm/1.4nm）、高端 CoWoS 先进封装、高算力晶圆产能）的唯一提供商。
台积电看着是固定资本开支高，实际上是客户提前锁产能、长协锁价、预付保证金、溢价拿货它的巨额建厂成本，不是自己硬扛，是有人帮他扛，是下游所有顶级科技公司，共同帮它摊销折旧和资本投入。
而且，这么重的“制造业”，本身就是非常高的进入壁垒，你会看见很多公司还想造 GPU，但你最近 20 年都没有看见新公司进入这个产业。
你说有没有风险？自然是有的，只要三五年后需求下行、技术迭代放缓、先进制程需求萎缩、订单断崖，现在砸下去的千亿级厂房、光刻机、晶圆设备就会产生巨额折旧，产能在空转、资产在闲置。
但 3 年内还看不到这个迹象（这句话是有风险的，我们首先就得识别风险在哪里，这样才不会买贵了）。
苹果、英伟达、谷歌、微软、亚马逊、Meta、特斯拉、AMD、高通、博通...无一例外，全部都绕不开台积电。
我前天在看理想 L9 Livis 的配置，发现他的智驾直接换成了 2 颗 5nm 的自研芯片——马赫 100，而老款是 2 颗 英伟达 Orin‑X。
谁给理想自研芯片代工的呢？台积电，也就只有台积电。其实，英伟达Orin‑X 本身也是台积电 7nm 代工生产的。老理想、新理想，两代核心芯片，骨子里都是台积电造的。
2025/2026 年，中国的新能源行业玩家，几乎都要上自家的自研芯片，包括蔚来、小鹏、吉利（吉利系的亿咖通 7nm 芯片由台积电制造）、小米、地平线等等，他们都会绕开英伟达，但就是绕不开台积电。
长期来看，英伟达一定会失去智驾这个场景应用（颠覆时超过80%市场份额，2025年暴跌至25%），从智驾绝对霸主沦为边缘小众玩家，原因就是太贵了，这是一个很垂直的场景，不需要用上通用的GPU，过于大材小用了。
一旦一个场景成熟化，不再迭代了，比如智能驾驶，推荐算法等等，都会有专用芯片取代英伟达的通用GPU。
当然，英伟达汽车业务本身占总营收不足1.3%，本质是副业，它的核心基本盘永远是云端AI算力，云端AI算力远没有看到迭代速度在下降。
当然，我不想很想猜技术路线，我可以确定的是，除了华为因为被美国制裁，不得不采用中芯多重曝光，其他的玩家，基本在先进制程，必选台积电。
如果你能确认英伟达的差异化不被谷歌 TPU 或者别的 GPU 赶上，那毫无疑问，不用承担固定资本开支的他，是比台积电好得多的商业模式，这也是阿段选了英伟达，而不是台积电的原因（之一，另一个原因你我都懂），英伟达更有可能拿到超额的回报，因为他的盈利质量非常高，不需要承担固定成本开支。
问题就是我不敢确定，我敢确定的是苹果的差异化可以长期可持续，台积电谁也绕不过去，这是一个进可攻，退可守的中庸选择。看懂AI的技术路线是高难度动作，我其实把台积电当成是“制造业”，这跟老巴把苹果当成消费品是一个逻辑，我可以为了确定性牺牲超额的收益。