“生意模式就是生意的模式，就是产生净现金流的模式。好的商业模式很简单，就是利润和净现金流一直杠杠的，而且竞争敌手哪怕很长时间也很难抢。”
——段永平
芒格老师对阿里的评价还历历在目：“我把投资阿里视为我这辈子犯过最严重的错误之一。当初我被它在中国互联网的地位迷住了，却没反应过来：它说到底就是个该死的零售商。互联网零售是个竞争激烈的行当，没人能轻松躺赢。”
吴泳铭同学自然是不服气的，所以在引领性的财报开头总结里，只提及了 1 次“电商”，而且这个电商还是为了接入 AI 应用千问 App 的（下图），不知情的还以为阿里是 AI 原生公司，都快忘了淘天一直贡献着阿里集团 110%的净利润（因为有其他亏损的业务），养活着整个公司，阿里云（+AI）的占比就没有超过 10%。
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上行下效下，还有官微的风格（下图）：
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问题来了？外卖在哪里？外卖到底亏了多少钱？没人知道，财报没多提，财报后问答会上关心的投行也不多，无论是阿里还是腾讯问答会，提问的人都只关心 AI 的事。
阿里现在的分工也挺明显的，吴泳铭同学表面看上去是集团 CEO，实际上他只关心 AI，涉及到淘天（闪购）的事情基本都是蒋凡同学在管。（以上只是我的猜测，不是确定性的事实，但是迹象很明显）
我说几个观点：
1、闪购业务对阿里而言，只能算防守，他这 2000~3000 亿的投入（25 年是投入了近 1000 亿，而不是预期的 500 亿，未来还得继续）仅仅只是为了保卫淘宝 1500 亿的利润， 他如果不做，美团就会日益侵蚀淘宝的份额，你不要期待他能贡献增量的利润，这是不可能的。
2、阿里云（ AI） 才是阿里的进攻性业务，具体而言，传统的 IaaS 云（硬件基础设施租赁）不到 10%的运营利润率，同质化严重，不是个好生意，阿里是把未来押注在 MaaS 上（模型即服务，既包括千问模型的 API 营收，也包括 DeepSeek、Minimax、智谱等模型的调用）。其中，真正关键的只有千问模型的 API 营收，因为其他模型的调用，依然是 IaaS（还会有其他的一些附带服务），烧的还是算力，还是 GPU，在阿里云烧还是在腾讯云、百度云、华为云，没有任何区别。
我举一个例子你就明白了：算力租赁是刚出土带泥的土豆，大模型是精加工的土豆块，Agent或者AI应用是薯片或者炸薯条，跟互联网稍微不同的是，很多时候，大模型性能依然是 AI 应用差异化的最关键点，以至于这个薯片好不好吃还强关联土豆块好不好。所以，在 AI 很多场景里，最具有价值，或者美团兴哥说的“生态链链主”，是大模型，而不是 AI 应用（除非应用有私有的行业数据、独特的应用场景、渠道优势），这也是 Claude 在一级市场估值 1.2 万亿美金的原因。
卖初级农产品的带泥的土豆是不会卖出好价格的，因为没有加工，没有 Add Value（增值：增加价值）的过程，同质化严重，运营利润率是不会好看的，就算被你抢先多买了一些卡，你也就只能好个一两年，等别人也买了卡的时候，你的竞争优势就被削平了。
这也是阿里要继续讲“平头哥芯片”故事的原因（下图），他的意思就是说：DeepSeek、Minimax、智谱等模型这些模型的调用，以后也有可能因为我们阿里的芯片单位 Token 更便宜，而创造出差异化的价值。当然，目前依然是八字都还没有一撇。
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如何创造差异化的价值，构建我能做，其他人不能做的护城河，这是所有企业都要回答的问题。
阿里交出来的答案就是：把阿里云的未来进攻方向从 IaaS 切到了 MaaS（模型即服务），这就是阿里的 AI 战略。
最好就是千问大模型遥遥领先其他大模型，这样我就具备提价权，以前那些跟我在 IaaS 层面竞争的移动云、联通云、电信天翼云、华为云通通没机会，因为他们没有模型能力，以后竞标都会因为模型能力不行输给我；万一我的千问大模型跑输其他大模型，或者表现平平，那我就转型高性价比算力芯片服务商，帮跑出来的大模型提供算力服务，这自然赚不到所谓的超额利润。
简而言之，真正能贡献超额利润的，还是阿里自有模型千问的调用收入。因为第三方模型调用，利润要被模型厂商拿走一大块，而千问调用则可以让阿里同时吃到模型利润、云基建利润和平台（PaaS）利润。当然，根据阿里的 AI 大饼，他还想让钉钉把 2B 的 AI 应用的利润也给吃了，想让千问 App 把 2C 的 AI 办事入口的利润也给吃了。
总的来说，他什么都想要，但细拆下来，这一切都取决于千问大模型能不能跑赢其他大模型。
如果你是价值投资的话，劝你还是别想平头哥的事了，我问你一个问题，你觉得美团在线下做快乐猴超市，跟奥乐齐相比，他会有竞争优势吗？我的答案，包括我观察到的目前的情况，优势几乎是零，你的履约效率发挥不出来，你的地推能力也发挥不出来，这跟阿里当年做盒马是一个样，比独立创业唯一强的地方就是钱多。
马化腾在前天股东大会说的挺好的：“腾讯不一定是业界最快抓住机遇的，但坚持走正确的道路，结合自身独有优势稳扎稳打。不能看着别人在那边做就随便跨过去，抢别人的地盘，过去我们也抢过但后来基本失败了。”
（当然腾讯的微信支付也是抢支付宝的，视频号也是抢抖音的，总的意思还是不要无脑的抢，没有任何的竞争优势，靠砸钱，比如微信支付前也有做了快10年的财付通，视频号之前也有做了多年的微视）
阿里做芯片凭什么做得过华为、寒武纪他们呢？你要说因为我跟谷歌一样，模型跟TPU芯片一体化，所以能做得过。
这又回到最开始的问题了，只有你的千问大模型比其他家模型更好，这个假设前提才存在，要不然都是赚辛苦钱，没有超额利润。
铺垫了那么多，我们再来看财报跟问答会：
我们直接看最具有价值的MaaS营收，吴泳铭原话的：我们的 AI 模型与应用服务的 ARR（年化经常性收入）已经突破了 80 亿（元人民币）。也就是说，在这个季度（Q2）突破 100 亿的 ARR 是一个非常确定性的事情。
再补了一句：包含百炼 MaaS 平台在内的 AI 模型与应用服务年化经常性收入（ARR），6 月份季度将突破 100 亿元，年底突破 300 亿元。
还有一句关键的：就当前收入规模而言，绝大部分来自自研模型，包括千问基础模型、语音模型、视频模型等。
简单计算一下，从Q2的100亿到Q4的300亿，半年时间，意味着季度复合≈73%。
我其实是不怀疑AI当前的市场需求的，确实各行各业很多场景都因为Agent都得到了实打实的效率提升，把很多员工工资给节省了。
怎么给这块业务估值呢？
2026 年底就是300 亿 ARR（≈45 亿美金），假设90%+ 来自自研千问 API（高毛利），如果你参考Claude的20-25倍ARR估值（超过400亿美金了），那就是900-1125亿美金。
这么看上去，AI云估个1000多亿美金，还有个70%非AI的云业务，还有个一年赚1500亿人民币的现金牛淘天，还有其他杂七杂八的业务，菜鸟啊，33%持股的蚂蚁金服啊等等，3300亿美金好像并不贵？
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以上是很多机构同学的估值模型，我的估值是很保守的，不能有那么多的假设条件。
阿里云（与AI）的估值要成立，前提条件就是千问大模型要领先。
这跟淘天走过的路是一样的，曾经的阿里如日中天，从国内淘宝，天猫，国外速卖通、批发的1688，二手的闲鱼，线下的盒马，物流的菜鸟，支付的支付宝，计算的阿里云全线纵深一体化，搞得跟苹果全闭环一样。
但结果呢？入口流量端的淘宝天猫被拼多多、抖音撕开了，其他所有的上游环节都沦为了公共资源，甚至是拖累，本来下沉市场的用户在淘宝都想要跳转微信支付下单了，结果你让他下载一个支付宝，还得实名认证。
也就是说，阿里在电商领域的战略，只有在淘宝天猫稳如老狗的时候吃到更多的零售环节，赚到更多的钱，但一旦入口流量端崩塌的时候，其他的环节并不能创造什么价值。
阿里云的现况也一样，阿里的AI战略很牛，前提是千问大模型领先，要不然并赚不到多少便宜。
在我看来，中国的 Meta 可不是干社交的腾讯，而是阿里，他跟Meta一样喜欢冒险，区别是Meta的社交基本盘很稳，但阿里的电商业务并不稳。
我们看下图，淘宝闪购到底在Q1亏了多少钱？
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大概率在200亿左右，这还没算千问App免费点外卖、点奶茶、打车多亏的170亿（千问 App 属于阿里财报里 “所有其他”分部（含千问、盒马、菜鸟、大文娱、高德等），经调整 EBITA 亏损：211 亿元，去年同期只亏 34 亿）
这400亿砸下去，得到了什么呢？
千问App收入几乎为0，日活也已经从高峰期的8000亿日活跌回到2000亿，在财报上基本没怎么提及他的数据，以阿里的风格，要是表现好不得拼命夸。如果他把现在的羊毛都取消，投放减少，结果就会跟腾讯元宝差不多，就是回到1000万左右。而豆包，早已经稳定在1.5亿日活。
闪购呢？本季这部分收入同比 + 57%，增加了72.7亿营收。
而且这部分增量里面，也有一大部分是左手倒右手，淘天自营业务同比-6%，少了15亿，主要就是天猫超市、阿里健康、天猫国际，这里还没算抢盒马的，因为盒马的营收是放到“所有其他业务”的，这个业务-21%，明面说是出售银泰、大润发导致的，但你混在一起我就没法看了。（以前用户买日用品、零食、粮油在天猫超市（次日达 / 半日达，算 “直营、物流及其他” 收入，总额法，毛利低；现在同样的货、同样的品牌、甚至同一个菜鸟仓，改成闪购 30 分钟达，算 “即时零售收入”）
盘下来，真正的增量收入估摸着不会超过50亿。
你多了200亿的亏损，换来了50亿的营收，所谓的协同效应没看到，客户管理收入的增长始终是拼多多、抖音、快手里面最差的。
这里面最欣慰的可能是蒋凡的“包票”：“有信心在新财年结束前实现 UE 转正。”
他的意思是有信心单均收入覆盖直接履约+补贴，不再做一单亏一单。
恐怕兴哥不会答应。
以上就是阿里创业26年后，季度利润几乎归零的原因（Non-Gaap 8600万）。
那GAAP 净利润的235.02 亿元是怎么来的呢？
靠投资。
阿里本季度利息收入 + 投资净收益 338.23 亿元，去年同期是 -75.16 亿元，相当于环比多赚了 约 413 亿）
但这个钱只是纸面富贵，不是真钱，原因是阿里持股13.66%的MiniMax市值暴涨，持股6%的智谱，市值都快比美团高了。
这就得到了财报的结果。
我们再细看自由现金流的话，那就-173亿人民币。去年财年净流入738亿，今年财年净流出466亿，全年少了1204亿。
我的看法是一家公司需要持续性画大饼，甚至“对赌式”、给出“短期包票型”的承诺，也在说明他自己就在进行“风险投资”，这跟一级市场的创业者与投资人的关系是一致的，创业者必须过度许下承诺来得到你的融资款，这里面的区别在于你承担了风险投资的风险，但并没有高赔率的潜在回报。这种游戏，可能是不应该参与的。
为什么这么说呢？如果AI需求持续往上涨，你为什么要投一家AI营收占总营收只有5%的公司？还有其他95%的营收推着后腿？如果AI真的陷入到瓶颈期，那你也承担了足够大的风险，毕竟他的电商也在赌闪购。