“查理和我不是选股票的人，我们是选生意的人。市场每天都在给股价投票，但你真正要判断的是公司未来长期能产生多少现金流。”
——沃伦·巴菲特
老巴、阿段他们投资的“道”其实很简单，来来去去都是“买股票就是买公司”、“买公司就是买未来现金流”、“不懂不投”、“安全边际”、“好公司便宜买”、“长期持有，不预测下个月”...
但残酷的事实是，从真正实践的人群比例看，老巴在美国是非常小众的（在威望上德高望重），阿段在中国更是小众，小众指的就是不足 5%是这样子投资的。
老巴、阿段这套价值投资方法是极度反人性的，必须用常识跟极致的理性抵抗情绪、还得忍受长期的无聊，得舍弃很多别人看上去“显而易见”的机会，以及明明你是对的，但市场长期都不认。
所以，价值投资在方法论上非常大众，一个小时就明白，但在行为上非常小众，这里面体现的就是“知”与“行”的差距，长期与短期的差距。
蛮多人羡慕现在瑞幸的百亿美金市值的，我有一个朋友持有近 1%的瑞幸股票，我们先抛开财务造假这件事，他们说，其实他们买瑞幸的时候，看上去瑞幸也不便宜，也是二十几倍的 PE， 没有大家想象中那么轻松，今天大家觉得轻松是因为马后炮的视角。
我们可以看一下泡泡玛特上市后的 PE 变化（下图）：其实只有在 2022 年 10 月份的时候出现过 14 倍的 PE，过去这 5 年多的时间，绝大多数的情况都是 30 倍以上。
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泡泡玛特 2021 年 2 月股价最高到 107.6 港元，市值约 1500 亿港元，后来一路跌到 2022 年 10 月约 9.8 港元的谷底，约一年半跌去九成。你要是敢在那时候买，到现在的 150 块，那就是 15 倍回报。
这当然是神级回报，但问题是以当时的基本面情况，谁有这个信心呢？谁知道疫情还会持续多久，线下门店的生意还会不会更糟糕，各种潮玩展也没法参加。这时候，很多东西还没被验证。
这也是我一以贯之的观点，阿段 2011 年重仓苹果未必比老巴 2016 年强，拼多多刚上市 30 多买入的未必比他盈利后买入的强，前 2 年 280 块买腾讯的也未必比 360 强，这取决于你是谁，你是看懂了再下手的，还是没看懂就强行上，2011 年的苹果，对阿段来说是看懂了，所以他能赚的更多，他也确实比2016年看懂的强。
回看历史不是为了归纳总结现在“便宜”，我只是从心态上反驳一种观点，不要老觉得别人容易，我们深陷其中的时候，各种压力迎面扑来，都不容易。你羡慕那些赚了 5 倍、10 倍的人，你不知道人家当初遭受到的压力有多大。
2016 年 13 倍 PE 的苹果，你看上去是送钱，但你问一下当年亲身经历的人，基本都认为苹果估计挡不住安卓阵营的冲击。
说回泡泡玛特的 Q1 财报、以及 2026 年的股东大会，我强烈推荐在观察泡泡玛特这家公司的朋友认真读读股东大会的内容（泡泡玛特2026年一季报股东大会问答纪要），你的很多疑问，王宁都进行了回复。
2026 年 Q1 整体营收：同比 75%-80%，因为拉布布真正在全球爆发是在 25 年 Q3、Q4，Q1 基数低；
中国市场：同比 100%-105%；其中线上 150%-155%、线下 75%-80%
海外市场（增速显著放缓）
亚太（不含中国）：同比 25%-30%（2025Q1：345%-350%）
美洲：55%-60%（2025Q1：895%-900%）
欧洲及其他：60%-65%（2025Q1：600%-605%）
财报没有说环比变化，但根据历史数据，参考雪球其他同学的整理，大致为：
26Q1 环比 25Q4： -10%~-15%
其中中国市场环比 + 5%~+10%
海外市场整体环比 - 30%+，降幅最大的自然是欧美市场
到底是看同比好还是环比好呢？同比是能剔除季节、节日属性强的生意的季节剧烈波动的，比如卖月饼的广州酒家，你不可能 Q3 跑去跟 Q2 环比去比，因为不会每个 Q 都有中秋节；就泡泡玛特这个产品形态，场景属性，从长期看，还是应该看同比，但短期看，环比也确实能够说明一些问题。
简单结论就是：国内还能环比正增长，说明本土基本盘更稳固，潮玩文化深入人心，“爱”他的人买的比“跟风”的路人粉更多；而海外环比大跌 30%+ 说明拉布布爆款热度退潮，单一 IP 占营收 60、70%确实经营风险大，这也是意料之中，泡泡玛特这家开了 16 年的公司，2020 年才开始做海外，足足落后了国内 10 年，很多国家对泡泡玛特无感，特别是欧美。
王宁在股东大会上的回复是：“国内业务增长超出了我们预期，势头非常健康和快速。海外业务增长低于预期，但这是可以理解的。原因在于，去年海外很多国家LABUBU的销售占比高达60%-70%，而整个集团LABUBU的占比约为40%，国内LABUBU占比则只有30%。这意味着海外收入对单一爆款IP的依赖度极高。当LABUBU的热度自然回落时，必然会快速影响海外收入。这就像潮水退去，我们需要凭真正的实力来支撑增长。去年或许有运气的成分，今年就是检验实力的时候。”
后面再补了一句：“去年是一个非常特殊的年份，因为LABUBU瞬间在全球范围内变得非常受欢迎。这意味着，去年涌入门店的，无论是真正喜欢我们的粉丝，还是凑热闹、看新鲜的人，都带有很大的随机性和非理性预期...在一个新市场，消费者的新鲜感和凑热闹的行为必然会导致巨大的数据波动。”
我其实不想聊这一两个季度的数据，任何说这一两个季度证明了什么或者证伪了什么，都是不严谨的。
王宁这句话可以解答你的疑惑：“有人觉得今年新推出的IP不及预期，新IP好像不够“炸”。但大家想想，MOLLY已经20年了，LABUBU也快11年了。任何一个IP或新业务，都需要一个缓慢孵化的过程。 我们不可能指望今天推出一个新IP或新业务，就要颠覆传统业务，或者立刻就能挑战那些主流大IP。我们不会这么做。”
是啊！Molly 都 20 年了，拉布布也快 11 年了（虽然真正爆火的拉布布 3.0 前方高能系列）
这又让我想起了游戏，《梦幻西游》运营 23 年了，他不仅是“活着”，2025 年营收还创造了历史新高，依然是网易的第一大现金奶牛，也许 00 后不玩他了，但他上面的“老登们”可是很有钱的，他们会一直玩下去。
有很多产品，最开始人们都会认为他是一阵烟，三五年就没了，但后知后觉，他居然能活很多年。这句话是鸡汤，我们往本质想，首先某些游戏类目是可以长青的，比如《王者荣耀》、《和平精英》这类竞技类游戏，他不消耗内容，不需要天才创意。其二就是团队非常重要，这很考虑一个团队有没有长期主义，会不会竭泽而渔。
阿段当年是如何评价金山游戏的：“金山的游戏很短视，周末 16 倍经验都出来了，好像以后日子不过了一样。金山的文化有问题，游戏不可能长久。”
阿段大概率也在王宁的身上看到了丁磊做游戏的影子，他们是会往更健康、更长久的方向做正确的事的人。
不知道你们有没有这样一种感受，很少看见泡泡玛特这家公司聊“竞争”，比起中国其他同行，现在他处于弱竞争的状态，我甚至没看到他在财报跟问答会上听他们团队聊起过竞争。
王宁就公开说过：我们不向下看（不盯着同行），而是向上努力、向外看（对标全球顶级 IP 公司）。
在我看来，新消费有 2 类，一类是最终证明是伪需求的，比如疫情时期爆火的自嗨锅，巅峰估值75亿、年销10亿，但最后破产了，整个行业都没了，因为他不是刚需，是疫情应急+猎奇，外卖恢复后完全被替代，论便利性跟性价比，比不过 5 块钱的方便面，论好吃，又比不过外卖，何必呢？
还有一类，这一类代表了绝大多数，只在行业爆发的 3 年时间营收利润节节上涨，然后就是营收涨，利润跌，再之后就是营收涨，开始没有利润，再然后就是亏损，最后就是行业开始出清，几个赢家获得 5-10%的净利率，比如中国的大家电，有的行业甚至不会出清，一直卷生卷死，没有尽头。
我们抽象看，无论是电动车、平衡车、无人机、全景相机、扫地机、国潮美肤品、奶茶咖啡、潮玩…通通都是新消费，甚至豆包都是新消费，他只是不能吃进嘴里，价格免费，但本质上 AI 搜索就是搜索引擎的消费升级，跟电动车是燃油车的消费升级一样。
我们可以看扫地机这个新消费的情况（下图），没人人喜欢扫地拖地洗地，这玩意长期都是因为扫不干净、噪音大、不能上楼、扫地时间长被嫌弃，目前技术不断提升，供给侧不断变好而引爆了需求。
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但技术是流动的，是普惠的，何况是扫地机的马达技术，激光技术，不是什么 GPU，光刻机，追觅在这个领域的利润率长期是必然守不住的，这也是他不断开拓新品类的原因，追觅最好的结局是找到一个足够大的领域做深做厚，像他目前这样 200、300 个事业部的公司，如果他做成了，那就是人类历史第一人。
化妆品一样卷，毛戈平长期也是难受的（下图），80%多的毛利，你说最终交付给消费者的，会是有强产品力、强差异化的东西吗？你要是问泡泡玛特不也是 70%的毛利吗？当然，人家拉布布、Molly 本身这个形象就是独一无二的，人家又不是跟你比材质，茅台还 92%的毛利呢，你要是能有他这个国民符号特性跟口味独特性的话。
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很感慨，作为在中国卷生卷死的环境中创业多年的创业者，居然有一个生意这么大，竞争因素如此偏弱，确实很有意思。
潮玩到底是一个多大的市场？这个问题我也在思考。
其实能不能投资泡泡玛特，最重要的一个问题应该是潮玩这个需求，过去旧的产品载体是什么？现在摆件、毛绒、挂件这些 IP 载体会不会火一阵就没了？这个问题我大概已经有答案了，我先用一句话来回复，以后的文章再深度展开：投资不是让你做学术研究，商业是一门很现实的应用学科，你先正视一个 Fact（事实）：今年是 Molly 运营的第 20 年，任何的观点都是不如 Fact（事实）强烈的，这已经证明了很多东西，坐在办公室里的思考，其价值性远不如把一个东西放到真实社会环境中“卖”出去，且越卖越好，上面说的“自嗨锅”，3 年时间就证伪了。