“我把阿里巴巴视为我犯过的最严重错误之一。回想我当时思考阿里巴巴时，我被它在中国互联网中的地位迷住了，却没有停下来意识到：它本质上仍然是一个该死的零售商。互联网会是一门竞争激烈的生意，不会是谁都能轻松成功的蛋糕。”
——查理·芒格，2023 年 Daily Journal 年会
去年5月就写过分众《分众传媒与宋城演艺的垄断都是伪垄断》、《简评分众传媒：投资不先看生意模式，多半是还没有入门》。
当时对分众传媒的定性分析也是他的垄断是伪垄断，他是通过并购新潮完成了对梯媒广告这个线下 4 亿中产生活圈场景的垄断（228.4 万个电梯位，下图），但他所在的市场分属于广告市场，企业主在投放广告的时候，是不会刻意区分线上还是线上的，他们只关注效果，就算是品牌广告，照样关注效果，只是他关注更长期的效果，而不是短期量化的销售结果（效果广告）。
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举一个例子你就明白了，2020 年很多投资者在永辉上面踩坑，当时券商鼓吹的就是永辉是线下零售之王，这个划分无疑是糟糕的，消费者的需求是那些商品，他只关注“多快好省乐”，怎么会管你是在线上还是线下呢？零售就是无界的竞争。
PayPal 的创始人、Palantir 的联合创始人有过一句很经典的话：“垄断是所有成功企业的标配，竞争是失败者的游戏。真正的垄断者，都会假装自己没有垄断；而没有垄断的公司，都会假装自己是垄断者。”
他以 2000 年初的谷歌为例，谷歌当时占全球搜索市场份额 67%，但只占全球广告市场的 3%，谷歌从来不承认自己垄断搜索，对外只说我只是普通科技公司，刻意放大整体科技赛道竞争，把苹果、微软、亚马逊拉来当 “假想对手”，目的就是躲开反垄断监管。
美团的联合创始人在《清华产品课》上也有一段：“对市场体量的判断，是战略的第一要务，也是顶级决策者最重要的能力。如果只能看一个要素，就是行业体量。这一步就已经决定成败，和后续努力一点关系都没有。”
他回忆当年跟兴哥是怎么打败饿了么的，饿了么2013 年只在12 个城市，偏校园、白领，当时普遍的市场规模测量是认为这是一个 20 万单/天的市场，他们的测量是 1000 万/天（虽然今天是 1 亿单/天，但 1000 万已经是当时最乐观的测量），那如果上限是千万级订单/天，那就值得融 20 亿美金来打这场仗，而不是跟饿了么一样慢慢做，他们在 2014 年夏天直接在 100 个城市铺开，其中80 多个是饿了么完全没到的空白市场。
谷歌跟美团的例子虽然说的是企业战略与管理，但投资本质上跟企业经营是一回事，如果你投资一家公司，连他在哪个市场，竞争对手到底是谁，这个市场有多大，他能够吃到多大的蛋糕你都不知道，那你还玩啥呢？
所以，研究分众的第一步应该是准确定义他的市场，准确定义他的竞争对手。
分众传媒最大的问题，不在于它是不是梯媒龙头（甚至是梯媒垄断者），而在于你不能把它的市场定义成“梯媒广告市场”，如果你把市场定义成“电梯媒体”，那分众当然像垄断，你看财报也能看出他吞并新潮后，在电梯物业端的议价权变强了，毛利率从 2024 年的66.26%变成了70.48%。
问题就是不存在“梯媒广告市场”这么一个单独的垄断概念，中国广告总规模是万亿级的，梯媒只是其中几百亿的一块，广告主的亿级的预算是跨媒介自由流动的，至少我了解的日化消费品、互联网公司，他们不会在每年的营销预算中固定留一个比例投分众。
广告主可以在抖音快手视频号投，也可以在小红书、百度搜索、淘宝京东拼多多投，对广告主来说：分众只是 “可选其一”，不是 “必须投”。
我们了解一家公司，最简单粗暴的方法就是去了解他的客户构成，以及看 5 年、看 10 年（有财报历史的全看就对了）的客群变化，了解过去是为了思考未来，有客观的数据你不看，胡思乱想纯属浪费时间。
因为分众的财报是直接按照行业划分的，看他的客群变化能够清晰地看懂这个生意（下图）：
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第一大行业就是日用消费品（饮料食品、化妆品、日化用品是强营销驱动，产品高度同质化的）：25 年营收 60 亿，比 24 年减少 72%，占比从 58%掉到 47%，分众的未来 10 年，基本都是要靠这个大行业熬下去的。
我们看十年数据（下图，注意：是合并了梯媒跟影媒）：
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这个板块基本是强绑定消费的，2016~2018：日用消费品从47%提升到 50%，从第二大行业，正式超越房地家居，成为分众第一大基本盘。
而房产家居这个行业，基本上只剩下 3.57 亿的贡献，占比是 2.8%，比 24 年的 5.3 亿继续减少 33%（下图）。
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第二大行业的互联网基本就是分众 25 年的唯一亮点，原因很简单，就是外卖三傻贡献的，特别是阿里，从 24 年的 11 亿涨了 21 亿，变成了 25 年的 32 亿，涨幅 188%。下图贡献 23.66 亿的第一大客户，99%的概率就是阿里，也想不到还有谁会这么豪横：
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分众是互联网打大仗的核武器，2021 年的社区团购，分众也捞了一把，当年营收 17.8 亿，占比来到了 12%。未来互联网很少大仗要打了，豆包他投了一分钱都分众吗？
我们继续看十年数据（下图）：常规状态下，互联网对分众的贡献就会维持在 10 亿左右，也就是说，分众 25 年的财报，等未来一两年闪购大战结束，需要挤掉 20 亿的水分，分众的毛利率是 70%，净利率是 40%，对应净利润水分 = 20 亿 × 40% = 8 亿。也就是说，外卖大战的收益是一次性的，他终究会结束，这你得考虑到里面，要不然估值就估错了，不是不能买，而是要买的足够便宜。
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其实你看完占分众营收 75%的前三大行业，就基本能下一个判断：第一大的日用消费品萎靡，第二大的互联网有 8 亿利润水分，第三大的房产家居不知道什么时候止跌。
基本面就是这么一个基本面。
很多价值投资的同学买分众，并不是图他的成长性，而是图他的高分红（6%股息率），但我们买红利股作为防御标的，是需要注意他的 PE 波动的，如果他的利润不稳定，PE 有 20 多倍，对于一家不成长甚至微微衰退的公司，给你一个 10~15 倍 PE 是非常合理的。
我给你回顾一下什么是好的红利防御股——中国神华—— 2020 年：PE 5.6～7 倍，股息率 6.9%；2021 年：PE 6.9～8 倍，股息率 10.05%；2022 年：PE 7.0～8 倍，股息率 11.28%。
再后面还来了“幸运”一击：2023 年后估值修复，PE 10～14 倍，股息率回落5%～6%，2026 当前：A 股 PE 19.4 倍，股息率仅4.4%，已经回到合理价格了，阿段也卖了换泡泡玛特、茅台去了。
中海油也是这个道理。
我再补充一个零售视角下关于日用消费品未来 10 年的品牌广告份额堪忧的观察，美国的 Costco 这些线下业态的硬折扣公司正在不断地用自有品牌来“杀”高营销费用、低产品价值的品牌商的价格，德国的奥乐齐，包括中国目前的硬折扣潮流都在验证这一点。
而在线上，效果广告、兴趣电商的出现，让很多行业的老三、老四、老五，有了机会直接通过一个抖音短视频卖出去商品，以前是不可以的，因为他们投品牌广告，根本在线下渠道就卖不出去，现在反正是效果广告，ROI 跑正就继续投，跑不正就撤。
这会加剧行业的竞争，各个行业的品牌商不得不从利润表中挤出更多的广告营销费用来防御竞争，最终肥了美国的 Meta、谷歌，以及中国的字节、腾讯。
由于激烈的竞争，让品牌方越来越不敢“投资”（品牌广告是一种心智份额的投资），决策越来越短视，这会让投分众变成一项决策成本很高的行为。
所以，分众确实是一个现金流非常好的生意，以后不怎么需要投入，利润基本都可以分红，会比绝大多数公司好。
踢掉他21.53 亿投数禾科技的资产减值，主业真实净利大概就是 50 亿，真实 PE 大概是 16 倍左右，如果挤掉外卖大战的 8 亿水分，真实稳态 PE 就是 19 倍。对比当年神华7 倍 PE、10% 股息，分众19 倍 PE、6% 股息，且利润有衰退风险，估值明显不便宜，暂时不值得我关注。