“买股票，就是买入一家企业的一部分。不要因为股价涨了、或是赌它会涨而去买入。买入的理由，应当是你看懂了这家生意、相信它具备优秀的长期盈利能力，并且信任它的管理层。”
——沃伦·巴菲特
“上午 9:45 主力大举压上，茅台股价 1292 元攻势凶猛，中场 11:30 稳守 1286 元防线，尾盘强势冲刺，最终收于 1295 元拿下胜利....”
以上不是玩笑，我是真实见过老大爷扛着外放的手机，把股票投资搞成足球比赛解说的。
投资有两面：业务基本面与市场面；有三关：财务关、业务关、心态关。
聊市场面的人占了 90%以上，心态关在当前必然是崩溃的，其实现在才 5 月份，才过了几个月？你觉得哪家公司基本面真的变了吗？茅台是突然好卖了还是不好卖了？
即便是聊基本面，又有 90%局限在财务关，营收涨了多少，利润跌了多少，毛利率怎么降了，投资收益怎么少了，这笔坏账是怎么回事，投资收益怎么由正转负了？
我不是说财务关不重要，对于你我这种在企业经营层面远不如阿段的投资者而言，财报是一定要看的，勤能补拙。
但如我们以前做业务说的，“仅局限于数据本身，还不如没有数据”。
数据是业务的量化表征，数据最终是要还原到真实业务层面的理解的。
什么是真实的业务层面？泡泡玛特就是签约 IP，孵化 IP，在门店卖 IP 的，那 7 个十亿级的 IP：LABUBU、SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人、HIRONO 小野是怎么被孵化出来的？如果有一天 LABUBU 销量下滑，你是不是跟市场的人一样，开始唱衰他，泡泡玛特不行了，不信你看，LABUBU 在财报上的营收都下滑了，我得卖了。
如果你是这样，那你就是停留在财务关，还没有理解到业务关。泡泡玛特某个 IP 下滑又不是什么稀奇的事情，PUCKY（毕奇）在 20172019 年作为初代顶流（行业数据：2019 年约 3 亿元，当年泡泡玛特第二大 IP，占总收入约 18.7%，仅次于 MOLLY），和 MOLLY 齐名，都是泡泡玛特早期台柱，但 2019 年后热度下滑（占比快速下滑至 2.7%），20202024 年估摸着就是 1~2 亿（17 个 IP 年收入≥1 亿，毕奇在列）。
但 2025 年因为“敲木鱼，求好运”这个梗，又二次翻红了，2025 年回到了 2~3 亿元，根据行业数据，他 2026 年 Q1 单系列销售额就已经破亿。
我不是说所有的 IP 都会翻红，我的意思是 IP 生意的本质就有周期性。泡泡玛特的生意不是靠一个 LABUBU，而是有本事把老 IP 做活、把新 IP 养大、批量制造爆款。
对于基本面投资者，你就关注他 10 亿级的大IP 运营的如何，1 亿级的潜力 IP 又如何，新签约的 IP 又如何...这就是他完整的生意，他是一个IP矩阵，不是一个单点，你看到单点就说他不行，至少是跟现实是脱节的。
阿段敢在 150 左右的价格买 100 亿，这确实非常彪悍，我只是在 Sell Put，要么赚 20%的期权金，要么以便宜 二三十块的价格买入，这里面的差距，可能就是对经营理解的差距（下图）。
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阿段跟老巴，确实是我无论线上线下，所知道的人里，真不怎么关注市场面的人，他还真的很知行合一！
昨天有一个朋友问我：想割肉小米，换成腾讯了，目前的腾讯和小米 腾讯显然性价比更高，你怎么看？
我说：主要还是你的机会成本问题，其一你得懂小米，其二你得懂腾讯，心态上，想好某些市场化的结果出现后，你会不会有巨大的压力跟自责，比如你换仓后三个月，小米就立刻涨疯了，腾讯依然跌跌不休，你心态会如何？如果真认定这是你的认知判断，那出现上面那种结果，你就应该毫无情绪地“愿赌服输”。
知与行的合一，百里挑一，“己所不欲，勿施于人”这个“知”够简单了吧，多少人能够做到呢？不过是严于律他，宽以待己。
而且根据我的实践，90%的情况，大家是因为不够懂而有情绪，而非管理不好情绪而有情绪，90%的情绪问题也来自于市场的股价波动，股价好情绪就好，股价不好，整个人都不好了，心情跟随股价波动。
我其实无意给大家灌输鸡汤，至少我自己是不喝无脑鸡汤的，我的情绪管理全是来自于芒格说的理性，而非别的，我不知道在不懂的前提下，如何管理我的情绪。
投资是不应该有压力的，也是不应该有信仰的，唯一需要的是极致的理性，立场往往会扭曲我们对常识的判断，投资拼多多是我对全球消费终局稳态是“物美价廉”的理解，别的我不敢说，拼多多是阿里、京东、抖音快手这批电商公司里，做事做认真、最务实的，最具有长期战略持续性的。
当然，我大部分仓位都在腾讯跟拼多多上面，这占了了 70%的现金，持有公司股票的立场也会导致我产生偏见，我不敢说我是对的，我只敢说我说的就是我做的，我很期待有人能在业务基本面上跟我留言沟通，甚至否定我个观点。
我年初到现在回撤有 20%，总的来说，还没有失眠过，每天都睡得挺香，在旅行、看书、投研，打球，该干嘛干嘛，钱最终会属于不那么在乎钱的人，会属于把理性当成一种品格来修炼的人。
在我看来，不懂不投意味着人家美光、智谱、Minimax 涨上天跟你没关系，如果你只懂一支股票，比如茅台，那你就只投茅台，8%的回报那就是 8%，那就是你的命，如果你只懂腾讯，那你只能投腾讯，15%那就是 15%，那也是你的命。
真正要命的就是你的比较之心、嫉妒之心，从而让你没有平常心，我不是说人家投美光、智谱是错的，人家能看懂那是人家的本事，那也是价值投资，问题就是我不懂，我努力学习以后还是不懂，你可以说我笨，但你不能说我没有原则。
创业也好，投资也罢，我人生里赚的每一分钱，都很少运气的成分，我也不觉得自己现在跳过去买美光跟智谱能捞一把然后全身而退，我大概率不会那么走运。
那我的能力只允许我赚那 15%，15%的 5 年复合年化就是翻倍，那我只需要用 5 年的维度去看一家公司，看他 5 年时间有没有翻倍的潜质，而忽略中间股价涨涨跌跌的过程，那就是属于我的机会，腾讯是，拼多多也是，泡泡玛特很有可能也会是。
腾讯去年涨了 50%、60%，其实是透支了的，我的预期就很低，当年 280、360 没买而遗憾的人，现在机会不就来了，你怎么就不买了呢？又开始找利空理由了，是吧？谁能回答我，以微信/QQ 社交流量为入口，以游戏、内容、广告、金融、云为变现的腾讯商业模式，在 AI 面前有没有颠覆性的、结构性的改变，如果答案是没有，那你担心的是什么？担心市场流动性没了，投去 AI 半导体了，股价掉了？还是担心有人要颠覆微信了？股价不好的时候，连微信都要被颠覆了，真的是离谱到家，如果微信的护城河你都质疑的话，有什么是你不质疑的？
拼多多也是，我不知道有多少人认真看过拼多多每一期的财报问答会：
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你说他不透明吧（他肯定有不透明的地方），他又把三年战略路线告诉你了：“三年再造一个拼多多”，说的就是海外的 Temu，今年是第一年，首期投资 150 亿，三年一共计划投资 1000 亿真金白银。
这 150 亿计划做什么，问答会里都说的很清楚：开启品牌自营业务，整合供应链资源，联合全球知名 IP 深度共创，孵化面向不同市场、不同品类的品牌。
也许你会好奇，“联合全球知名 IP 深度共创”是什么鬼？IP 不是泡泡玛特捣鼓的事情吗？
这你就不懂零售的趋势了吧，IP 联名化是全球范围内的消费趋势，名创优品在做，泡泡玛特在做，拼多多也在做，只是只有泡泡玛特是在造 IP，而名创优品跟拼多多，核心还是在做功能属性很强的东西，IP 只是一个增加差异化的加分项，拼多多把三丽鸥、迪士尼的 IP 签下来，规模摊薄以后，能用 1 块钱的成本创造几块钱的价值感知，何乐而不为？美国人也喜欢迪士尼跟皮卡丘图案的牙刷跟枕头啊。
我知道这个消息，是因为国内有一些 IP 的中间授权商，拼多多在跟他们聊这件事情，他们这个团队是真的懂零售的，不是玩花活的。
昨天有朋友留言：能不能讲一讲拼多多，下跌了 10%？
我能讲前者，不能讲后者，长年累月的短期市场面分析容易污染我的逻辑，我不是机构投资者，我也不想从股价的短期涨跌来反推一个公司的逻辑。
这让我想起一个 Meta 工程师朋友跟我说的一句话：“只要我乐意，我可以以一种我领导会喜欢的结论来分析同样的数据。”
拼多多的基本面也简单：
2026 年 Q1 总营收：1062 亿元，同比 +11%；核心经营利润：196 亿元，同比 +22%；归母净利润（GAAP）：125 亿元，同比 -15%；Non-GAAP 净利润：141 亿元，同比 -17%；现金、现金等价物及短期投资为 4,361 亿元人民币（截至 2025 年 12 月 31 日为 4,223 亿元人民币）；还包括其他非流动资产为 952 亿元人民币（截至 2025 年 12 月 31 日为 1047 亿元人民币），主要包括定期存款、持有至到期债务证券及可供出售债务证券（总而言之，不是股票，别再说炒股这种事了，多看看财报行不行）。
拼多多的投资组合动不动就是季度增加几十亿或者亏损几十亿，总是有人误读为炒股，他只是因为基数大，有5000亿左右，那都顶得住一个公募基金的规模了，5000亿的1%波动是多少啊？50亿！也就是说，拼多多理财的季度波动率也就是0.5%左右，买啥股票啊，买美股或者A股不得季度几百亿的波动。
具体业务划分上：
在线营销服务（传统广告、流量变现，以国内拼多多为主）：营收 499 亿元，同比 +2.5%，占比 47%；交易服务收入（平台服务费、履约、物流相关）：563 亿元，同比 +20%，占比 53%，历史首次超过广告，成为第一大收入来源。
简而言之，其实他的核心经营利润在成本端供应链加大投入 +15%（快于营收 11%）、研发加大投入+23%的情况下，实现了同比 +22%的增长。
归母净利润（GAAP）与Non-GAAP 净利润的下滑主要是巨额现金对应的投资组合、加上其他非经营项目，受市场波动拖累，减少了 60 亿，导致 GAAP 与 Non‑GAAP 净利润同比下滑（应该还包括那 15 亿的罚款）。注：二季度投资组合收益应该很漂亮。
下一个质疑就来了，2025 年 Q1 是因为国补+贸易战，在线营销服务 487.22 亿元，+15%；交易服务收入469.50 亿元，+6%。怎么 2026 年 Q1，国补退坡了，你的在线营销服务怎么+2.5%，还下滑这么多？这个数据应该是基本面层面，最多人质疑的数据。
我全网看了一下，大概有好几种解读，一种是以拼多多账上商家款同比增速去映射 GMV 盘子增速的（下图）：
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结论就成了拼多多 GMV 增速依然有 18%，远远跑赢阿里的 8.2%与京东的 5.9%。
但这个算法的问题就是拼多多包括拼多多国内主站、多多买菜（佣金为主）、Temu 所有商家的，你没有办法剔除多多买菜跟 Temu 的影响。
第二种解读是“智能优惠券”（用算法判断给谁发券、发多少券、在哪个商品上发、在哪个场景发、由谁承担成本，才能用最少补贴促成最大成交，而不是全员无脑满 100-20，是一种更精细化的促销方式，有点像美团的膨胀红包一样，差异化给用户定价，跟违法违规的大数据杀熟不是一回事，参考《互联网信息服务算法推荐管理规定》与《《互联网平台价格行为规则》》）的影响：
这个说法的逻辑是：拼多多过去一部分在线营销收入，本质来自商家为了获取流量、获取转化而支付的广告费；但如果平台通过“智能优惠券”“自动化补贴”“平台侧让利”等方式（所谓的千亿扶持政策的一部分），直接帮商家提高成交转化率，商家就未必需要像过去一样买那么多广告。
也就是说，过去商家是我花广告费买流量。现在一部分变成：平台用更精准的优惠券和补贴机制，直接帮我促成交易。
举个例子：
原来：
A 商家花 5000 元买广告推广。
拼多多确认 5000 元在线营销收入。
消费者看到广告后下单。
现在
A 商家仍然愿意拿 5000 元做推广。
平台算法判断，其中 3000 元直接发给部分消费者作为券，更能提高转化。
平台最终可能只确认 2000 元广告收入，另外 3000 元变成消费者价格优惠。
消费者买得更便宜了。
而商家的订单量也增长 30%。
所以，+2.5%的在线营销服务收入可能意味着高得多的 GMV 增长，评价电商基本面最直接的指标就是 GMV。
当然，你也可以不信，毕竟都是推测。
第三种解读最靠谱，也是我最认可的一种解读，那就是电商合法纳税带来几个季度的调整阵痛（下图）
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你觉得为什么其他电商平台在去年 10 月份都规规矩矩的去报送商家涉税信息，就是拼多多拖了几个月，最后还被罚款了 10 万块？（下图）因为他很清楚对税务合规对拼多多上面的中小商户的影响，他们短时间调整不过来，或许要清库存，或许已经在工厂排产了，或许已经在发货了，或许已经下订单了...
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根据 2026年1月1号的《新增值税法》：
小规模纳税人：连续 12 个月 ≤500 万元，法定征收率3%，2026–2027 年底暂时为 1%，作为过渡期；
一般纳税人：连续 12 个月 >500 万元，三档征税：13%、9%、6%，可抵扣进项；
也就是说超过500万销售额，就是一般纳税人了，作为一个电商卖家，你一年卖不到 500 万，其实是少的。
而过去干电商，秉持的原则当然是能不多缴税，就不多缴税，京东的自营：第三方是 7:3，合规程度是最高的，拼多多的商家价格最敏感，品牌比重最低，合规程度自然是最低的。
所以，商家短期要把税负成本考虑到商品成本里面，拿来打广告的钱自然就减少了。
终局演变会如何？就是商品整体价格会抬高，只要税负对每一个商家都是公平的，那最终结果就是商品整体价格往上抬 5%，拼多多平台上一部分靠偷税漏税的中小商家被合规的淘汰，或者自行想办法，比如注册 2 个公司、3 个公司，放 3 条商品链接，毕竟拼多多也没有品牌旗舰店的概念，你物美价廉就有流量。
拼多多在价格竞争力可能会比起淘宝、京东、抖音缩小一点点，中国广大老百姓支出的钱可能也会多一点点，其实就是要为国家税务买单。
我的看法是，可能三者都有，税务因素最高。中小商家报增值税，成本增加，需要商品涨价来维持利润，而拼多多要维持价格优势，维持 GMV 增速，只能把更多广告收入以智能优惠券返还了。
我其实不喜欢猜测一两个季度，某个数据指标的波动，这容易陷入到硬是要给一两个季度的某个数据找原因的状态。
不如想想给你1200 亿美金，账上还有 700 、800 亿美金，四五年能回本，还能持续赚钱，你想不想把他买下来自己经营？
以此为逻辑基点，再去思考：
他的结构性竞争优势削弱了吗？谁变得更强了？挤压到他了？
是做高达 20%履约费用的即时零售的淘宝、京东、美团，亦或是全网广告营销费率最高的直播电商公司抖音快手？
在海外，他又是跟谁竞争？亚马逊强势里的弱势又是什么？（极速达以高昂的仓储履约费用为前提，必然要抛弃一大批价格敏感型用户）
再去思考几个问题：
1、零售总盘子，国内外分别是多大？硬折扣这种模式最终能占到多少？德国是 40%。
2、终局稳态下，这种模式的合理利润是如何的？3%左右的净利率。
3、最后就是你认不认可一家公司的长期战略与实现路径，比如“3 年在海外再造一个拼多多”，第一步就是做自营电商，首期投 150 亿，3 年投 1000 亿，以后还会有第二步、第三步，还要继续花钱。
这里面最难的是你得懂零售，你骂骂咧咧是因为你看到了股价跌了 10%，你很不开心，而不是因为这家公司的战略或者所做的事情没有价值。
懂零售意味着你要知道什么做法是被普遍认定是错的，什么做法是被普遍认定是对的，这个行业的规律性的东西是什么？
难道下图京东搞的这些 AI 泡出一杯茶会是对的？
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零售的百年历史就告诉你，物美价廉的方向一定是对的，没有拼多多，也会有多多拼。
我从去年 115 首次建仓拼多多，95 加仓，后面继续加仓，我只关注他“三年再造一个拼多多”战略的推进程度，这也是这个战略执行的第一年，还有两年时间。
财务面，我盯着下图的交易服务佣金变化就好了；业务面，我还得知道他在做什么，做得怎么样。
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关于回购与分红这事，陈磊不是在 2024 年 8 月份就告诉你了吗?
“股东回报方面。我们觉得当前公司仍然处于投入的阶段。公司业务在多线都面临着激烈的竞争和外部环境所带来的不确定性。因此，我以及其他的管理层都一致认为，在当前进行资本层面的回购或者分红是不合适的。在我们管理层可预见的未来几年，我们也觉得没有这方面的必要。”
那他都提前告诉你了，都是明牌了，你总不能责怪他吧？
其实我能理解很多人的心理，其实就是股价掉了，期待公司买回来 10%的股份注销，把股价托上去，这样心理就好受一点了。
但其实京东 2025 年就有 10%的股东回报，但 2025 年的京东，也不见得股价就能涨上去。
投资拼多多不是一件容易的事，你觉得不舒服，最好就是放弃他，不舒服意味着不理解，不理解就容易产生精神内耗，投资除了要赚钱，还是要开心的啊！人生苦短。
你要是问拼多多是不是也套了阿段？
是的，2026 年 Q1 阿段应该以 105 左右的价格买了 8 亿美金左右的拼多多，总持仓在 20 亿美金以上，昨晚一下子就亏了近 20 亿人民币。
但我有一种预感，几个月后，你再看 H&H（阿段的美股基金）的下季度持仓，拼多多的仓位大概率会进一步提升，我也会。
最后，欧盟的2亿欧元罚款也来了，这些极端悲观，悲观到让人盲目，各种负面消息迎面扑来的时候，对懂一家公司并且还有闲钱的人，将会以极低的价格买到你想买的资产。
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