“只有能产生高于资本成本回报的增长才有价值；需要投入太多资本的增长不是好事（不可持续）。”
——查理·芒格
我现在说“NFT”（非同质化通证，说人话就是独一无二的数字图案头像），不知道还有多少人知道这是个什么鬼玩意？
我还真的研究过“NFT 从全民爆火到绝大多数归零”的历史：
2021 年 3 月：Beeple 的 NFT 在佳士得拍出 6930 万美元，NFT 彻底出圈。周杰伦、林俊杰、潘玮柏、余文乐、周星驰、陈冠希、贾斯汀・比伯、内马尔、库里全部参与其中。
2021 全年交易量从 8200 万涨到 170 亿美元，一年涨 20000%+；
2022 年 5 月日销量从高点暴跌 92%，活跃钱包跌 88%；
2023 年中~2024 年：ChatGPT 爆火后（因果关系是资金流动性，注意力撤退），NFT 从“小甜甜”变成“牛夫人”，99% 以上的 NFT 项目市值归零、无任何真实流动性，基本血本无归。
我记得 2021、2022 那块，全球是有很多大师跳出来喊单，把 NFT 说的玄乎其玄，什么 NFT 是元宇宙的身份基石（Meta 扎克伯格的判断力确实是 Mega7 里面最差的，但Meta生意模式确实很好）、是数字经济的基础设施、解决了数字艺术无法确权、无法交易的千年难题，是艺术史的转折点、未来你拥有的一切，都是链上 NFT、NFT + 元宇宙，未来十年十万亿级赛道，现在是早期布局窗口。
这时候我就得引用黄峥（我知道读者里面现在有很多人极端厌恶他）的一句话：“人的思想是很容易被污染的。当你对一件事做判断的时候，你需要了解背景和事实，了解之后你需要的不是睿智，而是面对事实时是否还有勇气用理性、用常识来判断。”
其实那个时候，你只需要问一下花巨资买下 NFT 头像的人：你是真爱这个头像，觉得他很酷，很美，能代表自己人格与价值观，就是值 100 万，谁来买我都不愿意卖，亦或是我之所以愿意花 100 万买，是因为我觉得有傻子未来愿意花 500 万把他买走。
我不敢说全部，应该 99%的人都是后者，但谁会觉得自己是最后那批傻子呢？
投资亦如此，你是在买下公司的一部分所有权，还是期待下一个傻子花更高的价格买走你的股票，只有你自己知道。
我们思考下一个问题：NFT 为什么不行？但网易的梦幻西游运行 22 年了（2003 年上线），2025 年创了流水新高（200 多亿），里面的梦幻锦衣是 0 战斗属性加成，只有社交+自我展示（装逼+自己觉得好看）价值，腾讯的《王者荣耀》、《和平精英》的皮肤也几乎是 0 战斗属性加成，2025 年照样创了 10 年新高（约 350 亿，全球第一），这又是为什么？
说来也简单，NFT 这玩意，你怎么证明他是独一无二的呢？你搞一个无聊猿 NFT 头像，我直接截图复制你的，再变成我的头像，第三个人无法判定，那我花 100 万是不是买了个寂寞？（当然，后面也有Twitter、Instagram这种公司做了NFT代码级确认的功能，但后面就得想怎么移除这坨代码）
梦幻西游跟王者荣耀的皮肤，那可是有官方背书的，我每天沉浸在里面玩 2、3 个小时的游戏，好的皮肤会有好的特效（没有战斗加成），首先就让自己在这 2、3 小时赏心悦目，是一种审美价值，怎么看怎么喜欢，性价比极高，其次是让对方或者队友能看到，这是一种社交（炫耀）价值。
简而言之，花 100 万买 NFT 的那群人，是希望以 500 块卖给下一个傻子，击鼓传花，不是真的喜欢，而花几十块、几百块买游戏皮肤的人，是真的喜欢这个皮肤，是真的要让自己的游戏体验更好，自己看的顺眼（审美价值），也让对方或者队友产生某种羡慕（社交炫耀性）或者让对方快速判断自己是什么人（自我表达价值）。
这 2 天最兴奋的，估计就是泡泡玛特的投资者，最悲观的，估计就是拼多多的投资者，前者涨了超过 10%，后者跌了超过 10%。
很不幸（或者幸运），我都是（准确说，只是 Sell Put，150 块行权），阿段也是。
当你羡慕阿段 2 天赚了十多亿的时候，你不要只看贼吃肉，不见贼挨打，阿段 2026 年 Q1 加仓泡泡玛特的同时，也大举加仓了超 800 万股的拼多多，持仓比例一口气冲到 10.09%，硬生生把拼多多买成了自己第四大重仓。阿段这几天总盘子其实是 “大亏”：拼多多上亏的钱，远大于泡泡玛特赚的。
你觉得他会在意吗？他在意就不是阿段了，是伪价值投资者。
阿段还是那个阿段，无论是泡泡玛特还是拼多多，他只是秉持了“买股票就是买公司”的一致性原则，自己觉得便宜，那就干，不怎么理会市场的看法，只是大家对泡泡玛特还是乐观的，看到阿段买成第二大股东，就蠢蠢欲动了，但对拼多多依然是非常悲观的，阿段再怎么加仓也影响不了大家的看法。
阿段也产生了某种“老巴效应”，泡泡玛特这几天的变化，纯纯是阿段带起来的。以前市场只是知道他 Sell Put，披露后才知道“阿段，你来真的啊！”。
阿段这个百亿级的出手，说明他思考明白了之前他提出了的问题：“看不懂这家公司 10 年后的样子？人们为什么会需要这个东西？万一过两年大家都不要了呢？“这些壁垒不能保证潮玩可以一直有人喜欢，但可以让喜欢潮玩的人们一直关注泡泡玛特。只要潮玩会有持续性，泡泡玛特就是非常好的生意了。不过，在持续性上的争议会持续很久。”
投泡泡玛特，要关心的是潮玩这个需求本身的可持续性问题；
投拼多多，要关心的是他的核心竞争力是在衰退还是变得更强的问题。
至于泡泡玛特会不会成为邮票、NFT、球星卡、呼啦圈、电子宠物？他的可持续性如何，一直也是我不敢直接加重仓位在泡泡玛特上面的原因。
泡泡玛特背后的需求，其实是审美、自我表达、社交炫耀、情绪共鸣、陪伴取悦、收集欲的共同结果。
投消费的人是要有生活体感的，要不然你不懂人为什么会有那个需求。
比如审美价值，一个从来不在“美”的事情上多花钱的大直男，他是不会懂这个需求的。为什么拼多多上面的杯子才 3.9 块，一模一样的材料，就是有小女生愿意在名创优品买 39 块的猪猪侠杯子？他不会理解。
我现在每天得在花园里给新种的花浇水，既费钱，也费时间，浇水的时候我就在想，人类花这么多钱，用花来点缀自己的生活，这在几十年前，饭都吃不饱的年代是不可想象的。
那花带给我们的价值是什么呢？又没有其他人跑到你的家里或者花园里。
想来想去，其实就是自我愉悦，是一种审美价值，你看到盛开的鲜花，生活在这样的环境，你自己就会很惬意，很舒服。
那为什么只允许你们这些老登、中登买古董名画、翡翠玉石、老铺黄金摆件、铜师傅铜器，就不允许年轻人花六七十块买一个自己喜欢的 IP 形象摆在自己的桌面上，挂在自己的包包上，每天都能瞄几十下，每次瞄一瞄都开心愉悦，这不是游戏皮肤、不是鲜花，又是什么呢？
所以，人会为“美”的东西买单，这个生活体感我是完全理解的。而泡泡玛特的“功能性”实现是让一个丑的环境变美，而他的“情绪性”是让坏的心情变好。
年轻人没有300万、500万买套房，我还不能花3000块买个拉布布的冰箱放在出租屋了？亦或是我还不能花六七十块把出租屋的某个空间放上我喜欢的IP吗？
很多人质疑王宁为什么要做拉布布冰箱，我觉得他回答的很好：
“我们并不是要做小米那样的事，好像要投 100 亿做家电。我曾经在爱马仕买过一个唱片机，难道这意味着爱马仕进军音响产业吗？我们有很多艺术家，我们不是卖冰箱，我们是卖设计、卖艺术、卖审美，让艺术家的作品走进更多家庭。我们要做的是艺术和设计赋能生活。我们本质是把艺术家的平面作品（版画）实体化、呈现出来，不是真要做家电。”
最后一句话说明白了，Labubu 冰箱其实是一幅可复制的艺术版画。
他们公司在探索一种 IP 落地的实物载体，把那些“美”的东西以某种实体的形式落地到人们的生活。
我问你，为什么冰箱贴这么流行？
其一是出去旅游，我们总得带点什么纪念品，证明我去过；其二是我们真的有收集癖，想知道自己去了多少个地方；其三就是家里面那个大的白冰箱实在是太丑了！！
如果你观察 90 年代、00 年代、10 年代的装修风格，会发现完全不一样，让一个 10 后去住 90 年代的房子，他会浑身不自在，年轻一代的审美可高了，是无法忍受那种红木家私，大白冰箱的，不需要很多人同意，他现在本来就是14亿人里几千万人复购的东西，渗透率是百分之几。
这个团队是有想象力的，你在夸耀他做毛绒（毛绒占营收已经超过 50%）、做全球化真厉害的时候，你就得容忍他做游戏会失败，也许做这个冰箱小家电也会失败。
他验证了签约IP-孵化IP-在门店运营卖IP-通过一个个系列推陈出新款这件事，也验证了在二十多个国家复制这套系统，但商业模式还没有完全定型，他还想像开拓毛绒品类那样开拓更多IP衍生品，比如乐园、饰品、小家电……
但泡泡玛特这个生意，失败的资本投入极低，几乎可以忽略不计，但一旦成功，就会有拉布布冰箱、Molly 冰箱、星星人冰箱，这是重复性的....不需要做到 10%市场份额、20%市场份额，只需要做到喜欢这个 IP 的人也愿意买就足够了。
毛绒是一个充分证明过自己能够穿越周期的品类，是百年长青的人性生意（1902 年泰迪熊诞生），泡泡玛特没有发明什么，泡泡玛特只是将 IP 形象注入到了毛绒这个品类上。
大的毛绒软、暖、可抱，是婴儿期安抚本能的延续，压力越大、经济越不确定，越需要 “可触摸的温暖”。现代年轻人单身、独居、高焦虑人群多，把毛绒当 “不会说话但永远陪伴” 的朋友非常常见，有条件的可以养宠物（对的，无论是养宠物还是户外钓鱼，都是全球增长的品类），没条件的养个毛绒 IP 总行吧，当然，也可以同时拥有。
所以，未来泡泡玛特做很大的毛绒、抱枕，能放到沙发上、床上抱着，一点也不奇怪。
毛绒挂在包包上，小毛绒挂在手机上还具备了自我表达性、社交炫耀性，这个需求也是足够长青的。
这里面的常识就是：一个挂了拉布布毛绒的包包好看，还是一个不挂拉布布毛绒的包包好看？
我的答案是对于喜欢拉布布的人，他一定觉得前者好看太多，要不然她就不挂了。而且，他还给那些喜欢拉布布、Molly 的人，一个理所当然展示自己个性的机会，你以为那些花10万买爱马仕包包、劳力士手表的人，真的只是要装东西跟看时间吗？怎么不见他们直接把“我很有钱”、“我有地位”刻在脑门上？不更直接吗？
消费这件事情，是既要“面子”，也要“里子”的，做消费品的人，要懂得让人“装逼于无形之中”，为什么保时捷现在不好卖了呢？当然不好卖了，我能接受自己花 100 万的溢价买一台功能配置好，身份象征好的车，但我不能接受自己花 100 万买一台智能化、电动化不如 21 万的小米的车，这容易被朋友嘲笑是“土有钱但傻”。
所以，包包挂件、书包挂件、手机挂件，他提供了一个让 IP 喜爱者公开炫耀自己的场景。IP 会变，但载体不变。
产品是需求的载体，强大的载体是很难被替代的。
我时常在想，戒指这个载体为什么有生命力？
其一是他防搭讪，戒指戴在手部，是人日常互动里曝光度最高、最显眼的位置之一，这是表达忠诚非常好的展示物，别人一看就知道你已婚，不但搭讪你。
其二是仪式感与人生节点的 “实体纪念”，求婚、结婚、生辰、成年、纪念日…… 戒指把短暂的仪式变成随身之物。就像版画、艺术品一样，它是记忆的载体，每次看到、摸到，就能回溯当时的情绪与故事。
所以，这种载体千百年来，都有很顽强的生命力，他同样是“无用之用”。
质疑泡泡玛特会不会成为 NFT 是很奇怪的，因为 99%买泡泡玛特的人，并不是想高价转给下一个，从中赚钱，说明他们是真的需要。
其二，真的需要的人里面，也有两种，第一种是真爱粉，第二种是跟风粉，第二种的忠诚度远低于第一种，2025 年泡泡玛特这么高速的增长，就掺杂了很多跟风粉，他们今年会流失许多，同时也会有很多新会员加入到潮玩这个游戏中。此消彼长，也许今年负增长都是有可能的，虽然王宁把营收目标定在+ 20% ，但谁知道呢？但即便是负增长，那就能说明这个公司不行了？不过是给更懂他生意的人，以更低的价格买入罢了。
下一个问题，潮玩这玩意，是不是年轻人的东西？
我看王宁当年融资时，跟红杉资本的王岑的讨论很有收获。
王岑说：很多时候，我们都会夸大代际之间的差异，而忽略共同点。
没错，是的，很多时候是因为某个时间节点、某个国家，出现了一个新鲜玩意，而年轻人没有思维定势，最容易接受新鲜事物，首先在这群年轻人中间流行起来，这导致看上去，是年轻人在喜欢这个东西。
但很多产品，最终就证明了，这些年轻人变成中年人、老年人，依然还喜欢这些产品。
游戏就是典型，当年玩《梦幻西游》的人都是年轻人，但二十多年后，这些当年二十多岁的人，都成了四五十岁的中登、老登，他们还在玩，估计他们六十岁、七十岁，依然会玩。不玩游戏的话，能干嘛呢？玩游戏又不是做体力劳动，跟身体健康成正相关。
B 站的二次元也是，当年喜欢二次元的也是年轻人，但这些年轻人十年后变成了中年人，他们不还在看 B 站，当然，B 站的内容也变得更全面。
咖啡也是，当年的网购也是年轻人在买。
当然，也有很多生意确实是只有人在年轻的时候喜欢，老了就不喜欢的，比如奶茶，中老年后，糖尿病跟肥胖确实很要命，会减少对糖的摄入；再比如儿童玩具。
其实还有很多个问题需要回答，但确实篇幅太长了，下次再回答吧，我也在不断思考，期待与你留言交流。
我最近在思考的问题是腾讯游戏/微信QQ与《王者荣耀世界》、《洛克王国》的关系，泡泡玛特品牌与拉布布、Molly、星星人的关系，抖音与汽水音乐、红果短剧、豆包的关系，以及刀郎与他的两个徒弟，云朵与徐子尧的关系（确实很跳跃）……
到底是平台托举/流量重要还是好的产品力重要？到底是运营重要还是产品重要？