“航空股的问题是消费者眼里航空公司没有差异化，所以消费者会趋向于只关心价格，最后的结果就是航空公司长期无法赚钱....感觉上最没有差异化的产品就是硅片，因为用户最后只会关心每度电的成本，所以这个行业实际上是效率的竞争。航空公司实际上的差异化也非常小…所以以上两个行业会是价格竞争激烈的行业。”
——段永平
最近的一个新闻莫过于伯克希尔又尝试买入航空股了：“26 年 Q1，伯克希尔买入3980万股股票，价值26亿美元。”
当然，这是新掌门人阿贝尔做的决策，但老巴还很精神，你说他完全不知道，那也不太可能，他们在看法上大概率是一致的。
仍记得 2020 年疫情，老巴在股东大会（首次以线上形式举行）上，宣布了一件罕见的事：承认投资的 4 只航空股错误，全部清仓。理由是：
“当我们改变主意，就会全部卖出，不会半心半意。我们买了这四大航空公司（达美、西南、美航、联航），70~80亿美元的钱投进去，现在想拿出来，这是我们的错。我们不是说部分减持，我们改变主意，就是要全部卖掉。航空业的世界已经改变了。我不知道未来三四年人们还会不会像以前那样频繁坐飞机。”
在当时的疫情背景下，没人知道还需要停摆多久，你今天看到的 2025 年达美航空净利润 50 亿美金的净利润，其实是马后炮了（下图），你身处 2020 年，你是不知道的，对于一家债务这么大的公司，没有了现金流，这是很危险的。
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那之前老巴买航空股的背景又是什么呢？这又得追溯到 2016 年，老巴说：“我们买入时，经过概率测算，认为能获得可观回报。这笔投资在当时看是合理的。”
值得注意的是，2016年可不是老巴第一次买航空股：1989年，老巴就投入了3.58亿美元可转债优先股（9.25%固定股息）买了USAir全美航空。
结果90年代油价暴涨+行业恶性价格战，航司连年巨亏、停止付息，伯克希尔大幅减值75%，1998年才靠股价回暖回本离场。熟悉历史的朋友就知道90年代发生了什么——海湾战争。
价值投资只会买未来自由现金流算得清楚的资产，你如果看达美航空（老巴是买了 4 只航空股 10%的股份）的财报（下图），其实从 2016 到 2020，都是按照预想的那样进行的，营收利润年年涨，只是 2020 年的疫情打破了一切的“计划”。
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当时的核心论据是“行业格局已经发生了结构性改变”：经过2000年代的多轮破产重组和兼并整合，美国航空业从"几十家公司互相残杀"变成了四大航司控制的寡头格局。客座率稳定在80%以上，航空公司开始有能力控制运力、维持票价，甚至出现了分红和股票回购。老巴认为，行业终于从"谁亏得更多"变成了"谁赚得更多"。
所以，老巴买四大航空公司跟他 2020 年买日本五大商社的逻辑相似，买的是这几个寡头的 β（行业结构性增长），日本五大商社更接近老巴的能力圈（确定性更高，变量更少，只要分红就很难亏钱，基本就是日本基建型公司），航空公司是他能力圈里很勉强的一次尝试，2020 年的疫情也让这个尝试失败了。
当前的达美航空就是 11 倍的市盈率（下图），很低的股息，很少的回购（2025 年 4 月授权了 10 亿美元回购，计划不晚于 2028 年 6 月完成，未来三年计划向股东回报超过 20 亿美元，其实不多），2025 年自由现金流创纪录（自由现金流 46 亿美元，同时资本开支/再投资 43 亿美元，调整后净债务降到约 143 亿美元，较 2024 年底减少 37 亿美元；2026 年公司指引自由现金流 30–40 亿美元）。
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本质的投资者是不看净利润的，看就要看未来自由现金流，2025 年 46 亿美金的自由现金流，已经很接近 50 亿的净利润了，把债务慢慢还掉，那就可以用来回购跟分红。
值得注意的是，美国最近 10~20 年几乎没有真正能长成“全国性大航司”的新玩家，还是达美、United、American、Southwest 四大航，而存量的玩家又在出清：2001 年 American 收购破产的 TWA；2005 年 America West 收购处于破产中的 US Airways；后续又发生 达美/Northwest、United/Continental、American/US Airways 等大合并。
而坐飞机的需求，未来只增不减。全球化、商务往来、旅游消费、人口流动、跨州/跨国迁移，都决定了航空出行不是一个会消失的需求，而且因为省时间，越有钱越需要多花钱买时间。
但这一切都是有前提条件的，首先就是不能再出现 2020 年疫情这种极端事件，也不能出现 2001 年“911”这种事件——人们恐惧坐飞机出行，美航司客运量暴跌超三成、航班上座率跌至三成左右，机票收入断崖下滑，行业单日亏损最高超 3.7 亿美元。
其次油价的剧烈波动也是影响因素（1990年代的海湾战争），或者极端的坠机事件，同时美国还有工会问题，需要用人的地方就有这个问题，以往最密集发生在蓝领众多，投票权众多的汽车工会。
当然，阿贝尔跟老巴并肩作战了那么多年，做事的风格一致性肯定是很强的，老巴愿意在 2016 年买四大航空公司，自然把这些问题想明白过，只是 2020 年打破了他的如意算盘，他们现在想重来一次，可能积累一个非共识非常不容易，希望给自己在航空业的认知多一次机会：）
目前一切证据也都表明，没有疫情那么极端的情况的话，这几家寡头航司，还是能够产生超过 12%的 ROIC 的，对于伯克希尔的资金体量而言，确实也进入到了他的击球区。
有的朋友问：老巴不是不碰重资产生意的吗？
这应该是一个误解，老巴不是不碰重资产生意，而是不碰那种重资产、同质化、现金流不可预测、资本开支没有定价权保护（把开支转嫁给消费者，让消费者来买单，而不是折损自己毛利）的生意。
生意是重资产亦或是轻资产，这是投资要思考的一个因素，但不是最本质的因素，最本质的因素还是确定性，这是价值投资的精髓，至少我是这么认为的。
重资产如果是有确定性的资本开支与折旧，那也能成为一门好生意，关键是要算得清楚 ROIC——你投入的资本，未来能不能以足够确定的方式、赚回足够高的回报。
伯克希尔花 440 亿美金买的 BNSF 铁路重不重？当然重。铁路、机车、车厢、维护、线路，全是资本开支，老巴2010 年买下来，前五年重心全部砸在铁路存量资产翻新升级上，放弃短期分红、持续大额资本开支改造老旧路网（2011 年超额资本投入 18 亿美元，2013 年全年改造投资 40 亿美元，2015 年技改开支冲高至 60 亿美元，占当年营收近 26%）。
原因很简单，老巴投资是真的把他当生意，私有化下来自己运营，评估的是他未来的赚钱能力，你不把自己的运营效率提起来，未来又如何赚回来更多的钱呢？
铁路线路具有天然稀缺性，现在不可能再轻易复制一张横跨美国的铁路网络（重置成本护城河）。它虽然重，但需求稳定、竞争格局稳定、替代方案有限，所以它的资本开支是有保护的。
现在的 BNSF 是什么状态？近五年常态自由现金流抬升至 55 亿～62 亿美元，2025 年经营现金流 81 亿美元、分红 44 亿美元，比起当年 440 亿的收购价，对应原始投入年化现金收益超 11%，十几年分红早已收回全部股权成本。更重要的是，他能持续稳定赚很久的钱，年年贡献 50 亿美金的分红。
铁路这个生意，曾经也是跟航空公司一样，极其糟糕的。美国铁路在长达半个世纪里曾是公认的极差生意、典型夕阳重资产。1970 年全美头部宾州中央铁路创下美国史上巨型破产纪录，行业三分之一铁路企业陷入倒闭边缘。
老巴 2010 年买 BNSF 的时候，美国铁路早已告别几十年全行业巨亏的烂生意时代，已经完成行业出清。同时，市场对这个行业的态度依然悲观，他选择了“别人恐惧他贪婪”。
今天的航空股，大概也是他这种做法的延续。
我现在对好生意已经愈发挑剔了，生意模式不好的公司，我就不看了，而且，我的资金体量不至于投不到好标的。所以，我能够理解伯克希尔的做法，而且我相信对我有变量的几个问题，也许阿贝尔本人是有明确答案的，我不知道。
直觉上，不出疫情跟“911”、“海湾战争”那样的意外，10~11 倍的达美航空，也基本很难亏钱，当然，也不会赚很多钱，行业属性（同质化，无提价权，只能靠“量”）决定收益上限有限，赚暴利基本不现实。按照这种推断，阿贝尔下一步很有可能会把其他 3 家的股份也买了（美联航也是 9 倍市盈率）。
但我乌鸦嘴说一句，根据个人不完全归纳，这个世界每隔十年八年就会来一次黑天鹅事件，什么原因不知道，我不是很希望冒这种风险。
我还是努力寻找好生意，努力理解好生意，老巴这个技能可是修炼很久的，他举重若轻的东西对你我而言可能就是举轻若重。