“茅台最后会回来的，就算不回来，股息你也会拿回来，只不过时间长一点。但茅台会不会再掉，完全有可能，那你要有钱就继续买，当然我也不想买成单一股票基金。”
——段永平
茅台年初至今应该跌了有 5~8 个点，从 2020 年到 2025 年，股价更是跌了 30%，如果从 2021 年高点算，那基本差不多腰斩。
什么变了，什么没变？
我们先看基本面：
2020 年，贵州茅台实现营业总收入 979.93 亿元，归母净利润 466.97 亿元；
2025 年，贵州茅台实现营业总收入 1740.0 亿元，归母净利润 823.20 亿元；
营收增长了约 77.6%，净利润增长了76.3%，只是市盈率从 50/60 倍的成长股 PE 变成了 19 倍、20 倍的成熟（老登）消费龙头股 PE。
投资跟经营企业的区别就在于此，他们不是同步的，而是异步的，市场是后知后觉的，股价受市场面的影响，乐观时他更乐观，悲观时他更悲观。索罗斯的“反身性”是个理解市场波动的好理论。
所以茅台的股价可以跌 30%，甚至从高点接近腰斩，而其实他这 5 年间，利润却增长了 76%。
本质上，2021 年买茅台的人不是买错了公司，而是买贵了预期。公司后来用五年时间证明自己仍然能赚钱、能增长、能分红，但市场也用五年时间证明：再好的公司，如果你用 50、60 倍 PE 买入，估值收缩足以吞掉全部利润增长。
这时候你应该反驳，我们投资买的是未来，2020 年是什么增长率，2025 年又是什么增长率，这能一样吗？
2020 年贵州茅台归母净利润同比增长 13.33%，2025 年归母净利润同比下降 4.53%。2020 年市场给茅台 50、60 倍 PE 时，是用线性的思维，默认了他还是一个双位数增长、确定性极强的“成长型消费龙头。
我问你，15%的复利增长，多久翻倍，多久翻四倍？答案是 5 年翻倍、10 年 4 倍。
2020 年买入的人，默认的是保持这个 15% 线性增速，就算我的 PE 是 50 倍，就算股价不增长，5 年后 PE 就是 25 倍，加上茅台年年的高分红，如果 5 年后他还是 15%的增速，他高概率不可能是 25 倍的 PE，要不然再等 5 年，市盈率就会剩下 12.5倍，那茅台的钱又花不出去，只能高分红、高回购，那光是分红就会接近 10%，如果叠加继续增长，那就成为 0 概率的事情了。
事实上，茅台 2020–2025 年净利润实际上也保持了 12%的复利增长，但问题就是 2025 年是-4.53%，是前面涨得快，后面乏力。
投资中，真正懂生意的人是很少的，绝大多数人研究的是市场资金的流动，剩下一部分人看看财报，看到-4.53%就会继续线性推导，以后都得负增长下去，跟 2020 年那批以 15%的增速线性推导的人没什么两样。
但价值投资是看生意的，是“把公司所有权买下来经营，让鸡生蛋”的经营者、所有者逻辑，你要知道高端白酒这个行业在发生什么事情，茅台这个公司在发生什么事情，一味的乐观（如 2020 年）跟一味的悲观（如 2025 年）都没有价值，客观评估他当前面临的问题最有价值。
那茅台的问题是什么呢？
年轻人不喝酒？老生常谈，谈了 30 年，这哪是这几年才有的问题呢？为赋新词强说愁。
喝酒有害健康，健康意识加强？老生常谈，谈了 30 年，喝酒一直就不健康。
酒桌问题是糟粕？老生常谈。
严查贪污腐败？老生常谈，如果这个问题是本质，那就不会有 2016~2024 年的茅台业绩，说明他不是本质。
投资跟我们一起做产品真的很像，我们需要不断逼近需求的本质，我们看的就是本质变不变，结构性的护城河变不变。
青楼也许会变，街边杂耍也会变，他们这个形式都不在了，但其实需求转移到了手机里的直播间，打赏变成了送礼。
茅台是每个时代最有权势者、最有购买力者的社交宴请最高选择，从军队-政务-商务到家庭，权力的结构在下沉，但茅台这个道具并没有变，也并没有新的道具承载这个功能。
2026年茅台Q1全季主营收入538.86亿，i茅台占总营收≈40%；全季直销总收入295.04亿，i茅台占直销73%。最重要是增长率，同比+267.17%。
以上叫做财务面，财务面要还原到业务基本面，这才是生意，那几个数字只是指标，背后反映的就是渠道的下沉，家庭跟个人消费茅台的比例增加了。
茅台过去五年的业绩是复合12%的增长，但很多酒是囤起来了，并没有喝掉，从2025年末就要开始挤泡沫，至于要挤多久，那不知道，也许很快，一年？也许两年？
这个问题的根源又是什么呢？自然就是中产消费的萎缩，那中产为什么萎缩了呢？那还是房地产、大基建的锅，这是一个国民第一大的产业，影响方方面面。
这是影响茅台的第一大原因，你扯年轻人不喝茅台，喝茅台有害健康都是逻辑不够清晰，这又不是这几年的事情。
现在还聊茅台好不好喝，五粮液跟泸州老窖是不是更好，那就真的是榆木脑袋不开窍了，茅台都已经是个符号化的东西了，进化这一步，护城河已经固若金汤，你以后研究茅台，都不用研究竞争，因为那是多余的。
但茅台的起点，一定是“好喝”，一定是个好东西，只是现在的茅台，已经超越了他当年功能性的东西，成为情绪性、社交性三合一的东西，只要他的口味不可复制，那么这个东西就会一直持续下去。法拉利、保时捷守不住中国市场，是因为他们曾经功能性很强的地方，被小米 Su7 也好、理想 i6 也罢，给平替掉了。
每次有人说可口可乐就是美国文化更强的产物时，我就劝他，你试一下一年时间不喝可口可乐，就喝我们国家的民族“可乐”——王老吉，因为可口可乐、百事可乐都是药剂师发明的，本质上都是“凉茶”。
每次喝可口可乐，我都觉得这真的是个好东西啊！他是个好东西，但他现在又不局限于是个好东西，这是一个逻辑递进的关系。
任何营销层面的东西，都没法让一个烂东西持续几十年，这是常识，要不你举一个反例？
茅台很本质的一点，其实是定价权。99%的公司都没有定价权，如果运气好，它们只能按通胀水平定价（实际上只是成本转移，是原材料涨价了，不得不涨而已，今年的很多消费电子公司都是这种情况）。但有一类特殊的顶级公司，他们能够以高于通胀的水平定价，高于通胀的实际定价权其实非常有价值。
一道简单的数学题就是，如果你能比通胀水平高出 1%定价，且利润率达到 20%，那么你的利润增速将比收入增速快 5%（假设销量不变、新增营收无额外成本，涨价增量全部变成净利润，比如一个东西原本卖 100 块，净利润 20 块，现在变成了卖 101 块，利润直接变成了 21 块，营收是涨了 1%，但净利润增长了 5%）。当然，茅台的净利率可是 50%以上，这就意味着提价 1%，净利润增长只有 2%，杠杆效应会弱一些。
前晚美股有一轮自去年贸易战以来的最大回撤（下图，不全是美国，姑且看之，我也就是随手一截）：
[图片]
我看到做“价值投资”的人很开心，毕竟过去半年，即便稳健如老唐（十多年复利在 15%以上），都得回撤 20%以上。
“价值投资”的人自然乐于看到 AI/半导体崩盘。
最后崩不崩我不知道，我能够确定的是企业对 Token（算力）的需求量还是非常大，当前的供给还是供不应求，如果我能够确认英伟达、台积电这些头部的半导体龙头的护城河固若金汤，没有问题，那么就算他回撤 20%、30%，甚至腰斩，他最终还是会涨回去，而且这个时间不会很长，因为需求真的很强烈。
我只关心英伟达与台积电的护城河。
但 99%的 AI/半导体公司都没有护城河，最终都是个强周期股，只有在紧俏的两三年时间内把东西卖出溢价，一轮大规模的数据中心建设完成后，他们的单价会因为市场竞争（进入壁垒弱）、产能扩张而收缩，你最好确认你所投公司不是这类。
想赌的人自然会认为这 2、3 年都供不应求，怎么会回撤呢？你怎么就知道当前的股价没有包含未来 2~3 年的增长预期呢，除非他的 PE 就是 3，每年赚到的钱全分红，那你的风险就是 0。很多公司的所谓低 PE 是建立在最近 4 个季度的计算内的，海力士 2026 年 Q1 的净利率都去到了 77%了，能不低 PE 吗？你要知道他在 2023 年的净利率是 -28%，2024 年才恢复到 30%，这个净利率对于有强护城河的公司，才是合理的。
我不认为投海力士、三星、美光就是投机，只要你能够算的清楚未来自由现金流，那就是你的本事，但理由不能是低 PE 这么简单，我还看到 3 倍做多美光的，周五晚上就是一晚-35%，他有没有被平仓就不知道了，就算没平仓，这周末估计都得去求一下菩萨，求求他周一不要继续跌，何必呢？
[图片]
所以，要买真正的好公司，买那些崩盘了也会再回来的、强护城河的好公司。
亚马逊、苹果在2000年互联网泡沫期间跌了多少？
亚马逊跌了 95%，苹果跌了 75%，要知道，当时的纳斯达克指数就跌了 77%。（下图是我用 workbuddy 做的 2000 年互联网泡沫报告，主要是宣传推广一下“自家公司”的产品）
[图片]
[图片]
[图片]
我在上面的价值投资里加双引号，原因就是我觉得他们是伪价值投资者，他们的眼睛是往外看的，而不是往内看的，你会因为别人崩盘而幸灾乐祸，那么你也会因为别人吃香喝辣而心生不忿，这都是盈亏同源的。
昨天收到了 1 条但斌总的投诉（下图，这是一种网络暴力，一如既往地，我都会选择“不存在侵权”），我从来没有质疑过他赚钱多少，那是人家的本事，我始终都说他不是个知行合一的价值投资者，因为真正的价值投资者不会说出“我们吃香喝辣，你们水深火热”这样的话，你何曾见他认真讨论分析护城河的部分呢？如果你说赚到钱就是牛，我家亲戚今年刚入股市就赚了 3 倍，他对他买的那个公司股票的理解就只有股票代号，他才是我们家族真正的“股神”。听不懂逻辑真的是个大问题，很难沟通，也最好别留言，堵得慌。
[图片][图片]
管理学上我们说“没有过程的结果不可复制，没有结果的过程是垃圾（马老师说的）”，其他人的结果或真或假，对你我都没有参考意义，真正值得我们学习的是对方的逻辑、思辨的过程。索罗斯的投资业绩也不差啊，但你我有本事学会吗，他徒弟都学不会，更不要说我们了；比尔·阿克曼也是，他投Nike的逻辑就“赌性很强”，现在老实了，亏损30%+离场。
别人的结果只能让你敬佩，别人的过程才可能让你进步。
就投资而言，如果你的能力圈就只有茅台，而你的机会成本又只有买国债，那你就不要想别的，你就好好琢磨你的茅台长期收益能不能跑赢国债，别人买 AI 涨了 10 倍、100 倍都跟你没关系，你没有这种心境，你也是做不好投资的。
以机构的方式运作基金，做得比较知行合一的是李录老师，他不会参与任何榜单排名，考核周期以 5～10 年为单位，不看季度、年度涨跌，这是为了避开短期业绩绑架。
做价值投资，确实会慢慢磨掉你想跟人比较的劣习，让你想不断搞懂一个公司的本质，让你变得更聪明智慧。
不过，值得注意的是，“要买真正的好公司，崩盘了也是会再回来"是有前提条件的，那就是不要出局了。
我们用芒格的逆向思维一下，怎么才会出局？自然是因为你信心过强，觉得自己本金太少，然后跑去上杠杆，在“术”的层面玩花活、搞一些骚操作，觉得英伟达、台积电怎么可能会回撤 30%、50%呢？
我只能告诉你，苹果历史上有 5 次回撤 50%的阶段，而且都集中在 2000 年以后，他甚至试过一天回撤 50%以上。
好公司不能避免股价崩盘，只能提高“崩完还能回来”的概率，股价短期崩盘，那是市场决定的，不是公司基本面决定的，我们能够控制的，就是努力看懂基本面，不玩骚操作。
最后友好相劝一句：比较之心一起，幸福荡然无存。以前我做管理的时候，也会对下面的同学说：“我希望你们比我厉害，比我聪明，这样我还能蹭蹭你们的名气”，我没有很灰暗的心理诅咒美股崩盘、AI 半导体崩盘，这个也不是以人的意志为转移的，该崩的公司最终都得崩，基本面结实的，崩了还会回来。
这 2 天的 5~10%的回撤基本是由于博通的下季度引导不满足高增长预期带来的，我们可以推测的是，如果 AI 产业链的真正龙头 Anthropic 的增速不及预期，这个回撤幅度会更大。
回撤不要紧，而且回撤必然会发生，只有你以一个合理的价格买到了真正具有强大护城河的公司，才能稳坐钓鱼台，因为 AI 的需求不是空气币、不是元宇宙，他是真实且强烈的，这一点不要质疑。