“我其实并不懂通常意义上的估值，就是所谓股价应该是多少的那种估值。我一般只是想象如果某个公司是个非上市企业，我用目前的市值去拥有这家公司，和我其他的机会比较，哪个在未来 10 年或 20 年得到的可能回报更高（这里的回报其实是指公司的盈利而不是股价的涨幅）。”
——段永平
昨天智谱终于破万亿市值了，我想不关注都不行，因为刷个短视频、朋友圈就会冒出来这个新闻（下图）。
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语言是会塑造人的思维认知的，投资分两面，一面是业务基本面，是关于企业价值的讨论，另一面是市场价格面，是关于当前股价的讨论，这两件事不能混在一起聊，要不然就牛头不对马嘴，一个说东，一个说西。
我们需要很清醒地知道当前是在聊价值，还是在聊价格，好的投资者，他很少说“牛市熊市”、“对标美国 XXX”、“AI 驱动”、“资金流向”、“市场偏好”、“股价涨多少跌多少”，你说多了、聊多了，都容易把你自己变成投机者，而不是投资者。我只想多聊业务基本面，不想聊市场面，这只能交给时间。
业务基本面上，我认可智谱 GLM 5.2 编程模型很强，强不强，你看 YouTube 或者美国主流媒体有没有关注、基准指标测评结果如何就容易知道了（下图）。
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我有常年看美国科技媒体新闻的习惯，在互联网、移动互联网时代，其实美国人不怎么关注中国在发生什么（主要关注TikTok、华为、Shein/Temu），中国的科技创新登陆美国主流媒体，应该是 2025 年初的 DeepSeek R1（V3 是 2024 年 12 月发布，R1 是 2025 年 1 月 20 日发布）模型开源这颗重磅炸弹，真正炸进美国科技主流叙事，连“肥伦”的访谈都在聊DeepSeek。
智谱 GLM-5.2 的影响虽然没有 DeepSeek R1 那么“破圈”，但在 AI 编程成为 2026 年增长最迅猛垂直赛道的今天，“Anthropic 替代品”这个定位还是很出圈的。
我很认可一个观点：AI 当前最大的价值就是砍人头，也就是说 2B 的企业应用是最大的盘子，本质就两个字——省钱。AI替代的是白领的重复劳动：写代码的，写报告的、做表格的、搞客服的、跑审批的。
次好的生意是卖铲子的。算力、芯片、数据中心、云基础设施，规模 2.4万亿，代表玩家英伟达、台积电、微软云/亚马逊云/谷歌云/阿里云/华为云/腾讯云。
而 2C 的消费者应用还没有爆发什么强劲的场景，海外最大应用是今年 ARR 营收被 Anthropic 反超的 ChatGPT，中国最大的2C应用是 1.5 亿日活、每天亏几千万的豆包。
我记得去年美图秀秀飙到 500 亿的时候，还有人鼓吹 AI 修图能多赚钱，跟阿里合作能如何大规模变现，这一年下来估值也老实了，现在的市值是 189 亿（下图），更要命的是，即便腰斩不少，市盈率还有近 30 倍。我并不想用股价来论英雄，其实美图 2026 年 Q1 的增长是不错的，有 30%，但你应该想想美图这么一个“卖工具，而非平台“”的商业模式，能有什么溢价可言， 10 年能赚多少钱，对不对得起当初你给他的 500 亿市值，你能不能确定他十年后一定还活着。（参考：阿里投资美图单日涨19%，基本面发生变化了吗？）。
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我们再来看一个 Fact（事实）层面的数据对比：强 2C 的 OpenAI vs 强 2B 的 Anthropic 的 ARR 营收对比：
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强 2B 的 Anthropic 的营收在今年的 3～4 月就已经反超了强 2C 的 OpenAI（下图：ChatGPT 市场份额跌破 50%，数据源来自数据分析公司 Sensor Tower 发布的《2026 年人工智能现状报告》， 11 亿月活，谷歌 Gemini 6.62 亿）。
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这说明了什么？说明 AI 商业化上，2B 企业端的大模型调用，特别是编程，比消费者（ChatGPT 聊天）订阅更快、更重、更贵，也更接近真正的生产力支出。
其实国内 Minimax 与智谱的差距，也是 Minimax 重 2C（DeepSeek也是重2C），而智谱重 2B。
战略是基于对业务的洞察，我们站在 2026 年的时间节点去看，Anthropic 确实是具有前瞻性的。
从企业战略的角度，Anthropic 跟智谱今年在业务上的增长，都来自于几年前战略上的认知领先，至于能维持多久，这就未知。Minimax 所押注的多模态（Anthropic 根本不做多模态）、4 个模型都要上第一梯队，看上去莫名其妙，不知道是什么场景需要这样子，也不知道谁会为他掏这些钱（MiniMax上做星野App出圈的，这个场景确实需要多模态，但付费力很有限）。
我们看 Minimax 的 CEO 闫俊杰 是怎么说的：“核心原因是我们对 AGI 的定义不一样，全球来看这个市场：语言模型全球市场约 200 亿美金，图片视频二三十亿美金，声音 3 亿美金，音乐只有几千万美金。
大部分公司常规思路是：盯着最大的单一市场，抢占份额，但我们的判断是，随着大模型能够整合各类模态，这四个市场最终会慢慢融合。所以我们早期看起来不够聚焦，同时并行研发四类模型，只是部分模态成熟得早、部分成熟得晚。”
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也许未来 3 年、5 年如他所说，但他毕竟是尚未出现的假设，既然是假设，那就有对有错，事情还没有发生，我也不知道什么场景会需要四个模型融合。但 AI 编程能够直接减少程序员工资，全球 3000 万程序员，那就是万亿美金级别的市场，不需要任何假设，也不需要所谓的 4 个模型合一，事实上就是当前最大的单一垂直市场，而且 AI 编程不仅仅是 AI 编程，编程能力体现的是逻辑能力、推理能力，他能够相对丝滑地平移到更多同类型的 2B 场景，比如法律、医疗、政务等等。
投资是假设越少，确定性越高，最好没有假设。
现在就有结论了，微信的 AI 助理“小微”（下图），暂时还不会引起什么水花，他也不会给腾讯创造多少现金流，什么时候创造现金流，暂时也未知，盲目地乐观没有意义，盲目地悲观也没有意义，客观才有意义，如果 2C 的 AI 助理有用户愿意付费的场景，那赢家几乎就是微信，这我可以肯定。
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目前的情况，最夺人眼球的亮点自然是微信小微助理，但真实带来收入的，其实是腾讯的腾讯云，以及 2B 的 AI 应用 Workbuddy。（参考:WorkBuddy入驻广东政务系统，成为公务员标配，意味着什么？）除了豆包外，我很少听说有口碑的 AI 产品，Workbuddy 是有口碑传播的。
你说 Workbuddy 能画什么大饼吗？也不能，他的主力人群还是白领一族，国内最大的企业办公提效产品是谁？金山办公（WPS），市值 1000 亿左右，一年赚个 20、30 亿。
几十亿的利润，都不够腾讯做成《三角洲行动》塞牙缝的，腾讯这种一年赚 2500 亿利润的公司，一个业务终局搞不到 10% 的利润增量（200～300 亿），那想象空间是有限的。
但蚊子肉也是肉，慢慢来吧，先把 2C 的 AI 入口卡住，守住微信的护城河，等待 2C 的需求爆发（如果有的话），2B 在中国一直就不怎么赚钱，中国的人力成本多便宜啊。
回答智谱贵不贵这个问题，Twitter 也有蛮多人讨论（下图）：
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其实很多人不理解什么是市销率估值（一般是风险投资中对没有盈利的公司的一种不本质的估值手段），不理解市销率 10、20、100 意味着什么。
其实就是公司市值 = 年收入的 10 倍，你愿意花 10 块钱只买这家公司每年 1 块钱的收入。
如果这家公司最终稳态后的毛利率 50%，净利率 10%（这是中国 SAAS 行业的状态，而 2C 是 30% 净利率，这一般是垄断企业才有的净利率），那么他稳态 PE 其实是 100 倍。
也就是说，你今天花 10 块钱买它 1 块钱收入，但这 1 块钱收入最终只能变成 0.1 元净利润。
所以市销率估值只能应用在增长极其迅猛的公司，如果它已经进入稳态，收入增长也不高，比如年增长 10%，那 100 倍 PE 几乎不可接受。按照彼得林奇的 PEG 估值法，那也得每年 100% 增长，当然，智谱今年增速是符合的，我们说的是看十年。
只有你假设这家公司的营收空间还能再涨 5 倍，那稳态 PE 就是 20 倍，合理很多；如果营收空间还有 10 倍，那稳态 PE 就是 10，那就非常合理。
当然，如果他的护城河强大一点、差异化大一点，稳态的净利率是 20%，那么营收空间只涨 5 倍，稳态 PE 只是 10 倍，很合理。
那你觉得智谱的Coding能力会不会被中国其他人追上呢？这几乎必然会，你在没有数据优势的情况下都能追赶Anthropic，为什么其他家不能追赶呢呢？是人才，资金，算法，数据，算力哪一点不具备。
其实很多估值模型都是那批基金经理合理化自己的决策，给出资人准备的，真正的估值方法本质只有一种，就是退市买公司的逻辑——如果明天这家公司退市，我是否愿意用这个价格买下整个公司，并靠它未来分出来的现金把本金赚回来。
对于价值投资者，只有一个问题：这家公司未来 10 年能赚多少钱？这是一种化繁为简的方法，你能屏蔽很多噪音，你也不会为短期下跌 10%、20% 在那里有什么情绪波动，波动意味着你不懂投资，真懂投资不应该波动。
所以，一万亿市值的智谱意味着稳态是什么？就是一年要赚 500、600 亿，至于你是不是真心认可他就是能赚这么多钱，甚至是一年赚 5000、6000 亿，那就只有你自己知道了。
我保持耐心的方法很简单，我知道所投公司未来一年能赚 1000 亿，我花一万亿买它我就一点都不慌，因为光每年分红就有 8～10%，慌啥慌呢，我唯一慌的就是自己对生意的理解错了，那家公司最终赚不到 1000 亿，只能赚 300 亿！那麻烦就有点大了。
投资的逻辑其实就是很简单的（逻辑简单 ≠ 实践简单），只是总有人想把他复杂化，赚到了快钱也确实有快感。一个投资者的本分就是赚自己认知内的钱，算不清未来自由现金流就跟你没关系，你可以努力学习搞懂生意，搞不懂就不碰。我身边财富自由的人可能比比你们多，有三倍杠杆做多海力士的，也有智谱一把 10 倍翻身的，分享起投资逻辑都是眉飞色舞的，但我不听那么多，本来我也不跟他们交流，你想交流那就给我你的假设逻辑，给我你的自由现金流计算公式，我只琢磨这两条的计算是否严谨，其他的是不应该关注的。