“我的人生系统里，就是弄清楚什么是真正愚蠢的事，然后避免它。持续避免愚蠢，比持续追求聪明更容易。”
——查理·芒格
芒格的逆向思维是他非常重要的思维方式，就投资而言，我们当然可以研究老巴、阿段、李录为什么成功，但更值得研究的是，聪明如老巴，也是会失败的，而且你得相信，以老巴的投资风格与做事原则，他的失败都失败得很“经典”，不是因为投机而失败，而是没有考虑到生意的某些出乎意料的环节而失败，每一次投资他都是很认真思考过的，他的每一次失败都是可完整复盘的。
研究老巴历史上的失败，不是为了否定他，而是为了说明连老巴都会在某种地方犯错误。聪明人的特征是懂得从别人的错误中吸取教训，不用什么坑都得自己踩一遍。
投资领域没有神，老巴也不是神，这不是贬低，而是实事求是，神是不会犯错且必然正确的，在投资上面玩“造神运动”是对知识的亵渎。在老巴一辈子六七十年的投资生涯中，也犯过不少错，有些还是数亿美元、几十亿美元甚至更高金额的错误。
前天我看“印度巴菲特”莫尼什·帕布莱的采访，其中有一段我印象很深刻：
帕布莱： “巴菲特就是一本打开的书，他所有的错误我都能看到。几十年前他投过一家叫德克斯特的制鞋公司，用了伯克希尔2%的股票去买。
买下几乎立刻，制鞋业就遭遇了来自中国、越南等地的激烈竞争，美国的制造成本太高，德克斯特最后倒闭了，那是一次"无人生还的坠机。
于是我给自己加了一个问题：这家公司会不会被廉价的海外劳动力或竞争击垮？比如我看一家美国的银行，它不受海外劳动力影响，这个问题就不适用；但我要是看一家美国的自行车厂，那就可能出事，因为全世界的自行车几乎都在台湾造。
清单会告诉我：帕布莱，别碰，你看看德克斯特的下场。我就这样只根据"坠机"来建清单，这事我做了十六七年。它一开始只有七八十个问题，现在有213个。”
投资还是需要一些“打破砂锅问到底”的科研精神的，你觉得在 1993 年老巴花4.33 亿美元收购德克斯特鞋业，会完全没注意到正在强势崛起的中国、越南等廉价制造中心吗（下图是当时价格对比）？
[图片]
不是的，他在 1993 年其实意识到了低工资国家进口鞋的威胁。但他当时相信德克斯特鞋业的管理、工厂、美国员工和产品质量足够强，可以抵抗这种竞争，且美国老百姓愿意为更高的品质付出一定的溢价。
老巴真正低估的是中国这些低成本国家品质提升的质量与速度，同时也高估了德克斯特鞋业的品牌力。
这也是很多传统制造企业最危险的地方，刚开始，低成本国家做的是低端货，本土企业还可以说“我们质量更好、品牌更强、渠道更好”。但几年后，对手质量提升、交付稳定、规模扩大，价格还更低，原来的“质量差异”就不足以支撑溢价，你想想格力的 10 年后会如何？你可以嘲笑小米，但你要正视家电产品是是一个性能过剩的领域。你以为日本的松下、夏普、索尼、大金、虎牌，韩国的 LG、三星家电二十年前不是这么看中国家电产品的吗？粗制滥造的中国垃圾货！
德国崛起时，被英法嘲笑产品质量差，美国崛起时，被欧洲老牌国家嘲笑产品质量差，日韩崛起时，被美国嘲笑产品质量差，这个就是规律，再过十年，嘲笑中国产品质量差的人就少了。
也有泡泡玛特的股东跟我说，你看泡泡玛特的工艺，多么精致、多么美啊，其他潮玩公司都做不到，这就是他的护城河。
我说，你想多了，泡泡玛特最强大的护城河一定是 IP版权保护，产品质量好是基础，产品都做不好，那就别玩了，品牌早晚会崩。中国能够做出泡泡玛特潮玩这个工艺的中国工厂有很多，这件事没有你想象中那么难，特别是泡泡玛特还有 60、70% 的毛利空间的情况下。
下一个问题：Nike 是成立于 1964 年，1993 年，老巴收购德克斯特鞋业的时候，Nike 1993 财年收入约 39.3 亿美元，净利润约 3.65 亿美元，连续第六年创收入和利润新高。它当然已经是大公司，不是小公司，老巴为什么不投资后来翻了几十倍的 Nike，而选择了不起眼的德克斯特鞋业？
是因为价格贵吗？不是的，一是生意模式，二是企业文化，好价格是第三位。
1993 年 Nike 并不是贵得下不了手。按当年 4.74 美元 EPS、以及后续拆股调整后的股价倒推，Nike 当时大致只有 6～10 倍 PE，全年平均不过就是 8.3 倍，很便宜。
而德克斯特鞋业不是上市公司，没有财报， 1994 年伯克希尔鞋业税前利润预测超过 8500 万美元，这是 H.H. Brown + Lowell + 德克斯特鞋业Dexter 整个鞋业组合，不是 德克斯特鞋业Dexter 单独利润。
如果粗略用 8500 万美元税前利润、按 35% 税率折算（那时候的税确实很重，1993 年克林顿预算法案生效：利润超 1833 万美元的大企业，顶档边际税率上调至35%），税后利润大概：8500 万 × 65% = 5525 万美元。
用 4.33 亿美元收购价除以 5525 万美元：市盈率 PE ≈ 7.8 倍，德克斯特鞋业Dexter 作为整个鞋业组合的王牌，占据大部分的利润，所以收购他的 PE 大概率在 10～12 倍左右，比 Nike 还贵，这说明老巴买德克斯特鞋业，而不是 Nike，绝对不是因为价格。
在 1994 年的伯克希尔股东会，也有股东问到：
“伯克希尔似乎喜欢全球性品牌领导者，比如可口可乐和吉列。那么在鞋业里，全球品牌领导者就是 Nike 和 锐步Reebok。它们的不确定性在哪里？比如长期竞争优势、商业经济性、消费者行为，以及你今年年报中提到的其他风险因素。
老巴的回答是：“我不像理解 Brown 和 德克斯特鞋业Dexter 那样，理解 Nike 和 锐步Reebok 的竞争地位，以及它们这种竞争地位在 10 年或 20 年里保持持久性的可能性。”
我们今天马后炮去看，Nike 的品牌力这么强，又是乔丹代言，还能借用中国、越南制造的低成本优势，不应该是显而易见的答案吗？
其实老巴看到的是德克斯特鞋业Dexter 没有 Nike 那样的时尚风险（Fashion Risk），锐步Reebok 当时也很强，阿迪Adidas ，斐乐Fila、Converse匡威、New Balance也都在，他看不清 Nike 能不能在十年后还能在这堆时尚运动服饰品牌中脱颖而出（你想想今天 Nike、Lululemon 的困局）。
运动鞋行业变化是非常快的，款式、代言人、流行文化、运动潮流都在变。老巴更偏好“十年后产品还差不多”的稳定生意，对“变”的东西不感冒。
德克斯特鞋业Dexter 的产品以“美国本土制造”为品牌标签的真皮休闲鞋/皮鞋，零售价大致在 60～100 美元区间，美国制造意味着结实耐用（也意味着你也从中国进口的时候，品牌力会崩了，变得平平无奇），它不是 Allen Edmonds 那种高端正装鞋，也不是 Payless 那种低价鞋，它处在中间层：质量不错、美国制造、渠道稳定、价格不算特别贵，平平无奇反而能够穿越周期。
老巴当时以为自己更懂德克斯特鞋业 Dexter 的生意，结果 Dexter 才是看错的那个，他觉得 Nike 更难判断，结果 Nike 反而证明了自己是真正的品牌型鞋业公司，不会受到亚洲低成本制造的致命影响。
复盘到这里，我们就相对能够还原老巴投资德克斯特鞋业 Dexter 到底犯了什么错，我们以后如何避免这种错。
这 AI、半导体发展红红火火的今天，聊这种消费品生意好像显得不合时宜，但其实看生意的本质是不变的，目前的 AI 投资风格是期货供需视角，也就是所谓的景气度投资，不是看十年，而是看一两年，很多人的投资理由现在 AI 缺 XXX，一两年、两三年内肯定没问题，我也相信没有问题，因为 AI 需求真的很强，但一两年、两三年后供需平衡了呢？希望你跑的足够快，因为你所投的公司还没有赚到足够的钱把自己买回来。
老巴投资德克斯特鞋业 Dexter ，遭到中国低成本制造冲击，最终品牌溢价权失败这个案例，跟今天的美国 Anthropic、OpenAI、Gemini 模型价格 VS 中国 DeepSeek 4.0、智谱 GLM5.2、千问元宝豆包他们，是有相似之处的。
大模型是功能属性极强的产品，消费者只关注任务的完成情况，不会有丝毫可口可乐、喜诗糖果、茅台、泡泡玛特那样的情感加分，即便 DeepSeek、智谱一直追不上Anthropic 与 OpenAI 的性能，也会不断切割你的中低端市场份额，他每赶上一点，就会切走你一部分市场。
Tokens 还不像电动车、家电、通信基站，你可以通过贸易保护直接堵死竞争，他是一根光纤电缆或无线电波就能流动到全球的，况且智谱、DeepSeek 是开源的，你能禁止政务部门不用“中国模”，但很难禁止企业或个人自行选择。
Anthropic 与 OpenAI 的 ARR 营收在下半年大概率还会创新高，高端程序员、高端医疗、高端咨询、高端资管、高端法务等机构或个人，大模型的费用都占他们的收入很小的一部分，只要 Anthropic 与 OpenAI 事实上是最好的模型，他们就会直接用最好的，他们不会考虑所谓的性价比。
但还是那句话，DeepSeek 4.0、智谱 GLM5.2 会在背后一直追赶。
我不是不看好，我是看不清 3 年、5 年、10 年后的竞争格局，谁知道呢？
全球高端训练算力资源中，在美国占了 8 成（英伟达），中国只有 15% 的情况（华为昇腾），中美大模型的差距并没有越拉越开，这是匪夷所思的地方。
美团最新开源的那个LongCat-2.0 大模型，总参数 1.6 万亿，是用 5 万张（华为）国产算力卡训出来的。
说回主题，老巴光是最近 20 年的失败投资就不下 10 个：
有世纪初看懂了沃尔玛，却因为股价涨了一点点没有买够；有 2011 年投资 IBM，把一家老牌科技公司的客户粘性、现金流和回购能力看得太重，却低估了云计算和技术迁移对主业的侵蚀（参考：顶级科技公司应该要像顶级消费品）；有 2012 年投资英国零售商乐购，低估了德国硬折扣双雄的持续价格战；有 2008 年油价周期高点买入康菲石油；还有跟 3G 资本一起捣鼓的卡夫亨氏，番茄酱的溢价权被 Costco 的自有品牌侵蚀到了， 最后还有 2016 年不信邪，投资美国四大航空公司，最后遭遇疫情，全部卖出（参考：巴菲特为什么“叒”跑去买“航空股”？）。
这里面每一个错，都值得你认真研究，老巴犯的错都很有参考意义，哪天有空了，我再把这些案例的复盘都写完，明天见。