“生意模式就是生意的模式，就是产生净现金流的模式。好的商业模式很简单，就是利润和净现金流一直都是杠杠的，而且竞争对手哪怕很长的时间里也很难抢。你可以自己想想谁的生意是很难抢的？然后再想想为什么？”
——段永平
先问你一个简单的问题：“歌手开演唱会来变现”是一种好的生意模式吗？
整体上是的，现在通过腾讯音乐跟汽水音乐、网易云发专辑分账分不了多少钱，而开演唱会能一把把几千上万名忠实粉丝收上千块上来，几个小时就能完成交付，抖音视频号快手这些短视频平台又帮他们解决了流量问题。
但也是有不可抗力的风险的，比如昨天邓紫棋的演唱会因为台风而取消（下图），得全额退款，并且承担歌迷的交通与住宿费用，你前期垫付的场馆费、人员费、灯光摄像等很多费用，那都是不能退的。
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如果这是一个经纪人公司，你要测算他未来 10 年的自由现金流，那么这种意外就得考虑在里面，当然，更大的意外是“歌手”这个活人本身，他不像泡泡玛特的拉布布一样不会说话（虽然背后也有创作者，但合同是签死的），活人会搞一些出轨丑闻，但拉布布、Molly不会。
在文章《思考“九寨沟”的景点生意：好东西总是稀缺的》也讲过九寨沟的景点生意，我们拉长到 41 年去看他的营收利润历史，就会发现他既会受到十年一遇的四川地震的影响闭园，也会受到疫情的影响没人旅游，这些情况都会折损现金流。
价值投资的逻辑很简单，就是买入一家公司部分所有权，市盈率（PE）暴涨上去属于意外惊喜，这是不可把控的，我们能够把控的是企业真实的盈利能力，他能挣钱，他就有能力把分红与回购做上去，这是最大的安全底线。
老巴和阿段他们看自由现金流（也是净现金流，自由现金流=经营现金流-维持这个生意利润的资本开支），并不是把它当成一个财务公式，而是把它当成商业模式的最终验收，你的生意真的牛逼的话，自由现金流肯定是杠杆的，比如苹果、腾讯、英伟达、泡泡玛特等。
好的生意，不是利润表一时暴涨好几倍，比如某些周期股，而是长期能产生很多自由现金流，而且竞争对手很长时间也很难抢，意味着护城河强大，而非顺周期下每个玩家都好，行业逆周期下你依然好，那说明你实力是真的强。
所以他们真正关心的不是今年自由现金流高不高，而是这家公司为什么能长期产生自由现金流，这也是所谓的“菩萨畏因，众生畏果”，“为什么”是比“是什么”重要很多的。一家公司强是因为产品强、有定价权、有复购、有护城河，还是因为暂时少投了点资本开支、压了库存、拖了供应商账期、亦或是竞争对手在积蓄力量？前者是好生意，后者只是短期财务现象。
制造业的生意一般都很糟糕（台积电这种高端垄断制造业除外），因为资本开支很大，现金流很差（原材料要先花钱买，客户付钱有账期），还没有定价权。我有一位开电子 PCB 板加工厂（可以理解为微小浓缩版的胜宏科技）的朋友，他说最近在考虑要不要扩产，扩一个厂房要 5000 万，产能在订单充足的情况下，10 年左右能回本，从第 11 年起就产生利润了。
10 年的回本周期，想想就可怕，今年明年的电子行业订单多，这是可预见的，你要是问 5 年、10 年后会如何，那是真的没人会料到，到时候没订单，或者要低价抢订单，那这个投产的风险就大了。工厂是没了订单，但员工能还得养着，工厂自身也在折旧，这些都是风险。
在这么辛苦的情况下，预期回报率才 10%，你图啥呢？你不信就准备 2 笔钱，1 笔投在现在不到 18 倍 PE 的茅台上，另一笔拿去盖厂，10 年后看看两者的收益率怎么样。要注意的是，投资股票的话，你可是一点力都不用出的，而运营工厂有多辛苦，就不用我说了。
昨天有一个新闻：智谱完成约314亿港元的高点配售。
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其实另一家大模型公司MiniMax也发了65亿元的可转债：
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历史总是押韵的，你还记得去年新能源的当红炸子鸡小米的骚操作吗？“小米拟以53.25港元/股的配售价配售8亿股现有股份，预计筹资额约425亿港元。”
去年增发，今年回购，股价虽然跌了 60%，但 425 亿现金是妥妥变成公司的钱了，雷总笑的合不拢嘴。
其实他当时完全不缺钱，手机跟 IOT 业务本身就很赚钱，造车也没见你花多少钱，但碰到高点增发的机会，那还是不放过的。这里面的原因有两部分，其一就是新能源这个行业确实竞争非常激烈，小米的管理层也知道，他们想拿最充足的子弹来打仗，做最坏的打算；其二就是股东回报意向确实不强，这不是我胡说八道的，你可以研究一下小米上市以来的所有操作，2020 年也募资过 40 亿美金，你把小米当股东，他把你当提款机。
如果你是小米的股东，更值得思考的是，他这个生意模式为什么总是要融资？为什么苹果的模式就不用，不仅不用，还能连续 5、6 年将每年的净利润 100% 分红回购，为什么库克就不恐惧未来？
我没有贬损智谱的意思，你站在智谱管理层的角度，大模型这个生意要赚 314 亿自由现金流可难了，现在轻松配售就能搞来 300 多亿，不干都对不起股民的热情了。明年也许智谱会腰斩，但无论如何，你肯定是为国家做了“突出贡献”的。
而且，大模型是一个非常烧钱的生意，OpenAI 2025 年收入 130.7 亿美元，但总成本和费用约 340 亿美元，经营亏损约 209 亿美元。
所以，智谱今天融资 300 多亿，不一定说明它坏，反而说明管理层很清楚：这个赛道不是小钱能玩的。训练模型要钱，推理补贴要钱，算力集群要钱，人才要钱，企业销售和交付也要钱。你不融资，别人融资；你不烧钱，别人烧钱；你想留在牌桌上，就必须有足够厚的资本垫。
你看着吧，最后几乎所有的大模型公司都会去造自家的推理芯片，不管是OpenAI，Anthropic，Gemini，亦或是DeepSeek，智谱，阿里腾讯字节百度。
当终局背景下，差异化不够大，就会在成本上做文章，这是他们做推理芯片的根本原因。
你知道光伏行业的终局会如何吗？会有很多玩家自己下次盖发电站。你知道新能源行业最后会如何吗？会有很多整车厂越来越垂直整合，能抠门则抠。
大模型这个生意，你发一个模型，他发一个模型，上一个模型的资本开支都还没把利润赚回来，这个模型就得继续花钱，这样才能保持竞争力，这是大模型生意的玩法，你要花大价格才能维持当前的差异化。
我聊阿里不得不做外卖的时候，就会有阿里股东反驳：你觉得阿里还有选择吗？
没有啊，如果我是管理层，我也得去做即时零售的战略，因为这是阿里要维持自己淘天 1500 亿净利润不得不付出的“资本开支”，你观察到“梦龙冰淇淋”今年在哪里打广告了吗？是美团，这是淘宝最不想看到的一点——品牌商开始把品牌预算砸在其他渠道。
但是我们可是投资者，他们没有选择权，我们有选择权，我为什么要参与他那个游戏呢？
我今天说小米、智谱也是一样的，也许管理层也没有做错什么，只是他们的生意模式确实需要不断烧钱，自由现金流很少，他想做股东回报也没有这个能力。
我们能做的，就是不掺合这种游戏，要寻找那种高自由现金流的游戏。
被称为“小巴菲特”的塞思・卡拉曼（从业四十多年仅 5 年亏损，常年半仓运作仍长期复合 20%，但最近业绩不好）是怎么说大模型这个生意的：
“一门好生意会产生富余自由现金流，股东可以留存、分红或回购股份。但大模型企业几乎把每一分营收重新投入算力与研发的资本开支中，股东很难拿到可持续的自由现金流。今天的大模型赢家十年后还是赢家吗？行业是真赢家通吃，还是不断有新玩家靠新算力 / 新模型颠覆头部？技术路线一旦换代，过去上千亿投入直接作废。”
没有否定 Anthropic、OpenAI 也许 10 年后，市值会高的吓人，也许是 10 万亿、20 万亿，这都有可能，但你不确定具体是哪一个，当前阶段充满了不确定性，他们的竞争格局是不稳定的。
我看到一条报道：Anthropic 的 ARR 从2025年底的 90亿 美元暴涨到目前超 600亿 (月增ARR超100亿美元)，并在3Q26实现超 10 亿美元GAAP营业利润(6%利润率)，成为增长最快且唯一盈利的前沿AI实验室。
收入增长的速度肯定是史无前例的快，这是事实，但投资我们讲的护城河、确定性，他盈利了并不能说明什么，因为后有追兵啊，你当前的盈利模型并不是一个稳态的模型，时刻会受到竞争的影响，大模型的迁移成本又是如此的低，今天用 OpenAI，明天就跑去用 Claude，去年的模型老大可是OpenAI，今年就易主了。
你要维持你的模型能力领先，你需要不断把当年的净利润拿去做研发，这是这个生意看不到尽头的地方。
我可以说一个判断，即便是在 AI 时代，苹果依然会是最大赢家之一。
也许你会质疑，苹果跟微软的模型能力，不是出了名“拉完了”了吗，他不是要死了吗？Siri 搞成那个样子，模型能力要靠谷歌或者 OpenAI？
苹果何止模型能力靠谷歌，他的搜索能力不也是靠谷歌，但即便是谷歌在搜索引擎如日中天，占据 90% 市场份额，只有微软 Bing 搜索这么一个菜的不能再菜的竞争对手时，还是心甘情愿每年给苹果 200 亿美金，争取苹果把谷歌搜索作为默认搜索引擎的入口位置。
这就是上下游竞争的逻辑，谁更稀缺，谁更不可替代，谁更具有话语权。
智能手机的前十大功能是什么？
通信、社交、内容消费（短视频、长视频、音乐、播客、小说、新闻）、玩游戏、搜索与信息获取（Google、百度、浏览器、ChatGPT）、拍照与影像记录、支付与金融、地图与出行、电商购物、生产力工具...
请问，AI 能替代什么？能替代你玩《王者荣耀》，亦或是替代你刷抖音跟视频号、红果短剧，还是替代你逛小红书、淘宝、拼多多？
都不能，不是苹果的 Siri 不行，是压根就没有很强的用户需求，别一天到晚地在那里幻想 OpenAI 下场做手机怎么办，你做一个试试，你给现在的手机带来什么新的体验呢？消费者会放弃丝滑玩《王者荣耀》的 iPhone 而选择你？醒醒吧，别做梦了，苹果系统的细节优化能吓死你，苹果光是中文字体的设计就比谁都做得好，国产手机哪一家的字体比苹果设计的好的，人家是每一个细节都花了很多心思、很多年打磨的，不是你一句AI改变入口就完事的。目前其他新设备的出货量从来没有达到智能手机的 1%（下图）。
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看自由现金流会不会错过一些好投资，比如前期拼命砸物流仓储、云计算的亚马逊？
会，只看当期自由现金流，当然会错过亚马逊这种好投资，老巴也错过了。
但这跟看自由现金流没有关系，跟资本开支的性质有莫大的关系。亚马逊早年最容易误判的地方在于：它不是没有赚钱能力，而是把本来可以释放出来的现金流，主动再投入到更大的机会里，他其实一直都没有竞争对手逼迫他做些什么，他是自己跟自己的用户体验较劲，随着用户体验的提升，他的挣钱能力反而越好。
至于亚马逊云，应该单独来看，我们在计算未来自由现金流的时候，应该把零售业务的归零售，云业务归云业务，单独来估值，这样才不会被掩盖。
但这里面也有风险，绝大多数自由现金流不好的公司都是有问题的，亚马逊只是特例中的特例，真实世界中，并不会有那么多的特例。