“有时，尽管投资者的预测相对于他本应预期的结果而言可能过于乐观——也就是所谓的‘错误’——但他却因不可预见的积极进展，甚至因缺乏基本面支撑的股价上涨而化险为夷。无论哪种情况，股价都会上涨，投资者也会因此受到称赞。我认为他是‘因错误的原因而正确’（或者说‘运气好’）。”
——霍华德·马克思
前段时间我看到蛮多人嘲笑李录老师、以及“印度巴菲特”莫尼什・帕伯莱“卖飞”了美光的，这是一个非常经典的关于投资纪律的案例。
我把莫尼什・帕伯莱关于 6 年前为什么投资美光的逻辑看到了一下：
“存储是刚需，未来所有数据中心、云计算、手机、PC 都离不开 DRAM（运存，停电丢数据） 和 NAND（闪存，停电不丢数据）。行业已经从过去的几十家竞争者，收敛成三星、SK 海力士和美光三家寡头，大家终于学会了供给纪律，不再像过去那样疯狂扩产、打价格战。只要行业保持理性，供给增速低于需求增速，存储行业就会从周期股变成稳定的寡头生意，美光的自由现金流会长期改善，估值也会随之重估。”
这里面最大的假设是什么？“只要行业保持理性。”
但结果呢？在2023年，三星突然激进扩张，引发行业价格战，利润瞬间蒸发。
我们可以看到下图的美光 10 年期财报，2023 年是瞬间从 2022 年的 86.9 亿净利润转为-58.3 亿。
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也正是这个时候，莫尼什认为自己的核心假设是错的，果断清仓离场。
至于到了 2025 年，在 AI 数据中心的带动下，算力需求井喷导致内存需求狂飙，Google、亚马逊、、微软、Meta 砸下的近万亿美金，美光的 HBM、高端 DRAM 利润恢复到 85.4 亿美元，这完全就是意外惊喜，
如莫尼什本人复盘所说：“现在的美光确实迎来了长期的顺风局，但站在2023年的节点，基于当时的数据，我绝不后悔离场，更不会在现在接盘。”
毫无疑问，他的做法绝对是正确的，除非他真的是先知，真的在 2023 年，ChatGPT 刚出来的时候，就预见了 HBM 内存的爆发，但我只能告诉你，在电子产品供应链干了 40 年的苹果前 CEO 库克，他都没有预料到。
莫尼什这笔美光投资大约赚了 4700万～4800 万美元（他管的钱就是在 10 亿美金左右，在美股属于规模中等的），累计回报约 50%，持有时间 4～5 年（2018 年首次建仓，后续加仓），按现金流加权计算年化约 13%～14%，收益还不错。
值得注意的是，莫尼什首次买入美光是在 2018 年第四季度，股价 35美元左右，而美光 2018 财年业绩是稀释后每股收益11.51 美元，也就是静态 GAAP PE 只有约3、4 倍。
为什么这么便宜？因为2018年正处于上一轮存储超级景气高点，美光当年收入增长50%，净利润达到历史高位。
但你看美光后面的净利润：2018财年净赚141亿美元，2019年降到约63亿美元，2020年进一步降到约27亿美元，2023年则亏损约58亿美元。
事情完全没有按照莫尼什推演的逻辑走。
所以，他能够赚钱，就偷着乐了，一般而言，你的投资逻辑错了，你是要为此付出很高的代价的。
莫尼什最初押注的是行业供给纪律，不打价格战，谁都不疯狂扩产能，大家相安无事，要赚长期稳定的现金流，他不仅买了美光，基于同样的逻辑，他还买了海力士。
你要是问，为什么不买三星？
三星电子虽然也是存储三巨头之一，但业务过于庞杂，除了存储，还有手机、显示面板、晶圆代工和消费电子，并不是纯粹的存储标的，所以他更倾向于美光和 SK 海力士这两家纯度更高的公司。
也就是说，莫尼什的逻辑是被完全证伪的，可口可乐跟百事可乐两家公司，要维持价格稳定，不打价格战都得看是谁在做 CEO，经常稳定 10 年再打 10 年，内存是 3 家，想让大家“理性”竞争，想法总归是天真的。
我跟别人交流投资想法，一般问的是，你投资这个标的，建立在什么假设上，如果这个假设错了，你会亏多少钱？这个东西跟创业也很像，创业也是基于核心假设的。
霍华德·马克斯（注：他的备忘录跟老巴的股东信一样，非常值得一读）在 2014 年的备忘录《Getting Lucky 走运》中写过：
“即便是最严格的价值投资者，也没有摆脱对未来的假设：认为今天值 1 元的资产未来会被市场按 2 元认识； 认为企业利润会增长； 认为经济会长期扩张； 认为价格最终会向价值靠拢。 所以，不做宏观预测，不等于投资时不依赖任何未来判断。”
阿段昨天也把他投资泡泡玛特的大逻辑说了出来，其实跟我猜想的是一样的（主要是我比较了解他的风格）：
“我对泡泡玛特的基本理解：泡泡玛特目前是个2000亿港币市值左右的公司，去年已经赚到130亿人民币的利润，商业模式已经跑通，企业文化很好，未来10年20年的平均年利润大概率不会低于现在。这里假设了人们确实会持续有这种情绪价值的需求(我觉得我自己就有)。只要这个假设没问题(但这个假设是有可能错的)，我的投资逻辑就是成立的。我不在乎别人怎么看，我也不在乎短期盈利的波动，我只是努力去想10年20年后会怎么样。我的假设完全来自于我自己的经历以及我自己对这个世界的理解，不保证对的。”
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而且我可以进一步补充，他对潮玩这个需求可持续的判断具体来自于他玩《梦幻西游》的游戏经验，他自己玩了 7、8 年《梦幻西游》，看到游戏里完全不加攻防属性、纯外观的锦衣 / 祥瑞，依然大量玩家高价抢购、持续热销，突然想通了潮玩的逻辑。（阿段：看了财报后我突然想到了梦幻里面那些完全不加任何值的衣服可以卖得那么贵还那么抢手，情绪价值这个东西真的有点意思。我玩了大概 7-8 年梦幻，觉得我是能理解的。人们喜欢就是喜欢。）
不管是游戏皮肤还是盲盒手办，卖的都不是实用功能，而是纯粹的情绪、喜好、收藏、精神满足；只要人有情感寄托、追求个性化喜好，这类需求就具备长期可持续性。
我没有玩过《梦幻西游》，我对他的可持续性判断是来自于我认为 10 年后，路上挂着潮玩的包包、书包会越来越多，这种几十块就能表达个性、表达情绪的东西，情绪性价比实在是太高，而且包包、书包上挂一个心爱的玩偶，确实很可爱、更好看，这是Fact（事实），我想象不到这个需求会消失或者更不流行。
以此同时，泡泡玛特的商业模式决定了他会是最大赢家。
当然，这都是假设，我们只能说“大概率”。
昨天群里也有朋友问：什么情况下，我们可以说茅台的逻辑被证伪了，总不能永远没错吧？
根据我对茅台是中国人情社交润滑剂的理解，2026 年茅台业绩的下滑是从去年、前年开始的，真正的影响不是什么年轻人不喝白酒、喝酒有害健康，这些是慢变量，不是快变量，真正的影响就是经济下滑影响到了商务宴请、人情往来的频次，而家庭、个人消费又还没迅速起来，在销量上没法快速承接商务、政务的下滑，去年的最严禁酒令又加剧了政务的下滑，茅台不得不通过渠道改革，用i茅台App直连消费者来补这个窟窿，平滑业绩。
2013 年的禁酒令，商务需求其实是花了 2～3 年才把政务的需求完全承接下来，要到 2015、2016 年才完成过渡。
所以证伪茅台的逻辑也很简单，当经济回暖后，茅台依然交不出增长的财报，那就证伪了。
逻辑不好，是不建议做投资的，逻辑不好，情绪管理一定不好，这没什么商量的余地。
我研究莫尼什很有意思，我发现他历史上还有一次逻辑错了，最后依然赚钱了。
那就是2012～2015 年，莫尼什·帕布莱重仓传统燃油车菲亚特克莱斯勒和通用汽车，他认为电动车先驱特斯拉短期内根本不足以威胁传统车企，甚至批评它把数十亿美元浪费在一些“愚蠢的想法”上。
他当时的核心逻辑是：传统汽车巨头拥有庞大的制造规模、供应链、经销商渠道、品牌和资本，一旦电动车真正成熟，它们完全可以花钱完成转型，特斯拉很难永久保持领先。
现在我们知道答案了，燃油车转型电动车，还真的不是把引擎变成电动机，把油箱变成电池那么简单，更不要说电动化后的智能化，那完全就是组织基因的重塑，如果你观察吉利李书福、长城魏建军（魏一辈子做结结实实的实体硬件，很难换位思考软件用户、线上持续服务的逻辑）对于智能驾驶的很多看法，就会发现他们很难理解软件行业，吉利收购魅族做车机交互，做成那个样子，也说明了原本的组织并不擅长做软件。
你让茅台跟我一起比做软件（因为i茅台真的做得很差），他一定做不过我，但要是比谁酿酒好，那给我100年也做不过他，这是组织的能力圈问题。
为什么莫尼什·帕布莱老是这么幸运呢，经常逻辑错了还能赚钱？
我觉得他核心还是买的足够便宜，便宜的令人发指，这导致他的安全边际极高，容错空间足够。
他2012 年买菲亚特克莱斯勒的平均买入价约 6 美元/股，对应美股 ADR 换算后，大约相当于PE 约 5～7 倍。（菲亚特克莱斯勒市值大约只有 50亿—60亿美元，销售额约 1400亿美元，集团内部还拥有约80%的法拉利，以及Jeep、Ram、玛莎拉蒂等资产。）
他说过一句很经典的话：“我当时大约以每股 6 美元的价格买入，仅菲亚特欧洲汽车业务就值大约 3.5 美元，而法拉利一家就值约 2.5 美元，相当于 Jeep、Ram、克莱斯勒等其他资产几乎都是白送的。”
后来发生了法拉利（ Ferrari ）分拆上市；Jeep、Ram 利润持续提升；马尔乔内（Marchionne ）持续资本配置；PSA 合并形成 Stellantis。
而电动车的革命又不是一下子就革掉的，在这个过程中，他赚了很多钱，2020 年基本完全清仓。
不过，他的机会成本是高的，如果他投的是特斯拉，那就是上百倍回报。
当然，他不可能投中特斯拉，因为他跟我一样，都是“老登思维”，我们要寻求确定性（护城河强大，行业格局稳定，毛利率、净利率稳定），可量化计算的未来自由现金流，不会为那么远大的期权买单。
好的投资，是逻辑正确的情况下，最后的收益也正确，因为你的运气不会每次都那么好，逻辑错了，还能赚钱。
坏的逻辑，早晚会导向坏的结果，这是规律，或早或晚的。
我们作为外部人，别人对我们的唯一价值就是投资逻辑，毕竟，别人赚钱了也不会分你，亏钱也不会怨你，但知识与经验是可以零成本复制的，价值投资者首先就得是一个终身学习者，越学习，越谦卑，因为投资真的很难，赌对几次很简单。