“比如你喜欢一个公司，你觉得未来 20 年的回报能有 8%/ 年，但同时你又是一个很会赚钱的人，平时总能赚到 10%/ 年，那你当然就不应该投这个公司。如果你只是把钱放在银行吃 1%/ 年利息的话，年回报 8% 就很好了。”
——段永平
在文章《智谱、Minimax的暴涨会让价值投资者产生怀疑吗？》讲过：
“真正的价值投资者，绝对不会羡慕别人吃香喝辣。你对比的唯一对象，其实就是你能力圈内的机会成本。对我来说，A 股是茅台，港股是腾讯，美股是苹果，只要长期潜在的收益高于他们三，我就会换仓，比如美股的拼多多。”
也就是说，我 A 股的机会成本其实是茅台，只有一个投资机会的潜在收益能够超过茅台，我才有可能下注。
我猜测，阿段也是这个决策逻辑，只是他说的比较客气，“能跑赢通胀就行”，实际上，当茅台掉到 19 倍市盈率以下的时候，在他的能力圈内，他认定了茅台就是最好的选择，他甚至愿意把神华的股票进行换仓。
群里有朋友问我怎么看插座巨头公牛跟乳业巨头伊利，他们都是 20 倍左右，跟茅台一样，公牛跟茅台的股息率是 4%左右，而伊利是 6.5%。
我决定要投某个公司会很慢，至少要研究几个月，甚至几年。但我否定一个公司会很快，可能几分钟就能否掉。
第一道门槛自然是商业模式跟企业文化。
具体而言，商业模式首先看的是护城河，再看成长性，而护城河里面先看的是差异化，最重要的差异化是产品差异化，因为消费者花钱买的就是产品本身，然后是品牌差异化、渠道差异化、定价/人群差异化等等。
我们只需要用常识就可以判断：公牛的插座、伊利的牛奶长期都是做不到产品上的差异化的，他们本身就是同质化的东西，而茅台的酒，差异化是显而易见的。
但公牛跟伊利能在过去的二三十年里，成为这么大的行业龙头，一定是有他的差异化存在的（他能做到，而其他竞对没有做到的东西），一个是品牌上的心智渗透率，另一个是渠道上的渗透率，而伊利额外还有物流网络上的差异化。
公牛的品牌心智其实是“安全”（背景是改革开放初期，因为劣质插座与开关，发生过多次自燃死亡事故），产品用料扎实（新黄铜、阻燃外壳），寿命远超杂牌，他花了 30 年时间，让中国消费者记住了“公牛=安全”，成为了插座的第一选择。“安全”关乎生命，消费者也愿意为安全付出溢价，这是公牛 40%+毛利率、25%+净利率的来源（参考：“高毛利，低净利”，基本就没有好公司）。
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同时在渠道建设上，超 110 万家终端网点（如下图财报），覆盖一二线建材市场、县乡五金店、村口小卖部、夫妻老婆店，他们还免费给终端做公牛 LOGO 广告牌。
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如果没有电商的存在，那公牛在线下构建的这套东西就是铜墙铁壁，护城河是足够坚固的。变量是来自于城镇化率到达 70%，需求侧对于耐用品插座不再强烈。
但如文章《洞悉一个投资中的最大变量》说的：“价值投资者投资一家公司，会把所有的变量都遍历出来，然后找到最大的变量，然后去思考这个变量是不是完全不可控的，或者这个变量发生剧变，企业的赚钱能力会跳出安全边际以外。”
电商的普及化，就是对渠道最大的冲击，特别是插座这类产品同质化，低频，体验感知不明显的品类，你会发现，除了老对手飞利浦是深耕线下的，小米、绿联、京东京造都是线上的新竞对，拼多多更是一堆插座白牌。
当渠道变得触手可及以后，供给侧如果在产品上没有显而易见的差异化，对我而言，都会归为“确定性”不足，我看不见 5 年、10 年后，小米这样的极致成本效率的渠道型公司不断下沉，会带来什么样的结构性影响，也看不见拼多多这样的深耕供应链玩家，会如何去扶持白牌黑标。
在茅台跟公牛同为 20 倍市盈率，同为 4%股息率的价格下，对比机会成本，没有任何理由放弃茅台而选择公牛。
现在的年轻人，他们的记忆中是没有“坏插座导致火灾，家破人亡”的画面的，公牛的毛利率超过 40%，这就很难有安全感，我现在买插座，默认其实是小米，因为他的设计更美观，“安全”已经沦为一种标配。
记住阿段这句话：“一般来说，商业模式经常要看的东西不外是：护城河是否长期坚固（产品差异化的持续性，企业文化），长期的毛利率是否合理（产品的可替代性），长期的净现金流（长期而言其实就是净利润）是否让人满意…”
里面的“长期毛利率是否合理”是很多人忽略的地方，毛利率其实是产品不可取代性的结果，同质化的产品，长期的毛利率往往是不断往下走的，这是经济学最基础的规律。
1992 年邓公南巡后，行业的口号其实“低于 40% 利润率的不做”，当时是稀缺经济，市场一片空白，卖啥都是供不应求的。万科的王石是个另类，他当时就要求“万科超过 25% 的利润率不做。”
其实也不是王石清高，而是他经历过多次高利润因为竞争变成低利润的过程，那还不如一开始就不做。
同质化=利润越来越微薄，你记住这条规律就对了。
伊利同理，也许他最后真的能让你赚钱，但我确实看不清未来 5 年会如何。
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除了商业模式与企业文化，其实还有好的价格，好价格里面有一个核心概念，叫做非共识，如果市场对一家公司过于乐观，而你发现市场并没有看到那些“变量”所在的地方，你这时候去买，往往会买的更贵，伊利在我看来，就属于市场比我乐观。
相反，如果市场对一家公司过于悲观，放大了某些因素的影响，而我又能够看见一些明显的增长点没有被市场看见，这对我来说就是更好的机会，茅台是存在蛮大的非共识的，这种偏见让茅台只有 19 倍，最近才回到 20 倍。（参考：投资的非共识比共识重要，只有非共识才有超额收益）
投资是要不断比较机会成本的，茅台 4%的股息率+供给侧每年 2~3%产能释放（过一段时间，我再来解释为什么不用恐惧需求端变化）+渠道直营比例提升的利润回收+跑赢通胀的提价权几个因素下来，看十年， 7、8%的年化是高确定性事情。在 A 股的任何投资机会，都要考虑值不值得用茅台去换。