文/姚斌
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《逆势投资者凯恩斯：如何在大萧条和“二战”中增值10倍》一书汇集了伟大的经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯在担任剑桥大学财务总监、英国国民互助人寿保险协会主席及保诚保险集团董事期间的通信、讲话和文稿，为我们展示了作为一位顶级投资者在20世纪上半叶对投资的原创性思考。
■ 长期投资的方式：如何增值10倍
在一部经济思想史中，只有两位经济学家在投资实践中获得成功，一位是大卫·李嘉图，另一位就是凯恩斯。李嘉图的时代与我们相距较远，他的成功经验对我们来说参考价值有限。凯恩斯是宏观经济学的创立者，他是二战后国际经济组织和国际货币体系的设计者，而且还在激荡的金融市场中运筹帷幄，在股票市场上稳操胜券。他经历了两次世界大战和1929年的大萧条，在今天，他的见解和经验对我们来说比任何时候都更有借鉴意义。
凯恩斯于1936年发表了巨著《就业、利息和货币通论》。巴菲特曾多次推荐这本书，尤其强调其第12章的智慧价值。他认为，第12章关于市场心理学和长期预期的内容，在投资领域的智慧含量仅次于本杰明·格雷厄姆的《聪明的投资者》第8章和第20章。理解第12章中关于“专业投资者关注短期市场情绪而非长期价值”的论述，是掌握投资本质的关键。
巴菲特指出，凯恩斯和格雷厄姆的出发点截然不同，却在20世纪30年代的同一时间得出了相同的结论，即长期投资的最佳方式。他们对多元化投资的看法有些不同。凯恩斯对多元化投资的信信念远不如格雷厄姆确定。本质上讲，凯恩斯试图预测市场的信贷周期，随后在20世纪30年代转向对企业基本面的分析，并且做得非常好。
20世纪20年代，凯恩斯的主要投资领域是大宗商品期货。从1921年开始，他在期货市场上大量交易。到1927年底，他的净资产达到44,000英镑（大约相当于2024年的346万英镑，3,152万元人民币）。这段时间他的期货交易总体来说是比较成功的。但在1928年，他对橡胶、玉米、棉花和锡放了长线，当市场突然转向而对他不利时，已无力回天——期货市场的形势迫使他出售有价证券以避免破产出局。他抛出这些证券时已是1929年底的下滑市场。他只剩下1万股奥斯汀汽车公司的股份，其价格从1928年1月的21先令降至1929年年底的5先令。此时他的净资产从44,000英镑降至7,845英镑。
经历过这一次投机失败之后，凯恩斯的投资理念发生了深刻的变化。1932年，凯恩斯重新进入华尔街，他抛弃了之前的“信贷周期”投资法，改用“忠诚”战略，也就是价值投资法，即守住几只精心挑选的“宠物”型股票，不管风云变幻，一直把它们攥在手里，坚信“选择正确的股票比正确利用市场波动在热门股票和现金之间频繁换手能获得更多的利润”。
凯恩斯试图通过预测市场从而战胜市场的十年经历使他确信，价值投资法是回应不确定性的唯一的理性方法。他对利用内幕消息的行为深恶痛绝，认为认真看资产负债表比所谓的内幕信息更有价值。到1936年，凯恩斯的净资产已经超过50万英镑（大约相当于2024年的4,428万英镑，4亿元人民币），资产升值了23倍，而同期华尔街股票平均价格仅翻了3倍，伦敦股票市场价格几乎没变。然而，1937年至1938年，美国股市又经历了一次大跌，凯恩斯损失了2/3的财产，净资产降至18万英镑。
除了个人投资之外，更能体现他的投资成就的是剑桥大学国王学院的财产。凯恩斯在1924年成为国王学院财产管理委员会的主管。但早在1911年他就主导投资思路了。凯恩斯在一战结束回到剑桥后，就一手主持了国王学院的资产管理。1920年，他设立了国王学院切斯特基金，采取积极投资政策。当他1946年去世时，该基金由最初的3万英镑增值到约38万英镑。这还不包括二十多年里用于校舍修缮、偿付新建校舍贷款、对外捐赠等方面的支出。
从国王学院1920年到1945年的证券投资指数来看，切斯特基金在大萧条和二战这个多事之秋的表现得十分亮眼。切斯特基金在1920年设立之初的指数基数以100计，到二战结束的1945年，该基金指数高达1124，增长了10倍。这段时间，凯恩斯个人的净资产更是从1929年的7,815英镑增长至1945年的411,238英镑，增长至52倍。这就是这本书的副标题“如何在大萧条和二战中增值10倍”的含义。
■ 长期预期状态：最伟大的章节
凯恩斯的《就业、利息和货币通论》第12章“长期预期状态”被巴菲特称赞为“也许是有史以来关于市场运作，特别是股票市场，最伟大的章节”。凯恩斯把对推测预期收益的心理预期状态称为“长期预期状态”，以区别于“短期预期”。所谓的短期预期，是生产者据以推测，如果他当下用现在设备生产商品，等商品生产出来时，他能从中获益多少的预期。
凯恩斯那时就在所谓的预期中看到了不确定性。他认为在做预期时，把非常不确定的成分看得很重，是愚蠢的。而且，有一个事实很明显，我们据以推测预期收益的一点知识，其基础异常脆弱。哪些因素决定若干年以后的投资收益，我们所知甚少，不值一提。如果我们要估计10年以后一条铁路或一座铜矿的收益是什么，我们所依据的知识实在太少。即使把时间缩短为5年以后，情形也是一样。事实上，真正想做这种估计的人，常常是极少数，其行为不足以左右市场。
即便是企业经营者，也有点像买彩票。有些人会失败，有些人会成功。即使在事后，我们也不知道所投资的平均收益率到底是超过、等于还是低于通行利率。如果剔除自然资源开发和垄断，则投资的总平均收益率，即使在繁荣时期，大概也不及事先的期望。企业家玩的是一套既靠能力又靠运气的游戏，等游戏结束以后，全体总平均收益如何，参与者无从得知。因此，某些类别的投资与其说决定于企业家的预期，不如说决定于股票价格，而股票价格代表着证券市场参与者的平均预期。
一项投资经过若干年之后的实际结果，极少与初始预期相符。我们不能用这种方式合理化我们的行为。从哲学上说，这个市场估值不可能是唯一正确的，因为我们现有知识不足以为算出精确预期提供充分依据。事实上，市场估值中的各种考量，有许多预期收益毫无关系。虽然如此，但只要我们信赖这条常规会维持下去，则上述的合规计算办法倒使我们的经济体系有了相当的连续性和稳定性。对于个人投资者而言，只要常规不被打破这条假设靠得住，使他常有机会。
然而，必须记住，依据从未得到的估值，只是一群“无知无识”的大众心理的产物，自然会因为群众意见的骤变而剧烈波动。职业投资者并不关心一项投资对长期持有者的价值，而关心一项投资在大众心理影响下，三个月或一年内的市场估值。
因此，任何人都不必真相信，因循常规所得到的估值有什么真正的长期效益？这就如同一场呼“同”牌游戏，一场“抽对儿”游戏，一场抢椅子游戏。在这场游戏中，谁能不早不晚的呼“同”，谁能在游戏终了前把单牌传给邻座，谁能在音乐结束前抢到椅子，谁就是胜利者。这就是凯恩斯所谓的“博傻理论”，它揭示了投机行为背后的动机。投机行为的关键是判断“有没有比自己更大的傻瓜”，只要自己不是最大的傻瓜，那么就一定是赢家，只是赢多赢少的问题。如果再没有一个愿意出更高价的傻瓜做你的“下家”，那么你就成了最大的傻瓜。可以说，任何一个投机者信奉的无非是博傻理论。
如果换成一种比喻，从事职业投资就像参加“选美”竞赛。参赛者需要从100张照片中选出6张最美面孔。谁的选择结果与全体参赛者的平均喜好最接近，谁就得奖。所以，每位参赛者要选出的并不是他自己认为最美的，而是他认为最可能吸引其他人的，所有的人都这么想。
虽然如此，但我们不应得出结论，以为一切都被非理性心理的波动所支配。相反，长期预期状态往往很稳定，当其不稳定时，也有其他因素发挥其稳定作用。我们只是要提醒自己，影响未来的人类决策，不论是个人的、政治的或经济的，都不能完全依据严格的数学期望，事实上这种计算的基础并不存在。
■ 一个投资者的目标：长期收益
凯恩斯深信，他的投资组合是经过深思熟虑的。特别是处于大萧条的严重时期，他也不认为一个负责任的投资者每个星期都应该在他的投资组合中惊恐地找到新的牺牲品，并随时准备逃之夭夭。除非有非常特殊的理由，不应再出售证券。因此，那时他仍然选择坚守，当然前提是投资组合是正确的，所以能做的事只是等待。
凯恩斯甚至说，一位严肃投资者的义务就是时常平静而不自责地接受手中股票的贬值的现实，此时任何其他做法都是反社会的，是毁灭信心的，是与经济体制运行不相容的。一个投资者的目标或者说应有的目标，应当是长期收益，这同时也是评价投资者的唯一依据。大的波动不可避免，经济衰退肯定会损失部分利润。业绩的评价必须从运作的全过程来判断。更重要的是，导致普通股下跌的原因是信心危机，而不是证券收益率水平下降，这种现象必须必然是暂时的。
凯恩斯认为，成功的投资取决于三个原则：①仔细选择几项投资或几种类型的投资。应考虑该项投资目前的价格与几年后可能出现的实际价格，以及投资项目的内在价值，同时还要与其他可供选择的项目比较。②长期持有这些股票。也许要坚持几年，直到价值完全显现出来或明显有证据表明购买这些股票是一种错误。③平衡组合。过于集中地持有某些品种存在各种各样的风险。如果可能，应逆风险操作。例如在选择其他有价证券时，应持有黄金股票。
另外一条重要的法则是避免二级安全投资，这样的股票不会上涨而且其中有的必然下跌。这是普通投资者失败的一个主要原因。理想的投资组合应分为两部分，一部分是购买完全有把握未来能获利的品种，另一部分是相当看好的有价证券。
选择正确的股票可以比正确利用市场波动在热门股票和现金之间来回换手有更多的盈利。在低谷时期，可以寻找一些相比之下不合理下跌的证券进行投资，这样做往往比来回进入市场更为可取。投资者的心态一定不能受股票每日价格起伏的影响，也不能因市场一时的震动失去理智。事实上，资本市场的现代结构要求上市证券的持有者比拥有其他形式财富的人更有胆量、耐心和意志。
凯恩斯也明确自己是信贷周期投资法的主要发明人。所谓的信贷周期，指的是根据股票与货币价值的关系相应买进或卖出股票。凯恩斯在长达二十年的时间内看到五家机构应用此法在不同领域投资。其间走过的道路曲曲折折，至今还没有看到一个成功的例子。
信贷周期实际上意味着在市场下跌时售出热门股票，然后在市场上涨时买进。考虑到费用支出和利息损失，要有非凡的操作技巧才能获得较大的收益。正因为看到这一点，凯恩斯之后的选择性策略是根据股票之间的价值比较决定买卖，尤其是注重股票的内在价值，挖掘有大幅升值潜力的品种。当这些股票由于种种原因不是热门时，即使短期可能不看好也应该坚决买进。
1924年，著名的投资者和观察家埃德加·劳伦斯·史密斯出版了一本小册子《用普通股进行长期投资》，他发现股票比债券更加适宜长期投资。凯恩斯对此表示赞同。他也认为投资优质工业公司具备复利增长的优势。在几年的时间里，优质工业股票的实际价值以复利的形式增长，这与股息大不相同。正如我们所看到的，普通股指数几乎毫无例外地高于标准债券指数。
投资方针的基本原则，简而言之就是永远保持谨慎与主动。我们不应该与当今极富生命力的企业隔绝。在这些企业中，建设性的事业正在发展，财富正在被创造。从某种意义上讲，做任何事情开头都有风险，但普通股总有收益来补偿损失。然而，债券持有者有时会输，且永远不会赢。
随着时间的推移，凯恩斯越来越相信正确的投资方法是将比较大额的资金投资于自己认为有所了解并对其管理完全信任的企业。为了减少风险而将资金分散于自己并不了解也没有特殊信任的多种企业是一种错误的做法。一个人具备的知识和经历是绝对有限的，即便对凯恩斯来说，任何一个时期也很少有多于两三个他个人能够完全有把握的企业。
凯恩斯不倾向于跟随市场起伏每时每刻重新估价自己的投资，因为这样做实在是件糟糕的事。当然，忽略市场行为是愚蠢的，但投资方向不能受太多的干扰。凯恩斯更倾向于认为他选择的投资组合是否成功顶住了市场的风风雨雨。真正的问题当然是将来会怎么样，在这方面他认为他的投资组合是有优势的。因为他的投资结构主要是优先股，而这些优先股不被投资者看好，其市场价值远远低于实际价值。
凯恩斯很早就发现，与早期投资者相比，当时的投资者过度热衷于每年、每季，甚至每月评估手中的证券。眼睛里只有资本的增值和贬值，而对于收益、前景和内在价值却极少关注。因此他呼吁，收益的问题不应被忽视。一段时期的收益至少与正确投资的考验具有同等价值。买一只好股胜过10只差股。凯恩斯宁可进行一项自己有足够信息来判断的投资，而不是投资10种自己知之甚少甚至一无所知的证券。
凯恩斯的目标是购买具有令人满意的资产和获利能力，以及市场价格相对低的证券，如果做到了这一点，那么就能同时做到了安全第一和资本获利。所有的股票都会暴涨暴跌，安全第一的策略实际上是必不可少的。而一旦实现了安全第一，就能获得资本利润。因为如果一种股票具有安全、优质、价格低廉这几种特点，它的价格一定会上涨。
凯恩斯确信国王学院之所以投资效益较好，主要因为它把资产的大部分投资于不到50个这样的最佳品种中去。把自己的鸡蛋分散在很多篮子里，但没有时间和机会去看有多少个篮子的底部有洞，这样做肯定会增加风险和亏损。凯恩斯投资的中心原则是采取与多数人意见相反的操作。理由是，如果每个人都认同某个项目优势，那么其价格一定很高因而没有吸引力。
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罗伯特·哈格斯特朗在《巴菲特的投资组合》中将“集中投资”的精髓概括为：“选择少数几种可以在长期拉锯战中产生高于平均收益的股票，将你的大部分资本集中在这些股票上，不管股市短期跌升，坚持持股，稳中取胜。”这也是对凯恩斯策略的归纳。哈格斯特朗十分明确，集中投资的基本原理是凯恩斯首先提出来的。凯恩斯被哈格斯特朗列为“巴菲特部落的超级投资家”之一，认为他的投资实践证明了集中投资策略的有效性：将股票限制在认真选择的几种之内，依赖对所选股的估值与其股价进行估算这一基本分析原则。
巴菲特经常将凯恩斯视为思想灵感的源泉。巴菲特之所以得出“少即是多”的投资方略，很大部分是从凯恩斯那里获得思想源泉。凯恩斯从宏观经济学家转变为集中投资者的经历，为巴菲特的投资哲学提供了重要参考。尽管凯恩斯以宏观经济学家的身份闻名，但他的投资成就同样卓越，为后来的价值投资者提供了重要借鉴。凯恩斯的投资理念与巴菲特高度契合，都强调深度研究、集中投资和长期持有，反对盲目多元化和频繁交易。这种思想传承使得凯恩斯在价值投资史上占据重要地位。
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